Visa、Mastercard (V、MA): El crecimiento de las tarjetas en EE. UU. podría estar superando nuevamente al consumo, con el comercio electrónico y la tokenización aportando dos vías adicionales de crecimiento

Visión general

El informe reevalúa si el mercado de tarjetas de EE. UU. ha entrado en una fase madura en la que solo puede crecer 5%—6%. Bernstein señala que la ventaja del volumen de pagos con tarjeta frente al PCE, la renovada aceleración del comercio electrónico y la penetración y el potencial de fijación de precios de la tokenización sugieren que Visa y Mastercard aún pueden tener un potencial de crecimiento mayor del que implican las previsiones actuales a largo plazo, aunque un trimestre de datos es insuficiente para establecer una tendencia.

Perspectivas principales

Durante más de dos años, el volumen de pagos con tarjeta en EE. UU. había seguido en términos generales el gasto nominal de consumo personal（PCE）, lo que llevó al mercado a aceptar cada vez más la visión de que Estados Unidos es un mercado maduro de tarjetas cuyo futuro crecimiento del volumen de pagos será aproximadamente 5%—6%. Bernstein considera que esta cuestión merece un debate renovado: el volumen de pagos en EE. UU. de Visa y Mastercard creció 10% en el último trimestre, ajustado por la migración de Discover, lo que supone el resultado más sólido desde el segundo trimestre de 2023; excluyendo el período de recuperación posterior a la pandemia, también fue el más fuerte desde 2019. El informe también advierte que el trimestre se benefició de mayores devoluciones fiscales, precios de la gasolina, promociones minoristas y eventos de la FIFA, por lo que el desempeño de un trimestre no puede considerarse directamente una nueva tendencia. Más importante que los datos de un solo trimestre es que el volumen de pagos con tarjeta ha crecido 2—3 puntos porcentuales más rápido que el PCE durante varios trimestres consecutivos, acercándose de nuevo al patrón de crecimiento relativo observado antes de la pandemia. Incluso excluyendo Visa Direct, el crecimiento del volumen de pagos se mantiene aproximadamente 2 puntos porcentuales por encima del PCE. El informe también realiza una comprobación cruzada utilizando PCE ajustado: después de excluir categorías que las tarjetas tienen dificultades para cubrir, como alquiler imputado, atención sanitaria, vehículos de motor y piezas, educación, viajes al extranjero, servicios sociales y servicios financieros, el volumen de pagos con tarjeta sigue creciendo más rápido. El crecimiento global del PCE aumentó en 1 punto porcentual en el segundo trimestre, impulsado principalmente por bienes duraderos y gasolina, pero el volumen de pagos con tarjeta se aceleró más, con exposición también a gasolina, eventos de la FIFA y determinadas categorías de bienes duraderos. Bernstein considera el comercio electrónico como una variable clave para explicar los cambios en el crecimiento de las tarjetas. Las transacciones de comercio electrónico dependen más de las tarjetas que las transacciones en tiendas físicas y están más vinculadas al consumo discrecional, donde las tarjetas históricamente han tenido una mayor participación; en consecuencia, no es una coincidencia que la fuerte desaceleración pospandémica del comercio electrónico ocurriera junto con una desaceleración del volumen de pagos con tarjeta. El comercio electrónico de EE. UU. creció 12% en el segundo trimestre, el mayor ritmo en cuatro años, mientras que las tasas medias de crecimiento en 2023, 2024 y 2025 fueron 9%, 8% y 5%, respectivamente. Las plataformas de comercio electrónico discrecional como Wayfair, eBay y Etsy también han informado de métricas en mejora desde el final del año anterior, mientras que las previsiones para la segunda mitad se mantienen sólidas, lo que indica que la aceleración no se limita por completo a un solo trimestre. Los datos más débiles de julio podrían haber reflejado el calendario de Prime Day, que adelantó parte de la demanda al segundo trimestre. Sigue siendo incierto si la recuperación del comercio electrónico representa un rebote temporal o un cambio estructural. Las devoluciones fiscales y el calendario de Prime Day pueden haber amplificado los datos del segundo trimestre, pero el comercio electrónico se ha mantenido fuerte desde el final del año anterior. El informe ofrece una posible explicación: el mercado puede estar saliendo de la desaceleración pospandémica del comercio electrónico, durante la cual ciertas categorías de bienes duraderos fueron débiles y los gastos de vivienda también desplazaron parte del gasto en bienes discrecionales. Bernstein declara explícitamente que aún es demasiado pronto para confirmar esta tendencia. En su modelo actual a largo plazo, Bernstein prevé aproximadamente 5%—6% de crecimiento del volumen de pagos con tarjeta en EE. UU. para 2025—2030, compuesto por aproximadamente 4%—5% procedente del crecimiento del PCE y aproximadamente 1%—2% procedente de una mayor penetración de tarjetas; durante el mismo período, se espera que la penetración de tarjetas en EE. UU. aumente de 72% a 74%. Esta previsión supone un crecimiento futuro del comercio electrónico en el extremo bajo del rango de un solo dígito medio a alto. Si el comercio electrónico puede sostener un crecimiento cercano a dos dígitos durante los próximos años, la firma considera que podría necesitar elevar su previsión del volumen de pagos con tarjeta en EE. UU. El comercio agéntico, que sigue en una etapa temprana, también podría trasladar algunas compras de alta consideración a internet y promover aún más el crecimiento del comercio electrónico mediante nuevos métodos de descubrimiento de productos. La tokenización es la segunda vía de crecimiento que, según el informe, sigue estando infravalorada. Más del 40% de todas las transacciones con tarjeta están ahora tokenizadas; la proporción tokenizada de las transacciones de comercio electrónico es aproximadamente 60% y continúa aumentando aproximadamente un número medio de puntos porcentuales de un solo dígito al año. Visa tiene 17.5 mil millones de tokens asignados a 5.2 mil millones de tarjetas, mientras que hace cinco años había menos de 0.5 tokens asignados a cada tarjeta. Durante los últimos dos años, el volumen de pagos tokenizados registró una tasa de crecimiento compuesto de 25%, significativamente por encima de la tasa de crecimiento compuesto de 9% para todas las transacciones. Una mayor penetración de tokens no solo aumenta el volumen de servicios relacionados, sino que también respalda el crecimiento de las redes de pago al reforzar la fidelidad de uso de las tarjetas existentes. Visa y Mastercard ya han comenzado a fijar precios para los servicios de tokens. Bernstein estima que el rendimiento efectivo global de tokens de Visa, definido como ingresos por tokens divididos por volumen de pagos tokenizados, es actualmente aproximadamente 1—2 puntos básicos; los precios para transacciones transfronterizas sin presencia de tarjeta han alcanzado 8 puntos básicos en algunas regiones, mientras que las transacciones nacionales sin presencia de tarjeta han alcanzado 5 puntos básicos. Debido a que los tokens ofrecen una ventaja significativa en las tasas de éxito de autorización, el informe considera que los precios podrían llegar finalmente a 10 puntos básicos o más. En términos generales, cada punto básico adicional de precio de tokens podría contribuir aproximadamente 1 punto porcentual al crecimiento de los ingresos y, dado que la penetración de tokens continúa aumentando, los precios y la ampliación de la cobertura de transacciones pueden respaldar simultáneamente el crecimiento de los ingresos. El informe también realiza ajustes menores al modelo basados en la actualización del primer semestre de 2026 de Adyen, los comentarios de la dirección y las previsiones. Adyen continúa valorándose utilizando una metodología PEG, con el precio objetivo mantenido en €1,600, basado en un PEG FY2027 de 1.3x sin cambios, una tasa de crecimiento compuesto de beneficios de 23% para 2025—2027 sin cambios y una previsión de beneficio por acción FY2027 ajustada ligeramente de €51.05 a €51.07. Al 19 de agosto de 2026, el precio de la acción de Adyen era €1,054.60; Bernstein también la califica como Mejor que el mercado.

Marco de análisis

Bernstein compara primero el volumen de pagos con tarjeta con el PCE nominal y el PCE ajustado para determinar si la reciente ventaja ha regresado al patrón previo a la pandemia; luego utiliza el crecimiento del comercio electrónico, las métricas operativas de empresas de comercio electrónico discrecional y los cambios en las categorías de consumo como variables explicativas de la aceleración del volumen de pagos. Posteriormente, la firma separa las contribuciones del crecimiento del PCE y de la penetración para probar la sensibilidad de su previsión actual para 2025—2030 a los supuestos de crecimiento del comercio electrónico. Por último, el informe analiza por separado la penetración de tokens, el crecimiento de las transacciones y los precios unitarios, y actualiza la valoración de Adyen mediante un marco PEG.

Notas metodológicas

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Descomposición de los impulsores del crecimiento del volumen de pagos con tarjeta en EE. UU.

  El informe descompone la previsión de crecimiento de aproximadamente 5%—6% del volumen de pagos con tarjeta para 2025—2030 en aproximadamente 4%—5% de crecimiento del PCE y aproximadamente 1%—2% de contribución de una mayor penetración de tarjetas, para evaluar si los cambios en el crecimiento del comercio electrónico elevarían la previsión a largo plazo.

• （Método fuera de vocabulario）Otro

  Medida comparable de PCE ajustado

  El informe excluye del PCE categorías que las tarjetas tienen dificultades para cubrir, incluidas alquiler imputado, atención sanitaria, vehículos de motor y piezas, educación, viajes al extranjero, servicios sociales y servicios financieros, y luego compara el resultado con el volumen de pagos con tarjeta para reducir el impacto de las diferencias en la mezcla de consumo sobre sus conclusiones.

• （Método fuera de vocabulario）Otro

  Rendimiento efectivo de tokens

  El informe estima el rendimiento de tokens dividiendo los ingresos por tokens entre el volumen de pagos tokenizados de Visa y evalúa el potencial de monetización de los servicios de tokens al estimar que cada punto básico adicional de precio corresponde a aproximadamente 1 punto porcentual de crecimiento de los ingresos.

• Método de valoraciónValoración PE/PEG

  Valoración PEG de Adyen

  El precio objetivo de €1,600 de Adyen se basa en un PEG FY2027 de 1.3x, una tasa de crecimiento compuesto de beneficios de 23% para 2025—2027 y una previsión de beneficio por acción FY2027 de €51.07.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Visa（V）

  El volumen de pagos con tarjeta en EE. UU. que vuelve a superar al PCE, el crecimiento acelerado del comercio electrónico y la mayor penetración y fijación de precios de tokens podrían respaldar su crecimiento de volumen de pagos e ingresos.

  Fortalezas

  Tiene 17.5 mil millones de tokens asignados a 5.2 mil millones de tarjetas; su rendimiento efectivo global de tokens actualmente es solo aproximadamente 1—2 puntos básicos, y el informe considera que aún existe un margen sustancial para aumentos de precios.

  Debilidades

  La previsión actual a largo plazo para el crecimiento del volumen de pagos con tarjeta en EE. UU. sigue siendo solo aproximadamente 5%—6%, mientras que la reciente tasa de crecimiento de 10% fue respaldada por devoluciones fiscales, precios de la gasolina, promociones y la FIFA.

  Comparación

  El informe combina el volumen de pagos de Visa, Mastercard, American Express y Discover para comparar el crecimiento del mercado de tarjetas en EE. UU. y no ofrece una nueva conclusión sobre los méritos relativos de Visa y Mastercard.

  Riesgos

  La reciente aceleración del comercio electrónico y del volumen de pagos puede ser temporal y aún no es suficiente para confirmar que la previsión a largo plazo deba elevarse.

• Mastercard（MA）

  Al igual que Visa, su volumen de pagos en EE. UU. está posicionado para beneficiarse de que las tarjetas vuelvan a superar al PCE, de una recuperación del crecimiento del comercio electrónico y de la monetización de los servicios de tokens.

  Fortalezas

  Más del 40% de las transacciones globales ya se han tokenizado, y el volumen de pagos tokenizados crece significativamente más rápido que todas las transacciones.

  Debilidades

  El informe no cuantifica por separado el rendimiento de tokens de Mastercard ni su contribución al ciclo de crecimiento actual.

  Comparación

  El informe presenta una tesis compartida de crecimiento de tarjetas en EE. UU. para Visa y Mastercard y no establece una nueva clasificación relativa en el texto principal.

  Riesgos

  Si la recuperación del comercio electrónico no se sostiene, el crecimiento del volumen de pagos con tarjeta podría mantenerse cerca del supuesto actual de mercado maduro de 5%—6%.

• Adyen（ADYEN.NA）

  El informe realiza ajustes menores al modelo basados en la actualización del primer semestre de 2026, los comentarios de la empresa y las previsiones, pero mantiene sus parámetros de valoración PEG y su precio objetivo.

  Fortalezas

  La previsión de crecimiento compuesto de beneficios para 2025—2027 se mantiene en 23%, mientras que la previsión de beneficio por acción FY2027 se elevó ligeramente a €51.07.

  Debilidades

  Los ajustes del modelo son mínimos, sin cambios en el múltiplo de valoración central ni en los supuestos de crecimiento de beneficios.

  Comparación

  El informe no proporciona una nueva comparación de valoración entre pares.

Datos clave

• Crecimiento del volumen de pagos en EE. UU. de Visa y Mastercard10%Datos del último trimestre, ajustados por la migración de Discover; el nivel más fuerte desde el segundo trimestre de 2023.
• Ventaja del crecimiento del volumen de pagos con tarjeta sobre el PCE2—3 puntos porcentualesObservada durante varios trimestres consecutivos, acercándose a la tendencia previa a la pandemia.
• Ventaja de crecimiento excluyendo Visa DirectAproximadamente 2 puntos porcentualesCrecimiento del volumen de pagos con tarjeta en EE. UU. en relación con el PCE.
• Crecimiento del comercio electrónico en EE. UU. en el segundo trimestre12%El más fuerte en cuatro años; las tasas medias de crecimiento en 2023, 2024 y 2025 fueron 9%, 8% y 5%, respectivamente.
• Cambio en el crecimiento global del PCE en el segundo trimestreAumentó en 1 punto porcentualImpulsado principalmente por bienes duraderos y gasolina, pero el volumen de pagos con tarjeta se aceleró más.
• Previsión a largo plazo del volumen de pagos con tarjeta en EE. UU.Aproximadamente 5%—6% en 2025—2030Aproximadamente 4%—5% procedente del PCE y aproximadamente 1%—2% de una mayor penetración.
• Previsión de penetración de tarjetas en EE. UU.Aumento de 72% a 74%La trayectoria de penetración de 2025—2030 utilizada en la previsión actual a largo plazo.
• Proporción de todas las transacciones tokenizadasMás de 40%Incluye transacciones de comercio electrónico y en tiendas físicas.
• Proporción de transacciones de comercio electrónico tokenizadasAproximadamente 60%La penetración aumenta aproximadamente un número medio de puntos porcentuales de un solo dígito al año.
• Número de tokens y tarjetas Visa17.5 mil millones de tokens、5.2 mil millones de tarjetasHace cinco años, se asignaban menos de 0.5 tokens a cada tarjeta.
• Tasa de crecimiento compuesto del volumen de pagos tokenizados25%Datos de los últimos dos años; la tasa de crecimiento compuesto para todas las transacciones durante el mismo período fue 9%.
• Rendimiento efectivo global de tokens de VisaAproximadamente 1—2 puntos básicosLos precios para transacciones transfronterizas y nacionales sin presencia de tarjeta en algunas regiones han alcanzado 8 y 5 puntos básicos, respectivamente.
• Sensibilidad de los ingresos a los precios de tokensCada punto básico corresponde a aproximadamente 1 punto porcentual de ingresosEstimación aproximada de Bernstein.
• Precio objetivo de Adyen€1,600Basado en un PEG FY2027 de 1.3x, con el múltiplo de valoración sin cambios.
• Previsión de beneficio por acción FY2027 de Adyen€51.07Anteriormente €51.05; la previsión de crecimiento compuesto de beneficios para 2025—2027 se mantiene en 23%.

Impacto e implicaciones

El informe considera que, si el volumen de pagos con tarjeta continúa creciendo 2—3 puntos porcentuales más rápido que el PCE y el crecimiento del comercio electrónico de EE. UU. se estabiliza en un nivel más alto, el crecimiento del volumen de pagos de Visa y Mastercard en EE. UU. podría superar la previsión actual de 5%—6% para 2025—2030. Mientras tanto, la tokenización podría tanto ampliar la cobertura de transacciones mediante una mayor penetración como generar ingresos incrementales al elevar los precios unitarios desde los aproximadamente 1—2 puntos básicos actuales. Sin embargo, la firma no ha elevado formalmente su previsión de volumen de pagos en EE. UU. y enfatiza la necesidad de confirmar si la reciente aceleración del comercio electrónico y del volumen de pagos es sostenible.

Riesgos

• El fuerte volumen de pagos en el último trimestre fue respaldado por mayores devoluciones fiscales, precios de la gasolina, promociones minoristas y eventos de la FIFA, por lo que el desempeño de un trimestre puede no convertirse en una tendencia.
• La aceleración del comercio electrónico puede haber sido impulsada por factores de corto plazo, como el calendario de Prime Day; Bernstein considera que aún es demasiado pronto para determinar si es estructural.
• Si el crecimiento del comercio electrónico no se mantiene cerca de una tasa de dos dígitos, el volumen de pagos con tarjeta en EE. UU. podría seguir ajustándose a la previsión actual de crecimiento a largo plazo de aproximadamente 5%—6%.

Aspectos que vigilar

• Seguir si el volumen de pagos con tarjeta en EE. UU. continúa creciendo 2—3 puntos porcentuales más rápido que el PCE nominal y el PCE ajustado.
• Supervisar si el crecimiento del comercio electrónico en EE. UU. puede mantenerse elevado después de que se desvanezcan los efectos de calendario, como Prime Day y las devoluciones fiscales.
• Observar las métricas operativas de la segunda mitad y el cumplimiento de las previsiones de plataformas de comercio electrónico discrecional como Wayfair, eBay y Etsy.
• Seguir la penetración de tokens en el comercio electrónico y en todas las transacciones, el número de tokens y el crecimiento del volumen de pagos tokenizados.
• Supervisar si los precios de tokens de Visa y Mastercard continúan aumentando desde los aproximadamente 1—2 puntos básicos actuales y si Bernstein eleva su previsión de volumen de pagos con tarjeta en EE. UU. para 2025—2030.