Visa、Mastercard (V、MA): 전자상거래와 토큰화가 두 가지 추가 성장 경로를 제공하면서 미국 카드 성장이 다시 소비를 앞지를 수 있음
Bernstein은 최근 몇 분기 동안 미국 카드 결제액이 다시 개인소비지출보다 2—3%포인트 빠르게 성장했다고 보며, 전자상거래 재가속은 2025—2030년 결제액 성장률 5%—6%라는 현재 전망치의 상향 조정을 촉발할 수 있다고 판단한다. 토큰 침투율 상승과 토큰 서비스 과금 가능성도 Visa와 Mastercard에 추가적인 매출 성장원을 제공한다.
요약
Bernstein은 최근 몇 분기 동안 미국 카드 결제액이 다시 개인소비지출보다 2—3%포인트 빠르게 성장했다고 보며, 전자상거래 재가속은 2025—2030년 결제액 성장률 5%—6%라는 현재 전망치의 상향 조정을 촉발할 수 있다고 판단한다. 토큰 침투율 상승과 토큰 서비스 과금 가능성도 Visa와 Mastercard에 추가적인 매출 성장원을 제공한다.
- Visa와 Mastercard의 미국 결제액은 Discover 이전 영향을 조정한 최신 분기에 10% 성장했으며, 이는 2023년 2분기 이후 가장 강한 수준이다.
- 미국 카드 결제액은 연속된 여러 분기 동안 PCE보다 2—3%포인트 빠르게 성장했으며, Visa Direct를 제외해도 약 2%포인트 빠른 수준을 유지했다.
- 미국 전자상거래는 2분기에 12% 성장해 4년 내 가장 강한 성장률을 기록했으며, 2023—2025년 평균 성장률인 9%, 8%, 5%를 크게 상회했다.
- 현재 전망은 2025—2030년 미국 카드 결제액 성장률 약 5%—6%이며, 전자상거래가 두 자릿수에 가까운 성장률을 지속하면 Bernstein은 전망을 상향할 수 있다.
- 전체 카드 거래의 40% 이상이 토큰화되었고, 토큰화 거래는 지난 2년간 25%의 복합성장률을 기록해 전체 거래의 9%를 상회했다.
- Visa의 글로벌 유효 토큰 수익률은 약 1—2bp에 불과한 것으로 추정되며, 토큰 가격이 1bp 추가될 때마다 매출은 약 1%포인트 증가할 수 있다.
보고서 해설
개요
이 보고서는 미국 카드 시장이 5%—6% 성장만 가능한 성숙기에 진입했는지를 재평가한다. Bernstein은 카드 결제액의 PCE 대비 우위, 전자상거래의 재가속, 토큰화의 침투율 및 가격 책정 잠재력이 모두 Visa와 Mastercard가 현재 장기 전망이 시사하는 것보다 더 큰 성장 잠재력을 가질 수 있음을 보여준다고 판단한다. 다만 한 분기의 데이터만으로 추세를 확정하기에는 부족하다.
핵심 견해
2년 이상 미국 카드 결제액은 대체로 명목 개인소비지출（PCE）을 따라 움직였고, 이에 따라 시장은 미국이 향후 결제액 성장률이 약 5%—6%에 그치는 성숙한 카드 시장이라는 견해를 점차 받아들였다. Bernstein은 이 사안이 다시 논의될 필요가 있다고 본다. Discover 이전 영향을 조정한 Visa와 Mastercard의 미국 결제액은 최신 분기에 10% 성장해 2023년 2분기 이후 가장 강한 실적을 기록했으며, 팬데믹 이후 회복기를 제외하면 2019년 이후 가장 강한 수준이기도 하다. 다만 이 분기는 세금 환급 증가, 휘발유 가격, 소매 프로모션 및 FIFA 이벤트의 수혜를 받았으므로, 한 분기의 실적을 새로운 추세로 직접 간주할 수는 없다고 보고서는 경고한다. 단일 분기 데이터보다 더 중요한 점은 카드 결제액이 연속된 여러 분기 동안 PCE보다 2—3%포인트 빠르게 성장하면서 팬데믹 이전에 관찰된 상대 성장 패턴에 다시 근접하고 있다는 것이다. Visa Direct를 제외해도 결제액 성장률은 PCE보다 약 2%포인트 빠른 수준이다. 보고서는 조정 PCE를 활용한 교차 점검도 수행했다. 귀속 임대료, 의료, 자동차 및 부품, 교육, 해외여행, 사회서비스, 금융서비스 등 카드로 포괄하기 어려운 항목을 제외한 뒤에도 카드 결제액은 더 빠르게 성장한다. 전체 PCE 성장률은 2분기에 1%포인트 상승했는데, 주로 내구재와 휘발유가 견인했다. 그러나 카드 결제액은 그보다 더 크게 가속했으며, 휘발유, FIFA 이벤트 및 일부 내구재 카테고리에 대한 노출도 포함한다. Bernstein은 전자상거래를 카드 성장 변화의 핵심 변수로 본다. 전자상거래 거래는 오프라인 거래보다 카드 의존도가 높고, 역사적으로 카드 비중이 높았던 재량적 소비와 더 밀접하게 연결되어 있다. 따라서 팬데믹 이후 전자상거래의 급격한 둔화가 카드 결제액 성장 둔화와 함께 발생한 것은 우연이 아니다. 미국 전자상거래는 2분기에 12% 성장해 4년 내 가장 강한 성장률을 기록했으며, 2023년, 2024년, 2025년 평균 성장률은 각각 9%, 8%, 5%였다. Wayfair, eBay, Etsy와 같은 재량적 전자상거래 플랫폼도 전년 말 이후 지표 개선을 보고했고, 하반기 가이던스도 견조해 가속이 단일 분기에만 국한되지 않았음을 시사한다. 약한 7월 데이터는 Prime Day 시점으로 인해 일부 수요가 2분기로 앞당겨진 결과일 수 있다. 전자상거래 회복이 일시적 반등인지 구조적 변화인지는 여전히 불확실하다. 세금 환급과 Prime Day 시점이 2분기 데이터를 증폭했을 수 있으나, 전자상거래는 전년 말 이후 강세를 유지했다. 보고서는 한 가지 가능한 설명을 제시한다. 시장이 일부 내구재 카테고리의 부진 및 주거비 지출이 일부 재량재 지출을 잠식했던 팬데믹 이후 전자상거래 침체에서 벗어나고 있을 수 있다는 것이다. Bernstein은 이 추세를 확인하기에는 아직 이르다고 명시한다. 현재 장기 모델에서 Bernstein은 2025—2030년 미국 카드 결제액 성장률을 약 5%—6%로 전망하며, 이는 약 4%—5%의 PCE 성장과 카드 침투율 상승에 따른 약 1%—2%의 기여로 구성된다. 같은 기간 미국 카드 침투율은 72%에서 74%로 상승할 것으로 예상된다. 이 전망은 향후 전자상거래 성장률이 중간에서 높은 한 자릿수 범위의 하단에 머문다는 가정에 기반한다. 향후 수년간 전자상거래가 두 자릿수에 가까운 성장률을 유지할 수 있다면, 회사는 미국 카드 결제액 전망을 상향할 필요가 있을 수 있다고 본다. 아직 초기 단계인 에이전틱 커머스는 일부 고관여 구매를 온라인으로 전환하고, 새로운 상품 발견 방식을 통해 전자상거래 성장을 추가로 촉진할 수도 있다. 토큰화는 보고서가 저평가되어 있다고 보는 두 번째 성장 경로다. 이제 전체 카드 거래의 40% 이상이 토큰화되었고, 전자상거래 거래 중 토큰화 비중은 약 60%이며 매년 약 중간 한 자릿수 %포인트씩 계속 상승하고 있다. Visa는 52억 장의 카드에 매핑된 175억 개의 토큰을 보유하고 있으며, 5년 전에는 카드당 매핑된 토큰이 0.5개 미만이었다. 지난 2년간 토큰화 결제액은 25%의 복합성장률을 기록해 전체 거래의 9% 복합성장률을 크게 상회했다. 토큰 침투율 상승은 관련 서비스의 거래량을 늘릴 뿐 아니라 기존 카드의 사용 고착성을 강화해 결제 네트워크 성장도 뒷받침한다. Visa와 Mastercard는 이미 토큰 서비스 가격 책정을 시작했다. Bernstein은 토큰 매출을 Visa의 토큰화 결제액으로 나눈 Visa의 글로벌 유효 토큰 수익률이 현재 약 1—2bp라고 추정한다. 일부 지역에서 비대면 해외 거래 가격은 8bp, 비대면 국내 거래 가격은 5bp에 도달했다. 토큰이 승인 성공률에서 의미 있는 우위를 제공하기 때문에 보고서는 가격이 궁극적으로 10bp 이상에 이를 수 있다고 본다. 대체로 토큰 가격 1bp 추가는 매출 성장에 약 1%포인트 기여할 수 있으며, 토큰 침투율 자체도 계속 상승하기 때문에 가격 책정과 거래 범위 확대는 동시에 매출 성장을 뒷받침할 수 있다. 보고서는 Adyen의 2026년 상반기 업데이트, 경영진 발언 및 가이던스에 근거해 소폭의 모델 조정도 실시했다. Adyen은 PEG 방법론을 사용해 계속 평가되며, 목표주가는 변동 없는 FY2027 PEG 1.3배, 변동 없는 2025—2027년 이익 복합성장률 23%, €51.05에서 €51.07로 소폭 조정된 FY2027 주당순이익 전망에 기반해 €1,600로 유지된다. 2026년 8월 19일 기준 Adyen 주가는 €1,054.60이었으며, Bernstein은 이 회사에도 시장수익률 상회 의견을 제시한다.
분석 프레임워크
Bernstein은 먼저 카드 결제액을 명목 PCE 및 조정 PCE와 비교해 최근의 우위가 팬데믹 이전 패턴으로 돌아왔는지 판단한다. 이어 전자상거래 성장, 재량적 전자상거래 기업의 운영 지표, 소비 카테고리 변화를 결제액 가속의 설명 변수로 활용한다. 이후 PCE 성장과 침투율의 기여도를 분리해 현행 2025—2030년 전망의 전자상거래 성장 가정에 대한 민감도를 검증한다. 마지막으로 보고서는 토큰 침투율, 거래 성장 및 단위 가격을 별도로 분석하고 PEG 프레임워크를 사용해 Adyen의 밸류에이션을 업데이트한다.
방법론 메모
미국 카드 결제액 성장 동인의 분해
보고서는 전자상거래 성장 변화가 장기 전망을 높일지 평가하기 위해 2025—2030년 카드 결제액 성장률 약 5%—6% 전망을 PCE 성장 약 4%—5%와 카드 침투율 상승 기여 약 1%—2%로 분해한다.
비교 가능한 조정 PCE 지표
보고서는 귀속 임대료, 의료, 자동차 및 부품, 교육, 해외여행, 사회서비스 및 금융서비스를 포함해 카드로 포괄하기 어려운 항목을 PCE에서 제외한 뒤, 소비 구성 차이가 결론에 미치는 영향을 줄이기 위해 그 결과를 카드 결제액과 비교한다.
유효 토큰 수익률
보고서는 토큰 매출을 Visa의 토큰화 결제액으로 나누어 토큰 수익률을 추정하고, 가격 1bp 추가가 매출 성장 약 1%포인트에 해당한다고 추정함으로써 토큰 서비스의 수익화 잠재력을 평가한다.
Adyen PEG 밸류에이션
Adyen의 €1,600 목표주가는 FY2027 PEG 1.3배, 2025—2027년 이익 복합성장률 23%, FY2027 주당순이익 전망 €51.07에 기반한다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- Visa（V）미국 카드 결제액의 PCE 재상회, 전자상거래 성장 가속, 토큰 침투율 및 가격 상승은 모두 결제액과 매출 성장을 뒷받침할 수 있다.
- 강점
- 52억 장의 카드에 매핑된 175억 개의 토큰을 보유하고 있으며, 글로벌 유효 토큰 수익률은 현재 약 1—2bp에 불과해 가격 인상 여지가 상당하다고 보고서는 판단한다.
- 약점
- 미국 카드 결제액 성장에 대한 현재 장기 전망은 약 5%—6%에 불과하며, 최근의 10% 성장률은 세금 환급, 휘발유 가격, 프로모션 및 FIFA의 지원을 받았다.
- 비교
- 보고서는 Visa, Mastercard, American Express 및 Discover의 결제액을 결합해 미국 카드 시장 성장률을 비교하며, Visa와 Mastercard의 상대적 장점에 관한 새로운 결론은 제시하지 않는다.
- 위험
- 최근 전자상거래와 결제액의 가속은 일시적일 수 있으며, 장기 전망 상향을 확정하기에는 아직 충분하지 않다.
- Mastercard（MA）Visa와 마찬가지로 미국 결제액은 카드의 PCE 재상회, 전자상거래 성장 회복 및 토큰 서비스 수익화의 혜택을 받을 수 있다.
- 강점
- 전체 거래의 40% 이상이 이미 토큰화되었고, 토큰화 결제액은 전체 거래보다 현저히 빠르게 성장하고 있다.
- 약점
- 보고서는 Mastercard의 토큰 수익률이나 현재 성장 사이클에 대한 기여도를 별도로 정량화하지 않는다.
- 비교
- 보고서는 Visa와 Mastercard를 위한 공통의 미국 카드 성장 논지를 제시하며, 본문에서 새로운 상대 순위를 설정하지 않는다.
- 위험
- 전자상거래 회복이 지속되지 않으면 카드 결제액 성장률은 현재 성숙 시장 가정인 5%—6% 수준에 머물 수 있다.
- Adyen（ADYEN.NA）보고서는 2026년 상반기 업데이트, 회사 논평 및 가이던스를 바탕으로 소폭의 모델 조정을 실시하지만 PEG 밸류에이션 파라미터와 목표주가는 유지한다.
- 강점
- 2025—2027년 이익 복합성장률 전망은 23%를 유지하며, FY2027 주당순이익 전망은 €51.07로 소폭 상향됐다.
- 약점
- 모델 조정은 미미하며 핵심 밸류에이션 배수나 이익 성장 가정에는 변화가 없다.
- 비교
- 보고서는 새로운 동종업계 밸류에이션 비교를 제공하지 않는다.
핵심 데이터
- Visa 및 Mastercard 미국 결제액 성장률10%Discover 이전 영향을 조정한 최신 분기 데이터이며, 2023년 2분기 이후 가장 강한 수준이다.
- PCE 대비 카드 결제액 성장 우위2—3%포인트연속된 여러 분기에 걸쳐 관찰되었으며, 팬데믹 이전 추세에 근접한다.
- Visa Direct 제외 성장 우위약 2%포인트PCE 대비 미국 카드 결제액 성장률이다.
- 2분기 미국 전자상거래 성장률12%4년 내 가장 강한 수준이며, 2023년, 2024년, 2025년 평균 성장률은 각각 9%, 8%, 5%였다.
- 전체 2분기 PCE 성장률 변화1%포인트 상승주로 내구재와 휘발유가 견인했지만, 카드 결제액은 더 크게 가속했다.
- 장기 미국 카드 결제액 전망2025—2030년 약 5%—6%PCE에서 약 4%—5%, 침투율 상승에서 약 1%—2%가 기여한다.
- 미국 카드 침투율 전망72%에서 74%로 상승현재 장기 전망에 사용된 2025—2030년 침투율 경로다.
- 토큰화된 전체 거래 비중40% 이상전자상거래 및 오프라인 거래를 포함한다.
- 토큰화된 전자상거래 거래 비중약 60%침투율은 매년 약 중간 한 자릿수 %포인트씩 상승한다.
- Visa 토큰 및 카드 수175억 개 토큰、52억 장 카드5년 전에는 카드당 매핑된 토큰이 0.5개 미만이었다.
- 토큰화 결제액 복합성장률25%지난 2년 데이터이며, 같은 기간 전체 거래의 복합성장률은 9%였다.
- Visa 글로벌 유효 토큰 수익률약 1—2bp일부 지역의 비대면 해외 및 국내 거래 가격은 각각 8bp와 5bp에 도달했다.
- 토큰 가격에 대한 매출 민감도bp당 매출 약 1%포인트Bernstein의 대략적인 추정치다.
- Adyen 목표주가€1,600밸류에이션 배수가 변동 없는 FY2027 PEG 1.3배에 기반한다.
- Adyen FY2027 주당순이익 전망€51.07이전에는 €51.05였으며, 2025—2027년 이익 복합성장률 전망은 23%로 유지된다.
영향과 시사점
보고서는 카드 결제액이 PCE보다 2—3%포인트 빠르게 성장하고 미국 전자상거래 성장률이 높은 수준에서 안정화된다면 Visa와 Mastercard의 미국 결제액 성장률이 2025—2030년 현재 전망치인 5%—6%를 넘어설 수 있다고 본다. 한편 토큰화는 침투율 상승을 통해 거래 범위를 확대하는 동시에, 현재 약 1—2bp인 단위 가격을 높여 추가 매출을 창출할 수 있다. 그러나 회사는 아직 미국 결제액 전망을 공식적으로 상향하지 않았으며, 최근 전자상거래와 결제액의 가속이 지속 가능한지 확인할 필요성을 강조한다.
위험
- 최신 분기의 강한 결제액은 세금 환급 증가, 휘발유 가격, 소매 프로모션 및 FIFA 이벤트의 지원을 받았으므로, 한 분기의 실적이 추세로 발전하지 않을 수 있다.
- 전자상거래 가속은 Prime Day 시점과 같은 단기 요인에 의해 발생했을 수 있으며, Bernstein은 이것이 구조적인지 판단하기에는 아직 이르다고 본다.
- 전자상거래 성장률이 두 자릿수에 가까운 수준을 유지하지 못하면 미국 카드 결제액은 여전히 현재 장기 성장 전망인 약 5%—6%에 부합할 수 있다.
주시할 점
- 미국 카드 결제액이 명목 PCE 및 조정 PCE보다 계속 2—3%포인트 빠르게 성장하는지 추적한다.
- Prime Day 및 세금 환급과 같은 시점 효과가 사라진 뒤에도 미국 전자상거래 성장률이 높은 수준을 유지할 수 있는지 모니터링한다.
- Wayfair, eBay, Etsy와 같은 재량적 전자상거래 플랫폼의 하반기 운영 지표와 가이던스 이행을 주시한다.
- 전자상거래와 전체 거래의 토큰 침투율, 토큰 수, 토큰화 결제액 성장률을 추적한다.
- Visa와 Mastercard의 토큰 가격이 현재 약 1—2bp에서 계속 상승하는지, 그리고 Bernstein이 2025—2030년 미국 카드 결제액 전망을 상향하는지 모니터링한다.