美国银行卡增长或重新跑赢消费，电商与代币化构成两条增量路径

概览

报告重新审视美国银行卡市场是否已进入只能增长5%—6%的成熟阶段。Bernstein指出，银行卡交易量相对PCE的领先幅度、电商增速回升以及代币化的渗透和定价空间，均显示Visa与Mastercard仍可能拥有高于当前长期预测的增长潜力，但一个季度的数据尚不足以确立趋势。

核心观点

过去两年多，美国银行卡交易量基本与名义个人消费支出（PCE）同步，使市场逐渐接受美国已是成熟银行卡市场、未来交易量增速约为5%—6%的判断。Bernstein认为这一议题需要重新讨论：Visa与Mastercard最近一季度的美国交易量增长达到10%，该数字已对Discover迁移作出调整，是2023年二季度以来最强；若排除疫情后复苏期，也是2019年以来最强。报告同时提醒，本季度受到较高退税、汽油价格、零售促销活动及FIFA赛事支持，单季表现不能直接视为新趋势。 比单季数据更重要的是，银行卡交易量已连续几个季度比PCE快2—3个百分点，重新接近疫情前的相对增长规律。即使剔除Visa Direct，交易量增速仍比PCE高约2个百分点。报告还以调整后PCE进行交叉验证：从PCE中剔除推算租金、医疗、机动车及零部件、教育、境外旅行、社会服务和金融服务等银行卡难以覆盖的类别后，银行卡交易量依然增长更快。二季度整体PCE增速提高1个百分点，主要由耐用品和汽油推动，但银行卡交易量的加速幅度更大，其敞口还包括汽油、FIFA赛事及部分耐用品类别。 Bernstein将电商视为解释银行卡增长变化的关键变量。电商交易较线下交易更依赖银行卡，也与银行卡份额历来更高的可选消费联系更紧密；因此，疫情后电商明显减速与银行卡交易量减速同时发生并非偶然。美国电商二季度增长12%，为四年来最强，而2023年、2024年和2025年的平均增速分别为9%、8%和5%。Wayfair、eBay和Etsy等可选电商平台自上一年末以来也报告指标改善，且下半年指引仍然稳健，说明加速并不完全局限于单个季度。7月数据偏弱可能与Prime Day时点将部分需求前移至二季度有关。 电商复苏究竟是暂时反弹还是结构性变化仍未确定。退税和Prime Day时点可能放大了二季度数据，但电商自上一年末以来持续较强。报告提出一种可能解释：市场或正走出疫情后的电商低迷期，当时部分耐用品类别表现疲弱，住房支出也挤压了部分可选商品消费。Bernstein明确表示现在仍然过早，尚不足以确认这一趋势。 在当前长期模型中，Bernstein预测2025—2030年美国银行卡交易量增长约5%—6%，其中约4%—5%来自PCE增长，约1%—2%来自银行卡渗透率提升；同期美国银行卡渗透率预计从72%升至74%。这一预测建立在未来电商增速处于中个位数至高个位数区间低端的假设上。如果未来数年电商能够持续接近两位数增长，机构认为可能需要上调美国银行卡交易量预测。仍处早期阶段的智能体商业也可能推动部分高考虑度购买转向线上，并通过新的商品发现方式进一步促进电商增长。 代币化是报告认为尚未被充分重视的第二条增长路径。目前超过40%的全部银行卡交易已经代币化；电商交易中的代币化比例约为60%，且每年仍以约中个位百分点的速度提升。Visa已有175亿个代币映射至52亿张银行卡，而五年前每张卡映射的代币数量还不到0.5个。过去两年，代币化交易量复合增速为25%，显著高于全部交易9%的复合增速。更高的代币渗透率不仅增加相关服务量，也通过提高现有银行卡的使用黏性支持支付网络增长。 Visa和Mastercard已经开始对代币服务定价。Bernstein估算，Visa全球有效代币收益率，即代币收入除以代币化交易金额，目前约为1—2个基点；部分地区的无卡跨境交易定价已达到8个基点，无卡境内交易达到5个基点。由于代币能够带来有意义的授权成功率优势，报告认为定价最终可能达到10个基点或更高。粗略而言，每增加1个基点的代币定价可为收入增速贡献约1个百分点，且代币渗透率本身仍在上升，因此定价与交易覆盖扩张可以同时支持收入增长。 报告还根据Adyen的2026年上半年更新、管理层评论和指引小幅调整模型。Adyen的估值继续采用PEG方法，目标价维持1,600欧元，依据未变的2027财年1.3倍PEG、未变的2025—2027年盈利复合增速23%，以及从51.05欧元微调至51.07欧元的2027财年每股收益预测。截至2026年8月19日，Adyen股价为1,054.60欧元；Bernstein同样给予其Outperform评级。

分析框架

Bernstein首先比较银行卡交易量与名义PCE及调整后PCE，判断近期领先幅度是否恢复到疫情前规律；随后把电商增速、可选电商公司的经营指标和消费类别变化作为交易量加速的解释变量。机构再将PCE增长与渗透率贡献拆分，检验当前2025—2030年预测对电商增速假设的敏感性。最后，报告独立分析代币渗透率、交易增速和单位定价，并用PEG框架更新Adyen估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  美国银行卡交易量增长驱动拆分

  报告把2025—2030年约5%—6%的银行卡交易量增长拆分为约4%—5%的PCE增长和约1%—2%的银行卡渗透率贡献，以判断电商增速变化是否会推高长期预测。

• （词表外方法）

  调整后PCE可比口径

  报告从PCE中剔除推算租金、医疗、机动车及零部件、教育、境外旅行、社会服务和金融服务等银行卡难以覆盖的类别，再与银行卡交易量比较，以减少消费结构差异对结论的影响。

• （词表外方法）

  代币有效收益率

  报告用代币收入除以Visa代币化交易金额来估算代币收益率，并将每增加1个基点定价约对应1个百分点收入增长，衡量代币服务的商业化空间。

• 估值方法PE/PEG 估值

  Adyen PEG估值

  Adyen目标价1,600欧元基于2027财年1.3倍PEG、2025—2027年23%的盈利复合增速及2027财年51.07欧元的每股收益预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Visa（V）

  美国银行卡交易量重新跑赢PCE、电商增长加速及代币化渗透与定价提升均可支持其交易量和收入增长。

  优势

  拥有175亿个代币映射至52亿张银行卡；全球代币有效收益率目前仅约1—2个基点，报告认为仍有较长定价空间。

  劣势

  当前美国银行卡交易量长期预测仍仅为约5%—6%，近期10%的增速受到退税、汽油价格、促销和FIFA等因素支持。

  对比

  报告将Visa、Mastercard、American Express和Discover的交易量合并用于美国银行卡市场增长比较，未给出本报告内新的Visa与Mastercard相对优劣结论。

  风险

  电商和交易量的近期加速可能只是暂时现象，尚不足以确认长期预测需要上调。

• Mastercard（MA）

  与Visa类似，其美国交易量有望受益于银行卡重新跑赢PCE、电商增长恢复以及代币服务商业化。

  优势

  超过40%的整体交易已经代币化，且代币化交易量增长明显快于全部交易。

  劣势

  报告未单独量化Mastercard的代币收益率或本轮增长贡献。

  对比

  报告对Visa和Mastercard采取共同的美国银行卡增长论述，未在正文中形成新的相对排序。

  风险

  如果电商回升不能持续，银行卡交易量增速可能仍接近当前5%—6%的成熟市场假设。

• Adyen（ADYEN.NA）

  报告依据2026年上半年更新、公司评论和指引小幅调整模型，但维持PEG估值参数和目标价。

  优势

  2025—2027年盈利复合增速预测维持23%，2027财年每股收益预测小幅上调至51.07欧元。

  劣势

  本次模型调整幅度很小，核心估值倍数与盈利增速假设均未变化。

  对比

  报告未提供新的同业估值比较。

关键数据

• Visa与Mastercard美国交易量增速10%最近一季度数据，经Discover迁移调整；为2023年二季度以来最强。
• 银行卡交易量相对PCE领先幅度2—3个百分点已连续数个季度出现，接近疫情前趋势。
• 剔除Visa Direct后的领先幅度约2个百分点美国银行卡交易量增速相对PCE。
• 二季度美国电商增速12%为四年来最强；2023年、2024年和2025年平均增速分别为9%、8%和5%。
• 二季度整体PCE增速变化提高1个百分点主要由耐用品和汽油推动，但银行卡交易量加速幅度更大。
• 美国银行卡交易量长期预测2025—2030年约5%—6%其中约4%—5%来自PCE，约1%—2%来自渗透率提升。
• 美国银行卡渗透率预测72%升至74%当前长期预测所采用的2025—2030年渗透率路径。
• 全部交易代币化比例超过40%覆盖电商与线下交易。
• 电商交易代币化比例约60%渗透率每年约提高中个位百分点。
• Visa代币与银行卡数量175亿个代币、52亿张银行卡五年前每张银行卡映射的代币数量不到0.5个。
• 代币化交易量复合增速25%过去两年数据；同期全部交易复合增速为9%。
• Visa全球有效代币收益率约1—2个基点部分地区无卡跨境和境内交易定价已分别达到8个和5个基点。
• 代币定价收入敏感度每1个基点约对应1个百分点收入Bernstein的粗略估算。
• Adyen目标价1,600欧元基于2027财年1.3倍PEG，估值倍数未变。
• Adyen 2027财年每股收益预测51.07欧元此前为51.05欧元；2025—2027年盈利复合增速预测维持23%。

影响与含义

报告认为，若银行卡交易量持续比PCE快2—3个百分点、美国电商增速稳定在更高水平，Visa和Mastercard的美国交易量增长可能高于当前2025—2030年5%—6%的预测。与此同时，代币化既可通过渗透率提升扩大交易覆盖，也可通过从当前约1—2个基点提高单位定价形成收入增量。不过，机构尚未正式上调美国交易量预测，并强调需要确认近期电商和交易量加速是否具有持续性。

风险

• 最近一季度的强劲交易量受到较高退税、汽油价格、零售促销活动和FIFA赛事支持，单季表现可能无法形成趋势。
• 电商加速可能受Prime Day时点等短期因素推动，Bernstein认为目前仍过早，尚不能判断其是否具有结构性。
• 如果电商增速未能持续接近两位数，美国银行卡交易量可能仍符合当前约5%—6%的长期增长预测。

后续跟踪

• 跟踪美国银行卡交易量是否继续比名义PCE和调整后PCE快2—3个百分点。
• 观察美国电商增速在Prime Day和退税等时点因素消退后能否维持较高水平。
• 关注Wayfair、eBay、Etsy等可选电商平台的下半年经营指标和指引兑现情况。
• 跟踪电商及全部交易的代币化渗透率、代币数量和代币化交易增速。
• 关注Visa和Mastercard代币定价是否从当前约1—2个基点继续提升，以及Bernstein是否上调2025—2030年美国银行卡交易量预测。