Fosun International (0656.HK): Maior visibilidade da desalavancagem e recuperação dos lucros levam o Goldman Sachs a elevar a Fosun International para Compra

Visão geral

O relatório compara a Fosun International e a New World Development em termos de estrutura de ativos, processo de desvalorização da avaliação, dívida e liquidez, capacidade de desinvestimento de ativos, perspectiva de lucros e retornos aos acionistas. As capitalizações de mercado de ambas as empresas caíram cerca de 70%-80% nos últimos quatro a cinco anos, e seus descontos sobre o NAV aumentaram significativamente. No entanto, a Fosun apresenta desempenho relativamente melhor em cobertura de juros, alavancagem da holding, clareza dos planos de monetização de ativos e retornos aos acionistas, levando à elevação da recomendação.

Visões principais

Ambas as empresas expandiram anteriormente aproveitando o ambiente de baixas taxas de juros e enfrentaram elevada alavancagem, impairments de ativos e queda dos lucros após a elevação das taxas de juros e o enfraquecimento dos mercados imobiliários de Hong Kong e da China Continental. Embora a alavancagem consolidada da Fosun seja maior e ela tenha mais dívida vencendo no curto prazo, seu caixa e linhas de crédito não utilizadas proporcionam cobertura relativamente suficiente para as necessidades de pagamento da dívida. A empresa também planeja vender imóveis comerciais e sua participação no Banco Comercial Português, além de buscar listagens ou cisões de ativos como Atlantis Sanya, Club Med e Easun Technology. O Goldman Sachs acredita que essas medidas provavelmente reduzirão a dívida da holding, diminuirão as despesas com juros e destravarão o NAV. Em contraste, a New World Development depende principalmente de vendas residenciais, desinvestimentos de ativos não essenciais e potencial monetização de terrenos agrícolas. Ela não dispõe de orientação comparavelmente clara sobre desinvestimentos e alavancagem-alvo, além de enfrentar obrigações contratuais de longo prazo do 11 SKIES, limitando o potencial de reprecificação da avaliação.

Estrutura de análise

O relatório utiliza uma combinação de comparação entre empresas e revisão histórica de avaliação, comparando as quedas de capitalização de mercado, descontos sobre NAV, índices P/B, impairments de ativos, vencimentos de dívida, liquidez, índices de cobertura de juros e índices de alavancagem líquida das duas empresas. Também constrói cenários de fluxo de caixa e desinvestimento de ativos para estimar trajetórias de desalavancagem, recuperação dos lucros e potencial acréscimo de NAV decorrente de listagens por cisão, e determina a avaliação-alvo da Fosun com base em descontos históricos e descontos de pares.

Notas metodológicas

• AvaliaçãoMétodo de desconto sobre NAV

  Aplicar um desconto-alvo com base no NAV por segmento

  O preço-alvo de 12 meses da Fosun de HK$6.6 baseia-se em um desconto-alvo sobre NAV de 55%, um desvio-padrão abaixo de seu desconto médio histórico de cerca de 40%.

• Avaliação relativaMétodo de comparação com pares

  Comparar descontos sobre NAV, índices P/B e múltiplos de avaliação por segmento

  O relatório compara as duas empresas com pares imobiliários e de conglomerados de Hong Kong e da China Continental, e faz referência aos múltiplos EV/EBITDA ou P/E da Marriott, Hilton e empresas listadas de manufatura inteligente para avaliar potenciais ativos de cisão.

• Análise financeiraAnálise de cenários de desalavancagem e fluxo de caixa

  Projetar mudanças na dívida com base no fluxo de caixa operacional, desinvestimentos de ativos, despesas de capital e custos de financiamento

  O relatório projeta a dívida líquida e o índice de alavancagem líquida de cada empresa até FY28E e avalia a viabilidade de a Fosun reduzir a dívida total da holding para a meta de Rmb60bn.

• Avaliação por segmentoMétodo de avaliação por soma das partes

  Avaliar individualmente o valor de potenciais ativos listados e cindidos

  Atlantis Sanya é comparada com seu valor de avaliação independente e rendimentos de C-REIT, Club Med é avaliada usando 10-15x EV/EBITDA, e Easun Technology é analisada usando 15-25x P/E FY26E em análise de sensibilidade.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Fosun International（0656.HK）

  Principal ação recomendada no relatório

  Pontos fortes

  A lista de desinvestimentos de ativos e a meta de desalavancagem para 2030 são relativamente claras; a liquidez é relativamente suficiente; os lucros mostram sinais de recuperação; a disposição para pagar dividendos e recomprar ações é relativamente forte.

  Pontos fracos

  O índice consolidado de alavancagem líquida permanece elevado, uma grande quantidade de dívida vence dentro de um a dois anos, e a redução da dívida da holding estagnou nos últimos dois anos.

  Comparação

  Em comparação com a New World Development, a Fosun tem um índice de cobertura de juros maior, menor alavancagem da holding e um caminho mais claro para redução da dívida e desbloqueio de valor dos ativos.

  Riscos

  Atrasos em vendas ou cisões de ativos, avaliações de transações abaixo das expectativas, alienação de ativos lucrativos levando a menores lucros recorrentes e riscos relacionados a taxas de juros, regulação e mercado imobiliário.

• New World Development（0017.HK）

  Empresa comparável

  Pontos fortes

  Após concluir um refinanciamento em larga escala, a proporção de dívida com vencimento no curto prazo é relativamente baixa; uma recuperação do mercado residencial de Hong Kong e das vendas de imóveis pode apoiar a geração de caixa; a dívida líquida diminuiu gradualmente.

  Pontos fracos

  A capacidade de cobertura de juros é relativamente fraca, as metas de redução de dívida e desinvestimento de ativos não são suficientemente claras, e a suspensão de dividendos ordinários e cupons de títulos perpétuos reflete pressão para preservar caixa.

  Comparação

  A alavancagem consolidada é menor que a da Fosun, mas a dívida líquida em relação ao EBITDA no nível da holding é maior, e as obrigações do 11 SKIES constituem um encargo adicional de longo prazo.

  Riscos

  Obrigações de arrendamento do 11 SKIES, elevado estoque imobiliário na China Continental, volatilidade das vendas residenciais, incerteza sobre desinvestimentos de ativos e estabilidade gerencial e estratégica.

• Atlantis Sanya

  Ativo potencial de cisão via C-REIT da Fosun

  Pontos fortes

  Valor de avaliação independente de Rmb13.9bn, com venda planejada de uma participação de 70%, oferecendo potencial para liberar caixa e reduzir dívida no nível do projeto.

  Pontos fracos

  Espera-se que a maior parte dos recursos seja utilizada para pagar a dívida do projeto, restando caixa relativamente limitado retornando ao grupo.

  Comparação

  O rendimento-alvo está em linhas gerais alinhado à faixa de negociação de aproximadamente 4%-5% de outros C-REITs listados em ações A.

  Riscos

  Há incerteza quanto à aprovação da listagem, avaliação, condições de mercado e prazo de conclusão da transação.

• Club Med

  Ativo potencial para listagem em Hong Kong da Fosun

  Pontos fortes

  Possui uma rede global de resorts que abrange Europa, Oriente Médio, África, Américas e Ásia, e uma potencial listagem poderia destravar valor do ativo e captar capital.

  Pontos fracos

  O negócio de turismo é cíclico, e a avaliação é sensível aos lucros e aos múltiplos de mercado.

  Comparação

  O relatório realiza análise de sensibilidade usando 10-15x EV/EBITDA, abaixo dos múltiplos futuros da Marriott e da Hilton.

  Riscos

  O plano de listagem continua incerto, e a demanda turística, as margens operacionais e a volatilidade do mercado de capitais podem afetar a avaliação.

Dados principais

• Preço-alvo da FosunHK$6.6Preço-alvo de 12 meses, com o preço-alvo anterior em HK$5.1.
• Meta de desalavancagem da holding da FosunRmb90bn para Rmb60bnMeta a ser alcançada antes de 2030.
• Índices consolidados de alavancagem líquida FY28E da Fosun e da New World Development78% / 71%O Goldman Sachs prevê que ambas as empresas irão desalavancar gradualmente.
• Índice de cobertura de jurosFosun 1.4x; New World Development 1.0xA capacidade de pagamento de juros da Fosun é relativamente melhor.
• Dívida líquida da holding em relação ao EBITDAFosun 11.8x; New World Development 21.6xA alavancagem da Fosun no nível da holding é menor.
• Dívida consolidada e liquidez da FosunDívida Rmb224bn; liquidez Rmb206bnA liquidez inclui Rmb61bn em caixa e Rmb145bn em linhas de crédito não utilizadas.
• Escala potencial de monetização de capital da FosunAté cerca de Rmb64bnInclui principalmente propriedades comerciais e residenciais, a participação no Banco Comercial Português e outros ativos.
• Potencial acréscimo de NAV para a Fosun decorrente de cisõesAté HK$2.8/ação ou 19%Depende das avaliações das listagens por cisão, do momento de execução e do uso dos recursos.
• Previsão de lucro líquido FY28E da FosunRmb6.6bnImpulsionado principalmente pelo segmento de Felicidade tornando-se lucrativo e pela redução das despesas com juros e administrativas da holding.
• Orientação de lucro líquido 1H26 da FosunRmb1.5-1.8bnMais que o dobro em relação ao ano anterior, comparado a Rmb0.7bn em 1H25.
• Potenciais obrigações de arrendamento do 11 SKIES da New World DevelopmentCerca de HK$71bnObrigações de longo prazo estimadas até 2066 com base no aluguel garantido divulgado de HK$1.8bn por ano.
• Compromisso de retorno aos acionistas FY26 da FosunDividendo total de pelo menos HK$1.5bn ou HK$0.18 por açãoAlém disso, a empresa recomprou cerca de 0.8% das ações em circulação desde o fim de fevereiro.

Impacto e implicações

Se a Fosun vender ou cindir ativos conforme planejado e utilizar os recursos para pagar dívidas, espera-se que as despesas com juros da holding diminuam, a qualidade dos lucros e a cobertura de fluxo de caixa melhorem, e o atual desconto profundo sobre NAV convirja para o de pares de conglomerados com posições financeiras mais saudáveis. Para a New World Development, uma recuperação das vendas residenciais em Hong Kong ajudaria a reduzir a dívida líquida, mas compromissos de arrendamento de longo prazo, pressão de estoque no mercado imobiliário da China Continental e a falta de uma meta clara de desalavancagem podem continuar limitando a recuperação da avaliação.

Riscos

• Os desinvestimentos de ativos ou as listagens por cisão da Fosun avançam mais lentamente do que o esperado, ou as avaliações das transações ficam abaixo do valor contábil e das premissas analíticas.
• A venda de ativos lucrativos de alta qualidade pode enfraquecer ainda mais o lucro recorrente e a receita de dividendos da holding.
• A alavancagem consolidada relativamente alta da Fosun e os vencimentos de dívida concentrados em um a dois anos podem aumentar a pressão de refinanciamento.
• Uma renovada fraqueza nos mercados imobiliários de Hong Kong e da China Continental pode levar a mais impairments de ativos e prejudicar os recursos obtidos com vendas.
• A permanência das taxas de juros em níveis altos pode limitar a redução das despesas com juros e a recuperação da avaliação.
• As obrigações de arrendamento de longo prazo do projeto 11 SKIES da New World Development podem continuar criando pressão sobre o fluxo de caixa.
• Revisões regulatórias, restrições a fluxos de capital transfronteiriços e mudanças na estratégia gerencial podem afetar desinvestimentos de ativos e a alocação de capital.

Pontos a observar

• O progresso e as avaliações da venda, pela Fosun, de Shanghai BFC, Wuhan BFC, 28 Liberty, HK Clear Water Bay e sua participação no Banco Comercial Português.
• O progresso de listagem ou cisão do C-REIT Atlantis Sanya, Club Med, Easun Technology e Fosun Adgenvax.
• Se a dívida total da holding da Fosun cai de cerca de Rmb90bn para Rmb60bn conforme planejado, e a magnitude da redução nas despesas com juros.
• Se o segmento de Felicidade da Fosun consegue passar do prejuízo ao lucro e impulsionar o lucro líquido do grupo FY28E para Rmb6.6bn.
• O compromisso de dividendo FY26 da Fosun de pelo menos HK$0.18 por ação e a posterior execução de recompras de ações.
• As vendas contratadas de imóveis residenciais em Hong Kong pela New World Development, vendas de ativos não essenciais e o progresso da monetização de terrenos agrícolas na Metrópole do Norte.
• O resultado das negociações entre a New World Development e a Autoridade Aeroportuária de Hong Kong sobre possíveis ajustes ao contrato do 11 SKIES.
• Mudanças trimestrais ou semestrais nos índices de alavancagem líquida, cobertura de juros e custos de refinanciamento das duas empresas.