Macroeconomia da China: A Lacuna de Investimento Substituiu o Consumo Fraco como o Principal Fator por Trás do Desvio do Crescimento da China em Relação à Sua Tendência Pré-Pandemia

Visão geral

O relatório reexamina o desempenho do crescimento pós-pandemia da China sob a perspectiva do PIB pelo lado da despesa. A narrativa tradicional se concentra no consumo fraco e na desaceleração do setor imobiliário, mas o relatório argumenta que a questão mais relevante é que o investimento insuficiente se estendeu à manufatura e à infraestrutura. A lacuna de demanda doméstica está sendo preenchida principalmente por exportações fortes, e essa estrutura de crescimento aumenta a sensibilidade da economia à demanda global, à política tarifária e às fricções comerciais. A capacidade de uma execução mais rápida do orçamento fiscal existente no segundo semestre impulsionar o investimento efetivo determinará se o crescimento anual poderá se estabilizar em torno de 4,5%.

Visões principais

Primeiro, expectativas fracas de renda das famílias, elevada poupança precaucional, perdas de riqueza imobiliária e proteção social inadequada reprimem conjuntamente o consumo, e subsídios direcionados por si só dificilmente proporcionarão uma recuperação forte. Segundo, o investimento total está cerca de 8,5% abaixo de sua tendência pré-pandemia, com o imobiliário explicando apenas aproximadamente metade da lacuna e o restante vindo principalmente da infraestrutura e da manufatura. Terceiro, as restrições ao investimento em manufatura decorrem mais dos retornos esperados, da rentabilidade e do excesso de capacidade do que de financiamento insuficiente. Quarto, as exportações passaram de um amortecedor temporário a um motor central de crescimento, mas o redirecionamento das cadeias de suprimento não eliminou de fato a dependência da demanda final dos EUA e do Ocidente. Quinto, os futuros gastos de capital mostrarão uma divergência liderada por políticas, com apoio à infraestrutura de inteligência artificial e a indústrias estratégicas, enquanto o imobiliário e alguns setores com excesso de capacidade dificilmente verão um boom de investimento generalizado. Sexto, os próprios recursos fiscais não são insuficientes; a principal questão é a execução lenta. Se os gastos e a implementação de projetos acelerarem no segundo semestre, o crescimento anual provavelmente se aproximará de 4,5%.

Estrutura de análise

Usando a tendência pré-pandemia como referência, o relatório mede as lacunas de nível no PIB real, no consumo e no investimento, e decompõe a lacuna de investimento nas contribuições de imobiliário, manufatura e infraestrutura. Também analisa o papel compensatório das exportações líquidas, o impacto do redirecionamento das cadeias de suprimento na avaliação da demanda final das exportações e a relação de transmissão entre emissão fiscal, alocação de recursos e investimento efetivo. Por fim, combinando o ritmo da execução das políticas, o ambiente comercial e a direção dos gastos de capital em setores-chave, avalia cenários de crescimento para o segundo semestre e o ano completo de 2026.

Notas metodológicas

• Análise de Crescimento MacroeconômicoEstrutura de PIB pelo Lado da Despesa

  Identificar os motores e as lacunas de crescimento a partir dos três componentes de despesa: consumo, investimento e exportações líquidas.

  Essa estrutura revela diferenças estruturais por trás do crescimento nominal: tanto o consumo quanto o investimento estão abaixo da tendência, enquanto as exportações líquidas assumiram o papel principal de preencher a lacuna.

• Análise de TendênciaAnálise da Lacuna em Relação à Tendência Pré-Pandemia

  Comparar o nível da atividade econômica real com a tendência pré-pandemia extrapolada.

  Com base nisso, o relatório estima que o PIB real, o consumo e o investimento estejam cerca de 1,5%, 3,5% e 8,5% abaixo da tendência, respectivamente, para medir o grau de recuperação insuficiente.

• Decomposição EstruturalDecomposição da Contribuição para a Lacuna de Investimento

  Decompor a lacuna total de investimento em fontes provenientes de imobiliário, manufatura e infraestrutura.

  O imobiliário explica cerca de metade da lacuna total; da parcela restante, a manufatura responde por cerca de um terço e a infraestrutura por cerca de dois terços, indicando que o investimento fraco deixou de ser apenas uma questão imobiliária.

• Análise de Comércio ExteriorAnálise de Valor Agregado e Redirecionamento Comercial

  Distinguir entre destinos nominais de exportação bilateral e fontes de demanda final.

  O crescimento das exportações para a ASEAN e outras economias asiáticas pode incluir redirecionamento de cadeias de suprimento, de modo que os dados bilaterais podem exagerar o grau de diversificação dos mercados finais.

• Análise de Transmissão de PolíticasEstrutura de Execução Fiscal e Verificação de Investimentos

  Verificar os efeitos das políticas sequencialmente por meio da emissão de títulos, da alocação de recursos fiscais e do investimento efetivo em infraestrutura e manufatura.

  A emissão de títulos é apenas um sinal antecedente; o indicador que realmente determina o crescimento é se os recursos podem se converter em investimento efetivo. Se ainda não houver melhora entre agosto e setembro, a necessidade de estímulo adicional aumentará.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Mercado de Ações da China

  Com o crescimento próximo ao limite inferior da meta e gastos de capital altamente divergentes entre setores, é mais provável que o mercado apresente oportunidades estruturais do que uma ampla recuperação cíclica.

  Pontos fortes

  A aceleração fiscal, a resiliência das exportações e o apoio a indústrias estratégicas podem estabilizar as expectativas de lucros.

  Pontos fracos

  O consumo e o investimento privado insuficientes limitam a expansão geral de receitas e lucros.

  Comparação

  A infraestrutura de inteligência artificial e a manufatura estratégica têm maiores vantagens de política em relação ao imobiliário e aos setores tradicionais com excesso de capacidade.

  Riscos

  Transmissão fiscal deficiente, desaceleração da demanda externa, escalada das fricções comerciais e intensificação da competição de preços.

• Infraestrutura de Inteligência Artificial e Equipamentos de Energia

  São áreas prioritárias de gastos de capital no 15º Plano Quinquenal e na construção de “capacidade computacional, conectividade e eletricidade”.

  Pontos fortes

  Beneficiam-se da priorização de recursos de política e da demanda por centros de dados, redes elétricas, redes de computação, interconexão de fibra óptica e automação industrial.

  Pontos fracos

  Alguns gastos ainda não foram plenamente capturados pelas estatísticas tradicionais de investimento, e persiste incerteza sobre os retornos dos projetos e o ritmo de comercialização.

  Comparação

  Em comparação com a manufatura geral e os setores com excesso de capacidade, a certeza de investimento e o apoio de políticas são mais fortes.

  Riscos

  Restrições fiscais locais, atrasos na execução de projetos, limitações tecnológicas e possíveis sanções externas.

• Imobiliário e Cadeias Industriais Relacionadas

  A transformação estrutural continua reduzindo a dependência da economia em relação ao setor imobiliário e à atividade de construção.

  Pontos fortes

  Se o crescimento ficar significativamente abaixo da meta, a política poderá fornecer algum apoio para estabelecer um piso.

  Pontos fracos

  O investimento imobiliário continua a se contrair, e sua contribuição historicamente elevada para o crescimento se transformou em um freio negativo.

  Comparação

  Em comparação com a infraestrutura de inteligência artificial e a manufatura estratégica, o setor imobiliário tem menor probabilidade de receber estímulo generalizado aos gastos de capital.

  Riscos

  Deterioração dos efeitos de riqueza imobiliária, demanda insuficiente, longa redução de estoques e pressão deflacionária persistente.

• Títulos do Governo Chinês

  A emissão mais rápida de títulos e a alocação de recursos fiscais no segundo semestre são importantes sinais antecedentes para estabilizar o crescimento.

  Pontos fortes

  Ainda há espaço considerável para executar o orçamento existente, permitindo reforçar o apoio sem elevar imediatamente o teto anual de gastos.

  Pontos fracos

  Emissão não equivale a gasto efetivo, e a aversão a riscos entre autoridades locais pode retardar a implementação de projetos.

  Comparação

  Em comparação com a escala de emissão, uma recuperação efetiva do investimento em infraestrutura e manufatura verifica melhor o efeito fiscal.

  Riscos

  A execução fiscal permanece lenta, ou oferta adicional é introduzida para atingir a meta, alterando as expectativas de juros.

• Renminbi e Ativos Relacionados à Exportação

  As exportações se tornaram um estabilizador-chave do crescimento de curto prazo, tornando a taxa de câmbio e as empresas exportadoras mais sensíveis à demanda externa e à política comercial.

  Pontos fortes

  Ajustes nas cadeias de suprimento, ganhos de participação de mercado e penetração em mercados emergentes sustentam a resiliência das exportações.

  Pontos fracos

  O grau de diversificação da demanda final pode ser menor do que os dados de comércio bilateral sugerem.

  Comparação

  A importância das exportações para o crescimento superou o papel amortecedor desempenhado pelo imobiliário e pelo investimento tradicional nos ciclos anteriores.

  Riscos

  Tarifas da Seção 301 dos EUA, fiscalização mais rigorosa de transbordos, fricções entre EUA e China e entre China e UE, desaceleração da demanda global e conflitos geopolíticos.

Dados principais

• Lacuna da Tendência do PIB RealCerca de -1,5%A lacuna de nível em relação à tendência pré-pandemia cinco anos após a pandemia.
• Lacuna da Tendência de ConsumoCerca de -3,5%Expectativas de renda das famílias, poupança precaucional e perdas de riqueza imobiliária reprimem conjuntamente a demanda.
• Lacuna da Tendência de Investimento TotalCerca de -8,5%Apenas cerca de metade é explicada pelo investimento imobiliário insuficiente.
• Crescimento do Investimento Imobiliário em 2025-17,2%Continua sendo um importante freio ao investimento, mas não é a única fonte.
• Meta de Vendas no Varejo de Bens de Consumo para 2030RMB 60 trilhõesCorresponde a uma taxa de crescimento anual composta de cerca de 3,7% de 2026 a 2030.
• Crescimento das Vendas no Varejo no Primeiro Semestre de 20261,3%Para manter a trajetória implícita pelo plano, o segundo semestre precisa acelerar significativamente.
• Contribuição Histórica do Imobiliário para o CrescimentoCerca de 3,0 a 3,5 pontos percentuaisRefere-se à contribuição estimada das atividades imobiliárias diretas e indiretas para o crescimento geral no passado.
• Participação da Nova Economia no PIBCerca de 10% a 15%A base é relativamente pequena e ainda não é suficiente para compensar integralmente o declínio da contribuição do setor imobiliário.
• Crescimento Real no Segundo Trimestre de 20264,3% em relação ao ano anteriorAbaixo das expectativas do mercado e da faixa da meta anual do governo, de 4,5% a 5,0%.
• Previsão de Crescimento para o Ano Completo de 2026Cerca de 4,5%Baseada na avaliação de que a aceleração da execução fiscal no segundo semestre impulsionará uma recuperação do investimento.

Impacto e implicações

No nível macroeconômico, a composição do crescimento da China está migrando de um crescimento impulsionado pelo imobiliário e por investimentos amplos para um crescimento impulsionado por exportações e investimentos estratégicos direcionados. O crescimento econômico pode permanecer resiliente, mas a base da demanda endógena é fraca. No nível dos ativos, infraestrutura de inteligência artificial, centros de dados, redes elétricas, redes de capacidade computacional, interconexão de fibra óptica, equipamentos de alta tecnologia, semicondutores e automação industrial podem receber apoio contínuo de políticas; o setor imobiliário e alguns setores com excesso de capacidade, como veículos elétricos, baterias, fotovoltaicos e produtos químicos, enfrentam restrições à rentabilidade e aos gastos de capital. Uma emissão fiscal mais rápida ajuda a estabilizar as expectativas de crescimento, mas só constitui validação efetiva se for convertida em investimento físico em infraestrutura e manufatura. Os ativos relacionados à exportação ainda têm suporte, mas também são mais vulneráveis a choques de tarifas dos EUA, regulamentação de transbordo, fricções comerciais China-UE e mudanças na demanda global.

Riscos

• Uma desaceleração significativa da demanda global enfraquece a capacidade das exportações líquidas de compensar a lacuna de demanda doméstica.
• Os Estados Unidos elevam tarifas ou fortalecem a fiscalização contra o comércio de transbordo, pressionando as exportações.
• As relações entre EUA e China se deterioram, com novas sanções direcionadas a modelos chineses de inteligência artificial ou tecnologias relacionadas.
• As fricções comerciais entre China e UE se intensificam, afetando setores exportadores como veículos elétricos, baterias e fotovoltaicos.
• A pressão da dívida dos governos locais e a aversão ao risco entre autoridades fazem com que os recursos fiscais e a execução de projetos permaneçam atrasados.
• O consumo carece de apoio por meio de transferências de renda em grande escala, enquanto persistem a alta poupança das famílias e o consumo insuficiente de serviços.
• O excesso de capacidade na manufatura, margens estreitas e competição de preços reprimem os gastos de capital privados.
• Se os investimentos em infraestrutura e manufatura não se recuperarem, o crescimento anual poderá ficar abaixo da faixa de meta de 4,5% a 5,0%.

Pontos a observar

• Se o investimento em infraestrutura mostra uma recuperação clara entre agosto e setembro.
• Se o investimento em manufatura pode se expandir de algumas indústrias apoiadas por políticas para uma gama mais ampla.
• O ritmo de emissão de títulos públicos, as mudanças nos depósitos fiscais e a velocidade da alocação efetiva de recursos.
• Se as vendas no varejo no segundo semestre de 2026 podem ser significativamente superiores à taxa de crescimento de 1,3% no primeiro semestre.
• Mudanças no crescimento das exportações, nas cadeias de transbordo da ASEAN e na demanda final dos EUA.
• Desenvolvimentos nas tarifas da Seção 301 dos EUA, nas fricções comerciais China-UE e em possíveis sanções tecnológicas.
• Inícios efetivos de projetos e gastos com infraestrutura de inteligência artificial, redes elétricas, centros de dados e redes de capacidade computacional.
• Se a política migra de apoio condicional para afrouxamento fiscal adicional além do orçamento anual.