Visa、Mastercard (V、MA): O crescimento dos cartões nos EUA pode estar novamente superando o consumo, com e-commerce e tokenização oferecendo duas vias incrementais de crescimento

Visão geral

O relatório reavalia se o mercado de cartões dos EUA entrou em uma fase madura na qual pode crescer apenas 5%—6%. A Bernstein observa que a vantagem do volume de pagamentos com cartões sobre o PCE, a renovada aceleração do e-commerce e a penetração e o potencial de precificação da tokenização sugerem que Visa e Mastercard podem ainda ter maior potencial de crescimento do que as previsões de longo prazo atuais implicam, embora um trimestre de dados seja insuficiente para estabelecer uma tendência.

Visões principais

Por mais de dois anos, o volume de pagamentos com cartões nos EUA acompanhou em linhas gerais as despesas nominais de consumo pessoal（PCE）, levando o mercado a aceitar cada vez mais a visão de que os Estados Unidos são um mercado maduro de cartões cujo futuro crescimento do volume de pagamentos será de aproximadamente 5%—6%. A Bernstein acredita que essa questão merece uma nova discussão: o volume de pagamentos nos EUA da Visa e da Mastercard cresceu 10% no trimestre mais recente, ajustado pela migração da Discover, marcando o resultado mais forte desde o segundo trimestre de 2023; excluindo o período de recuperação pós-pandemia, também foi o mais forte desde 2019. O relatório também alerta que o trimestre se beneficiou de maiores restituições de impostos, preços da gasolina, promoções no varejo e eventos da FIFA, de modo que o desempenho de um trimestre não pode ser diretamente interpretado como uma nova tendência. Mais importante do que os dados de um único trimestre é o fato de que o volume de pagamentos com cartões cresceu 2—3 pontos percentuais mais rápido do que o PCE por vários trimestres consecutivos, aproximando-se novamente do padrão de crescimento relativo observado antes da pandemia. Mesmo excluindo Visa Direct, o crescimento do volume de pagamentos permanece aproximadamente 2 pontos percentuais mais rápido do que o PCE. O relatório também realiza uma verificação cruzada usando PCE ajustado: após excluir categorias que os cartões têm dificuldade de cobrir, como aluguel imputado, saúde, veículos automotores e peças, educação, viagens internacionais, serviços sociais e serviços financeiros, o volume de pagamentos com cartões continua crescendo mais rápido. O crescimento total do PCE aumentou 1 ponto percentual no segundo trimestre, impulsionado principalmente por bens duráveis e gasolina, mas o volume de pagamentos com cartões acelerou mais, com exposição também a gasolina, eventos da FIFA e determinadas categorias de bens duráveis. A Bernstein vê o e-commerce como uma variável-chave para explicar as mudanças no crescimento dos cartões. As transações de e-commerce dependem mais fortemente de cartões do que as transações em lojas físicas e estão mais estreitamente ligadas ao consumo discricionário, no qual os cartões historicamente tiveram uma participação maior; consequentemente, não é coincidência que a forte desaceleração pós-pandemia do e-commerce tenha ocorrido juntamente com uma desaceleração no volume de pagamentos com cartões. O e-commerce nos EUA cresceu 12% no segundo trimestre, o ritmo mais forte em quatro anos, enquanto as taxas médias de crescimento em 2023, 2024 e 2025 foram 9%, 8% e 5%, respectivamente. Plataformas de e-commerce discricionário, como Wayfair, eBay e Etsy, também relataram métricas em melhora desde o fim do ano anterior, enquanto as projeções para o segundo semestre permanecem sólidas, indicando que a aceleração não está inteiramente restrita a um único trimestre. Dados mais fracos em julho podem ter refletido o calendário do Prime Day, que antecipou parte da demanda para o segundo trimestre. Permanece incerto se a recuperação do e-commerce representa uma recuperação temporária ou uma mudança estrutural. Restituições de impostos e o calendário do Prime Day podem ter ampliado os dados do segundo trimestre, mas o e-commerce permaneceu forte desde o fim do ano anterior. O relatório oferece uma possível explicação: o mercado pode estar saindo da desaceleração do e-commerce pós-pandemia, durante a qual determinadas categorias de bens duráveis foram fracas e os gastos com moradia também deslocaram parte dos gastos discricionários com bens. A Bernstein afirma explicitamente que ainda é cedo demais para confirmar essa tendência. Em seu modelo atual de longo prazo, a Bernstein prevê aproximadamente 5%—6% de crescimento do volume de pagamentos com cartões nos EUA para 2025—2030, composto por aproximadamente 4%—5% de crescimento do PCE e aproximadamente 1%—2% proveniente do aumento da penetração de cartões; no mesmo período, espera-se que a penetração de cartões nos EUA aumente de 72% para 74%. Essa previsão pressupõe crescimento futuro do e-commerce na extremidade inferior da faixa de dígitos únicos médios a altos. Se o e-commerce conseguir sustentar crescimento próximo a dois dígitos nos próximos anos, a empresa acredita que poderá precisar elevar sua previsão de volume de pagamentos com cartões nos EUA. O comércio agêntico, que continua em estágio inicial, também poderia deslocar algumas compras de alta consideração para o ambiente online e promover ainda mais o crescimento do e-commerce por meio de novos métodos de descoberta de produtos. A tokenização é a segunda via de crescimento que o relatório acredita permanecer subestimada. Mais de 40% de todas as transações com cartões são agora tokenizadas; a participação tokenizada das transações de e-commerce é de aproximadamente 60% e continua aumentando aproximadamente um número médio de pontos percentuais de dígito único anualmente. A Visa tem 17.5 bilhões de tokens mapeados para 5.2 bilhões de cartões, enquanto cinco anos atrás havia menos de 0.5 token mapeado para cada cartão. Nos últimos dois anos, o volume de pagamentos tokenizados registrou uma taxa composta de crescimento de 25%, significativamente acima da taxa composta de crescimento de 9% para todas as transações. A maior penetração de tokens não apenas aumenta o volume de serviços relacionados, como também apoia o crescimento das redes de pagamento ao fortalecer a fidelidade de uso dos cartões existentes. Visa e Mastercard já começaram a precificar serviços de tokens. A Bernstein estima que o rendimento efetivo global de tokens da Visa, definido como a receita de tokens dividida pelo volume de pagamentos tokenizados, seja atualmente de aproximadamente 1—2 pontos-base; a precificação para transações transfronteiriças sem apresentação do cartão atingiu 8 pontos-base em algumas regiões, enquanto transações domésticas sem apresentação do cartão atingiram 5 pontos-base. Como os tokens proporcionam uma vantagem significativa nas taxas de sucesso de autorização, o relatório acredita que a precificação poderia eventualmente atingir 10 pontos-base ou mais. Em linhas gerais, cada ponto-base adicional de precificação de tokens poderia contribuir com aproximadamente 1 ponto percentual para o crescimento da receita e, como a própria penetração de tokens continua a aumentar, a precificação e a expansão da cobertura de transações podem apoiar simultaneamente o crescimento da receita. O relatório também faz pequenos ajustes no modelo com base na atualização do primeiro semestre de 2026 da Adyen, nos comentários da administração e nas projeções. A Adyen continua sendo avaliada por meio de uma metodologia PEG, com o preço-alvo mantido em €1,600, com base em um PEG FY2027 de 1.3x inalterado, uma taxa composta de crescimento dos lucros de 23% para 2025—2027 inalterada e uma previsão de lucro por ação FY2027 ligeiramente ajustada de €51.05 para €51.07. Em 19 de agosto de 2026, o preço da ação da Adyen era €1,054.60; a Bernstein também a classifica como Outperform.

Estrutura de análise

A Bernstein primeiro compara o volume de pagamentos com cartões ao PCE nominal e ao PCE ajustado para determinar se a vantagem recente retornou ao padrão pré-pandemia; em seguida, utiliza o crescimento do e-commerce, métricas operacionais de empresas de e-commerce discricionário e mudanças nas categorias de consumo como variáveis explicativas para a aceleração do volume de pagamentos. Posteriormente, a empresa separa as contribuições do crescimento do PCE e da penetração para testar a sensibilidade de sua previsão atual para 2025—2030 às premissas de crescimento do e-commerce. Por fim, o relatório analisa separadamente a penetração de tokens, o crescimento das transações e a precificação unitária, e atualiza a avaliação da Adyen utilizando uma estrutura PEG.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise da Indústria/SetorDecomposição de Volume-Preço

  Decomposição dos fatores de crescimento do volume de pagamentos com cartões nos EUA

  O relatório decompõe a previsão de crescimento de aproximadamente 5%—6% do volume de pagamentos com cartões para 2025—2030 em aproximadamente 4%—5% de crescimento do PCE e aproximadamente 1%—2% de contribuição do aumento da penetração de cartões para avaliar se mudanças no crescimento do e-commerce elevariam a previsão de longo prazo.

• （Método fora do vocabulário）Outro

  Medida comparável de PCE ajustado

  O relatório exclui do PCE categorias que os cartões têm dificuldade de cobrir, incluindo aluguel imputado, saúde, veículos automotores e peças, educação, viagens internacionais, serviços sociais e serviços financeiros, e então compara o resultado ao volume de pagamentos com cartões para reduzir o impacto das diferenças na composição do consumo sobre suas conclusões.

• （Método fora do vocabulário）Outro

  Rendimento efetivo de tokens

  O relatório estima o rendimento de tokens dividindo a receita de tokens pelo volume de pagamentos tokenizados da Visa e avalia o potencial de monetização dos serviços de tokens ao estimar que cada ponto-base adicional de precificação corresponde a aproximadamente 1 ponto percentual de crescimento da receita.

• Método de AvaliaçãoAvaliação PE/PEG

  Avaliação PEG da Adyen

  O preço-alvo de €1,600 da Adyen baseia-se em um PEG FY2027 de 1.3x, uma taxa composta de crescimento dos lucros de 23% para 2025—2027 e uma previsão de lucro por ação FY2027 de €51.07.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Visa（V）

  O volume de pagamentos com cartões nos EUA voltando a superar o PCE, o crescimento acelerado do e-commerce e o aumento da penetração e da precificação de tokens poderiam apoiar seu crescimento de volume de pagamentos e receita.

  Pontos fortes

  Possui 17.5 bilhões de tokens mapeados para 5.2 bilhões de cartões; seu rendimento efetivo global de tokens é atualmente de apenas aproximadamente 1—2 pontos-base, e o relatório acredita que ainda há espaço substancial para aumentos de precificação.

  Pontos fracos

  A previsão atual de longo prazo para o crescimento do volume de pagamentos com cartões nos EUA permanece em apenas aproximadamente 5%—6%, enquanto a taxa recente de crescimento de 10% foi sustentada por restituições de impostos, preços da gasolina, promoções e FIFA.

  Comparação

  O relatório combina o volume de pagamentos da Visa, Mastercard, American Express e Discover para comparar o crescimento no mercado de cartões dos EUA e não oferece uma nova conclusão sobre os méritos relativos de Visa e Mastercard.

  Riscos

  A recente aceleração do e-commerce e do volume de pagamentos pode ser temporária e ainda não é suficiente para confirmar que a previsão de longo prazo precisa ser elevada.

• Mastercard（MA）

  Assim como a Visa, seu volume de pagamentos nos EUA está posicionado para se beneficiar de os cartões voltarem a superar o PCE, de uma recuperação no crescimento do e-commerce e da monetização de serviços de tokens.

  Pontos fortes

  Mais de 40% das transações totais já foram tokenizadas, e o volume de pagamentos tokenizados está crescendo significativamente mais rápido do que todas as transações.

  Pontos fracos

  O relatório não quantifica separadamente o rendimento de tokens da Mastercard nem sua contribuição para o ciclo atual de crescimento.

  Comparação

  O relatório apresenta uma tese compartilhada de crescimento de cartões nos EUA para Visa e Mastercard e não estabelece uma nova classificação relativa no texto principal.

  Riscos

  Se a recuperação do e-commerce não se sustentar, o crescimento do volume de pagamentos com cartões poderá permanecer próximo à premissa atual de mercado maduro de 5%—6%.

• Adyen（ADYEN.NA）

  O relatório faz pequenos ajustes no modelo com base na atualização do primeiro semestre de 2026, nos comentários da empresa e nas projeções, mas mantém seus parâmetros de avaliação PEG e preço-alvo.

  Pontos fortes

  A previsão de taxa composta de crescimento dos lucros para 2025—2027 permanece em 23%, enquanto a previsão de lucro por ação FY2027 foi ligeiramente elevada para €51.07.

  Pontos fracos

  Os ajustes do modelo são mínimos, sem mudanças no múltiplo de avaliação principal ou nas premissas de crescimento dos lucros.

  Comparação

  O relatório não fornece nova comparação de avaliação entre pares.

Dados principais

• Crescimento do volume de pagamentos nos EUA da Visa e Mastercard10%Dados do trimestre mais recente, ajustados pela migração da Discover; o mais forte desde o segundo trimestre de 2023.
• Vantagem do crescimento do volume de pagamentos com cartões sobre o PCE2—3 pontos percentuaisObservada por vários trimestres consecutivos, aproximando-se da tendência pré-pandemia.
• Vantagem de crescimento excluindo Visa DirectAproximadamente 2 pontos percentuaisCrescimento do volume de pagamentos com cartões nos EUA em relação ao PCE.
• Crescimento do e-commerce nos EUA no segundo trimestre12%O mais forte em quatro anos; as taxas médias de crescimento em 2023, 2024 e 2025 foram 9%, 8% e 5%, respectivamente.
• Mudança no crescimento total do PCE no segundo trimestreAumentou em 1 ponto percentualImpulsionada principalmente por bens duráveis e gasolina, mas o volume de pagamentos com cartões acelerou mais.
• Previsão de longo prazo do volume de pagamentos com cartões nos EUAAproximadamente 5%—6% em 2025—2030Aproximadamente 4%—5% provenientes do PCE e aproximadamente 1%—2% do aumento da penetração.
• Previsão de penetração de cartões nos EUAAumento de 72% para 74%A trajetória de penetração para 2025—2030 utilizada na previsão atual de longo prazo.
• Participação de todas as transações tokenizadasMais de 40%Inclui transações de e-commerce e em lojas físicas.
• Participação das transações de e-commerce tokenizadasAproximadamente 60%A penetração aumenta aproximadamente um número médio de pontos percentuais de dígito único anualmente.
• Número de tokens e cartões da Visa17.5 bilhões de tokens、5.2 bilhões de cartõesHá cinco anos, menos de 0.5 token era mapeado para cada cartão.
• Taxa composta de crescimento do volume de pagamentos tokenizados25%Dados dos últimos dois anos; a taxa composta de crescimento de todas as transações no mesmo período foi 9%.
• Rendimento efetivo global de tokens da VisaAproximadamente 1—2 pontos-baseA precificação de transações transfronteiriças e domésticas sem apresentação do cartão em algumas regiões atingiu 8 e 5 pontos-base, respectivamente.
• Sensibilidade da receita à precificação de tokensCada ponto-base corresponde a aproximadamente 1 ponto percentual de receitaEstimativa aproximada da Bernstein.
• Preço-alvo da Adyen€1,600Baseado em um PEG FY2027 de 1.3x, com o múltiplo de avaliação inalterado.
• Previsão de lucro por ação FY2027 da Adyen€51.07Anteriormente €51.05; a previsão de taxa composta de crescimento dos lucros para 2025—2027 permanece em 23%.

Impacto e implicações

O relatório acredita que, se o volume de pagamentos com cartões continuar crescendo 2—3 pontos percentuais mais rápido do que o PCE e o crescimento do e-commerce nos EUA se estabilizar em um nível mais alto, o crescimento do volume de pagamentos nos EUA da Visa e Mastercard poderá exceder a previsão atual de 5%—6% para 2025—2030. Enquanto isso, a tokenização poderia tanto expandir a cobertura de transações por meio do aumento da penetração quanto gerar receita incremental ao elevar a precificação unitária dos atuais aproximadamente 1—2 pontos-base. Contudo, a empresa não elevou formalmente sua previsão de volume de pagamentos nos EUA e enfatiza a necessidade de confirmar se a recente aceleração no e-commerce e no volume de pagamentos é sustentável.

Riscos

• O forte volume de pagamentos no trimestre mais recente foi sustentado por maiores restituições de impostos, preços da gasolina, promoções no varejo e eventos da FIFA, de modo que o desempenho de um trimestre pode não se transformar em tendência.
• A aceleração do e-commerce pode ter sido impulsionada por fatores de curto prazo, como o calendário do Prime Day; a Bernstein acredita que ainda é cedo demais para determinar se ela é estrutural.
• Se o crescimento do e-commerce não permanecer próximo a uma taxa de dois dígitos, o volume de pagamentos com cartões nos EUA poderá continuar alinhado à previsão atual de crescimento de longo prazo de aproximadamente 5%—6%.

Pontos a observar

• Acompanhar se o volume de pagamentos com cartões nos EUA continua crescendo 2—3 pontos percentuais mais rápido do que o PCE nominal e o PCE ajustado.
• Monitorar se o crescimento do e-commerce nos EUA consegue permanecer elevado após o desaparecimento de efeitos de calendário, como Prime Day e restituições de impostos.
• Observar as métricas operacionais do segundo semestre e o cumprimento das projeções por plataformas de e-commerce discricionário como Wayfair, eBay e Etsy.
• Acompanhar a penetração de tokens no e-commerce e em todas as transações, o número de tokens e o crescimento do volume de pagamentos tokenizados.
• Monitorar se a precificação de tokens da Visa e Mastercard continua a aumentar a partir dos atuais aproximadamente 1—2 pontos-base e se a Bernstein eleva sua previsão de volume de pagamentos com cartões nos EUA para 2025—2030.