降债可见度与盈利复苏改善，高盛将复星国际上调至买入

概览

报告对复星国际与新世界发展的资产结构、估值下调过程、债务与流动性、资产处置能力、盈利前景及股东回报进行比较。两家公司过去四至五年市值均下跌约70%-80%，资产净值折价显著扩大，但复星在利息保障、控股公司杠杆、资产盘活计划清晰度和股东回报方面表现相对更好，因此获得评级上调。

核心观点

两家公司此前均利用低利率环境扩张，并在利率上升、香港和中国内地房地产市场走弱后面临高杠杆、资产减值及盈利下降。复星综合口径杠杆虽更高、短期到期债务更多，但现金和未提取授信对偿债需求形成较充分覆盖，且其计划出售商业地产及Banco Comercial Português持股，并推动Atlantis Sanya、Club Med和Easun Technology等资产上市或分拆。高盛认为这些措施有望降低控股公司债务、减少利息支出并释放资产净值。相比之下，新世界发展主要依赖住宅销售、非核心资产处置和潜在农地变现，缺乏同等清晰的处置及目标杠杆指引，同时面临11 SKIES长期合同义务，因此估值重估空间受到限制。

分析框架

报告采用横向公司比较与历史估值回溯相结合的方法，比较两家公司的市值跌幅、资产净值折价、市净率、资产减值、债务期限、流动性、利息保障倍数和净负债率；同时建立现金流与资产处置情景，估算降债路径、盈利恢复及潜在分拆上市对资产净值的增厚，并以历史折价和同业折价确定复星目标估值。

方法论与常识提炼

• 估值资产净值折价法

  以分部资产净值为基础施加目标折价

  复星HK$6.6的12个月目标价基于55%的目标资产净值折价，该折价较其约40%的历史平均折价低一个标准差。

• 相对估值同业比较法

  比较资产净值折价、市净率及分部估值倍数

  报告将两家公司与香港及中国内地房地产和综合企业同业比较，并参考Marriott、Hilton及上市智能制造企业的EV/EBITDA或市盈率倍数评估潜在分拆资产。

• 财务分析降杠杆与现金流情景分析

  根据经营现金流、资产处置、资本开支和融资成本推演债务变化

  报告分别预测两家公司至FY28E的净债务与净负债率，并评估复星将控股公司总债务降至Rmb60bn目标的可行性。

• 分部估值分部加总估值法

  单独评估潜在上市及分拆资产的价值

  Atlantis Sanya参考独立评估值和C-REIT收益率，Club Med采用10-15倍EV/EBITDA，Easun Technology采用15-25倍FY26E市盈率进行敏感性分析。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Fosun International（0656.HK）

  报告主要推荐标的

  优势

  资产处置清单和2030年降债目标较明确；流动性较充足；盈利出现恢复迹象；分红与股份回购意愿较强。

  劣势

  综合净负债率仍高，较多债务在一至两年内到期，控股公司债务过去两年下降停滞。

  对比

  相较新世界发展，复星利息保障倍数更高、控股公司杠杆更低，降债与资产价值释放路径更清晰。

  风险

  资产出售或分拆延迟、成交估值低于预期、处置盈利资产导致持续性收益下降，以及利率、监管和房地产市场风险。

• New World Development（0017.HK）

  比较标的

  优势

  完成大规模再融资后近期到期债务比例较低；香港住宅市场复苏和物业销售可支持现金回笼；净债务已逐步下降。

  劣势

  利息保障能力较弱，降债及资产处置目标不够清晰，暂停普通股股息及永续债票息反映现金保存压力。

  对比

  综合杠杆低于复星，但控股公司层面净债务与EBITDA更高，且11 SKIES义务构成额外长期负担。

  风险

  11 SKIES租赁义务、内地房地产高库存、住宅销售波动、资产处置不确定性及管理层与战略稳定性。

• Atlantis Sanya

  复星潜在C-REIT分拆资产

  优势

  独立评估值Rmb13.9bn，拟出售70%权益，具备释放现金和项目层面降债的潜力。

  劣势

  大部分所得款预计用于偿还项目债务，回流集团的现金相对有限。

  对比

  目标收益率与其他A股上市C-REIT约4%-5%的交易区间大致一致。

  风险

  上市审批、估值、市场环境及交易完成时间存在不确定性。

• Club Med

  复星潜在香港上市资产

  优势

  拥有覆盖欧洲、中东、非洲、美洲和亚洲的全球度假村网络，潜在上市可释放资产价值并筹集资本。

  劣势

  旅游业务具有周期性，估值对盈利和市场倍数较敏感。

  对比

  报告以10-15倍EV/EBITDA进行敏感性分析，低于Marriott和Hilton的远期倍数。

  风险

  上市计划尚存在不确定性，旅游需求、经营利润率及资本市场波动可能影响估值。

关键数据

• 复星目标价HK$6.612个月目标价，原目标价为HK$5.1。
• 复星控股公司降债目标Rmb90bn降至Rmb60bn目标于2030年前实现。
• 复星与新世界发展FY28E综合净负债率78% / 71%高盛预测，两家公司均将逐步降杠杆。
• 利息保障倍数复星1.4倍；新世界发展1.0倍复星的利息偿付能力相对较好。
• 控股公司净债务与EBITDA复星11.8倍；新世界发展21.6倍复星的控股公司层面杠杆较低。
• 复星综合债务及流动性债务Rmb224bn；流动性Rmb206bn流动性包括Rmb61bn现金及Rmb145bn未提取授信。
• 复星潜在资本盘活规模最高约Rmb64bn主要包括商业及住宅物业、Banco Comercial Português持股等资产。
• 潜在分拆对复星资产净值的增厚最高HK$2.8/股或19%取决于分拆上市估值、执行时间及所得款用途。
• 复星FY28E净利润预测Rmb6.6bn主要由快乐板块扭亏及控股公司利息与管理费用下降推动。
• 复星1H26净利润预告Rmb1.5-1.8bn同比增逾一倍，1H25为Rmb0.7bn。
• 新世界发展11 SKIES潜在租赁义务约HK$71bn按所披露每年HK$1.8bn保证租金估算至2066年的长期义务。
• 复星FY26股东回报承诺总股息至少HK$1.5bn或每股HK$0.18另自2月下旬以来回购约0.8%的已发行股份。

影响与含义

若复星按计划出售或分拆资产并将所得资金用于偿债，控股公司利息支出有望下降，盈利质量和现金流覆盖能力将改善，当前较深的资产净值折价可能向财务状况更健康的综合企业同业收敛。对新世界发展而言，香港住宅销售复苏有助于降低净债务，但长期租赁承诺、内地房地产库存压力及缺乏明确降债目标可能继续限制估值修复。

风险

• 复星资产处置或分拆上市进度慢于预期，或成交估值低于账面及分析假设。
• 出售优质盈利资产可能进一步削弱经常性利润和控股公司股息收入。
• 复星较高的综合杠杆及集中于一至两年内的债务到期安排可能加大再融资压力。
• 香港及中国内地房地产市场再次走弱，可能带来更多资产减值并拖累销售回款。
• 利率维持高位可能限制利息支出下降和估值修复。
• 新世界发展11 SKIES项目的长期租赁义务可能持续形成现金流压力。
• 监管审查、跨境资本流动限制及管理层战略变化可能影响资产处置和资本配置。

后续跟踪

• 复星出售Shanghai BFC、Wuhan BFC、28 Liberty、HK Clear Water Bay及Banco Comercial Português持股的进展与估值。
• Atlantis Sanya C-REIT、Club Med、Easun Technology和Fosun Adgenvax的上市或分拆进度。
• 复星控股公司总债务是否按计划由约Rmb90bn降至Rmb60bn，以及利息支出下降幅度。
• 复星快乐板块能否由亏损转为盈利，并推动FY28E集团净利润达到Rmb6.6bn。
• 复星FY26每股至少HK$0.18的分红承诺及后续股份回购执行情况。
• 新世界发展香港住宅合约销售、非核心资产出售及北部都会区农地变现进度。
• 新世界发展与Hong Kong Airport Authority就11 SKIES合同潜在调整的谈判结果。
• 两家公司净负债率、利息保障倍数和再融资成本的季度或半年度变化。