Macroeconomía de China: La brecha de inversión ha sustituido al débil consumo como el factor clave detrás de la desviación del crecimiento de China respecto a su tendencia prepandémica

Visión general

El informe reexamina el desempeño del crecimiento de China tras la pandemia desde la perspectiva del PIB por el lado del gasto. La narrativa tradicional se centra en el débil consumo y la desaceleración inmobiliaria, pero el informe sostiene que la cuestión más destacada es que la insuficiencia de inversión se ha extendido a la manufactura y la infraestructura. La brecha de demanda interna se está cubriendo actualmente principalmente mediante fuertes exportaciones, y esta estructura de crecimiento incrementa la sensibilidad de la economía a la demanda global, la política arancelaria y las fricciones comerciales. Que una ejecución más rápida del presupuesto fiscal existente en el segundo semestre pueda impulsar la inversión efectiva determinará si el crecimiento anual puede estabilizarse en torno al 4.5%.

Perspectivas principales

Primero, las débiles expectativas de ingresos de los hogares, el elevado ahorro precautorio, las pérdidas de riqueza inmobiliaria y una seguridad social inadecuada reprimen conjuntamente el consumo, y es poco probable que los subsidios focalizados por sí solos generen una recuperación fuerte. Segundo, la inversión total se sitúa aproximadamente un 8.5% por debajo de su tendencia prepandémica, y el sector inmobiliario explica solo cerca de la mitad de la brecha; el resto procede principalmente de la infraestructura y la manufactura. Tercero, las limitaciones a la inversión manufacturera se deben más a los rendimientos esperados, la rentabilidad y la sobrecapacidad que a una financiación insuficiente. Cuarto, las exportaciones han pasado de ser un colchón temporal a un motor central de crecimiento, pero el redireccionamiento de las cadenas de suministro no ha eliminado realmente la dependencia de la demanda final estadounidense y occidental. Quinto, el gasto de capital futuro mostrará una divergencia liderada por las políticas, con apoyo a la infraestructura de inteligencia artificial y las industrias estratégicas, mientras que es improbable que el sector inmobiliario y algunos sectores con sobrecapacidad registren un auge generalizado de la inversión. Sexto, los recursos fiscales en sí no son insuficientes; el problema principal es la lenta ejecución. Si el gasto y la implementación de proyectos se aceleran en el segundo semestre, es probable que el crecimiento anual se aproxime al 4.5%.

Marco de análisis

Utilizando la tendencia prepandémica como referencia, el informe mide las brechas de nivel del PIB real, el consumo y la inversión, y descompone la brecha de inversión en contribuciones de los sectores inmobiliario, manufacturero y de infraestructura. También analiza el papel compensatorio de las exportaciones netas, el impacto del redireccionamiento de las cadenas de suministro en la evaluación de la demanda final de las exportaciones, y la relación de transmisión entre la emisión fiscal, el despliegue de fondos y la inversión efectiva. Por último, combinando el ritmo de ejecución de políticas, el entorno comercial y la dirección del gasto de capital en industrias clave, evalúa los escenarios de crecimiento para el segundo semestre y para todo 2026.

Notas metodológicas

• Análisis del crecimiento macroeconómicoMarco del PIB por el lado del gasto

  Identificar los impulsores y las brechas del crecimiento a partir de los tres componentes de gasto: consumo, inversión y exportaciones netas.

  Este marco revela las diferencias estructurales detrás del crecimiento general: tanto el consumo como la inversión son más débiles que la tendencia, mientras que las exportaciones netas han asumido el papel principal de cubrir la brecha.

• Análisis de tendenciasAnálisis de la brecha respecto de la tendencia prepandémica

  Comparar el nivel de actividad económica real con la tendencia prepandémica extrapolada.

  Sobre esta base, el informe estima que el PIB real, el consumo y la inversión se sitúan aproximadamente un 1.5%, un 3.5% y un 8.5% por debajo de la tendencia, respectivamente, para medir el grado de recuperación insuficiente.

• Descomposición estructuralDescomposición de las contribuciones a la brecha de inversión

  Descomponer la brecha de inversión total en fuentes procedentes del sector inmobiliario, la manufactura y la infraestructura.

  El sector inmobiliario explica aproximadamente la mitad de la brecha total; de la parte restante, la manufactura representa alrededor de un tercio y la infraestructura cerca de dos tercios, lo que indica que la debilidad de la inversión ya no es exclusivamente un problema inmobiliario.

• Análisis del comercio exteriorAnálisis de valor añadido y redireccionamiento comercial

  Distinguir entre los destinos nominales de las exportaciones bilaterales y las fuentes de demanda final.

  El crecimiento de las exportaciones hacia ASEAN y otras economías asiáticas puede incluir redireccionamiento de cadenas de suministro, por lo que los datos bilaterales pueden exagerar el grado de diversificación de los mercados finales.

• Análisis de transmisión de políticasMarco de ejecución fiscal y verificación de la inversión

  Verificar secuencialmente los efectos de las políticas mediante la emisión de bonos, el despliegue de fondos fiscales y la inversión efectiva en infraestructura y manufactura.

  La emisión de bonos es solo una señal adelantada; el indicador que realmente determina el crecimiento es si los fondos pueden traducirse en inversión efectiva. Si sigue sin haber mejora entre agosto y septiembre, aumentará la necesidad de estímulo adicional.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Mercado de renta variable de China

  Con un crecimiento cercano al límite inferior del objetivo y un gasto de capital sectorial muy divergente, es más probable que el mercado muestre oportunidades estructurales que un repunte cíclico generalizado.

  Fortalezas

  La aceleración fiscal, la resiliencia de las exportaciones y el apoyo a las industrias estratégicas pueden estabilizar las expectativas de beneficios.

  Debilidades

  La insuficiencia del consumo y de la inversión privada limita la expansión general de ingresos y beneficios.

  Comparación

  La infraestructura de inteligencia artificial y la manufactura estratégica cuentan con mayores ventajas de política frente al sector inmobiliario y los sectores tradicionales con sobrecapacidad.

  Riesgos

  Transmisión fiscal deficiente, desaceleración de la demanda externa, escalada de las fricciones comerciales e intensificación de la competencia de precios.

• Infraestructura de inteligencia artificial y equipos eléctricos

  Son áreas prioritarias de gasto de capital bajo el 15.º Plan Quinquenal y la construcción de “capacidad computacional, conectividad y electricidad”.

  Fortalezas

  Se benefician de la orientación de recursos de política y de la demanda de centros de datos, redes eléctricas, redes de computación, interconexión de fibra óptica y automatización industrial.

  Debilidades

  Parte del gasto aún no ha sido plenamente captado por las estadísticas de inversión tradicionales, y persiste incertidumbre sobre los rendimientos de los proyectos y el ritmo de comercialización.

  Comparación

  En comparación con la manufactura general y los sectores con sobrecapacidad, la certidumbre de inversión y el apoyo de políticas son mayores.

  Riesgos

  Restricciones fiscales locales, retrasos en la ejecución de proyectos, limitaciones tecnológicas y posibles sanciones externas.

• Sector inmobiliario y cadenas industriales relacionadas

  La transformación estructural sigue reduciendo la dependencia de la economía respecto de la actividad inmobiliaria y de la construcción.

  Fortalezas

  Si el crecimiento cae significativamente por debajo del objetivo, las políticas pueden proporcionar cierto apoyo para establecer un suelo.

  Debilidades

  La inversión inmobiliaria continúa contrayéndose, y su histórica elevada contribución al crecimiento se ha convertido en un lastre negativo.

  Comparación

  En comparación con la infraestructura de inteligencia artificial y la manufactura estratégica, es menos probable que el sector inmobiliario reciba estímulo generalizado al gasto de capital.

  Riesgos

  Deterioro de los efectos de riqueza inmobiliaria, demanda insuficiente, prolongada reducción de inventarios y presión deflacionaria persistente.

• Bonos del Gobierno chino

  Una emisión de bonos y un despliegue de fondos fiscales más rápidos en el segundo semestre son importantes señales adelantadas para estabilizar el crecimiento.

  Fortalezas

  Aún existe un margen considerable para ejecutar el presupuesto existente, lo que permite reforzar el apoyo sin elevar inmediatamente el techo anual de gasto.

  Debilidades

  La emisión no equivale al gasto efectivo, y la aversión al riesgo entre los funcionarios locales puede ralentizar la implementación de proyectos.

  Comparación

  En comparación con el volumen de emisión, un repunte efectivo de la inversión en infraestructura y manufactura verifica mejor el efecto fiscal.

  Riesgos

  La ejecución fiscal sigue siendo lenta, o se introduce oferta adicional para alcanzar el objetivo, modificando las expectativas de tipos de interés.

• Renminbi y activos relacionados con las exportaciones

  Las exportaciones se han convertido en un estabilizador clave del crecimiento a corto plazo, lo que hace que el tipo de cambio y las empresas exportadoras sean más sensibles a la demanda externa y a la política comercial.

  Fortalezas

  Los ajustes de las cadenas de suministro, las ganancias de cuota de mercado y la penetración en mercados emergentes respaldan la resiliencia de las exportaciones.

  Debilidades

  El grado de diversificación de la demanda final puede ser menor de lo que sugieren los datos de comercio bilateral.

  Comparación

  La importancia de las exportaciones para el crecimiento ha superado el papel amortiguador desempeñado por el sector inmobiliario y la inversión tradicional en ciclos anteriores.

  Riesgos

  Aranceles de la Sección 301 de Estados Unidos, mayor rigor en la aplicación contra el transbordo, fricciones entre Estados Unidos y China y entre China y la UE, desaceleración de la demanda global y conflictos geopolíticos.

Datos clave

• Brecha de tendencia del PIB realAproximadamente -1.5%La brecha de nivel respecto de la tendencia prepandémica cinco años después de la pandemia.
• Brecha de tendencia del consumoAproximadamente -3.5%Las expectativas de ingresos de los hogares, el ahorro precautorio y las pérdidas de riqueza inmobiliaria reprimen conjuntamente la demanda.
• Brecha de tendencia de la inversión totalAproximadamente -8.5%Solo cerca de la mitad se explica por una inversión inmobiliaria insuficiente.
• Crecimiento de la inversión inmobiliaria en 2025-17.2%Sigue siendo un importante lastre para la inversión, pero no es la única fuente.
• Objetivo de ventas minoristas de bienes de consumo para 2030RMB 60 trillionCorresponde a una tasa de crecimiento anual compuesta de aproximadamente el 3.7% entre 2026 y 2030.
• Crecimiento de las ventas minoristas en el primer semestre de 20261.3%Para mantener la trayectoria implícita en el plan, el segundo semestre debe acelerarse significativamente.
• Contribución histórica del sector inmobiliario al crecimientoAproximadamente 3.0 a 3.5 puntos porcentualesSe refiere a la contribución estimada de la actividad inmobiliaria directa e indirecta al crecimiento general en el pasado.
• Participación de la nueva economía en el PIBAproximadamente 10% a 15%La base es relativamente pequeña y aún no es suficiente para compensar plenamente la caída de la contribución del sector inmobiliario.
• Crecimiento real en el segundo trimestre de 20264.3% interanualPor debajo de las expectativas del mercado y del rango objetivo anual del gobierno de 4.5% a 5.0%.
• Previsión de crecimiento para todo 2026Aproximadamente 4.5%Basada en la evaluación de que una ejecución fiscal acelerada en el segundo semestre impulsará una recuperación de la inversión.

Impacto e implicaciones

A nivel macroeconómico, la combinación de crecimiento de China está pasando de un crecimiento impulsado por el sector inmobiliario y la inversión generalizada a otro impulsado por las exportaciones y la inversión estratégica focalizada. El crecimiento económico puede mantenerse resiliente, pero la base de la demanda endógena es débil. A nivel de activos, la infraestructura de inteligencia artificial, los centros de datos, las redes eléctricas, las redes de capacidad computacional, la interconexión de fibra óptica, los equipos de alta gama, los semiconductores y la automatización industrial pueden recibir un apoyo sostenido de las políticas; el sector inmobiliario y algunos sectores con sobrecapacidad, como vehículos eléctricos, baterías, fotovoltaica y productos químicos, afrontan limitaciones de rentabilidad y gasto de capital. Una emisión fiscal más rápida ayuda a estabilizar las expectativas de crecimiento, pero solo constituye una validación efectiva si se traduce en inversión física en infraestructura y manufactura. Los activos relacionados con las exportaciones siguen contando con apoyo, aunque también son más vulnerables a las perturbaciones derivadas de los aranceles estadounidenses, la regulación del transbordo, las fricciones comerciales entre China y la UE y los cambios en la demanda global.

Riesgos

• Una desaceleración significativa de la demanda global debilita la capacidad de las exportaciones netas para compensar la brecha de demanda interna.
• Estados Unidos eleva los aranceles o refuerza la aplicación de medidas contra el comercio de transbordo, presionando las exportaciones.
• Las relaciones entre Estados Unidos y China se deterioran, con nuevas sanciones dirigidas a modelos chinos de inteligencia artificial o tecnologías relacionadas.
• Las fricciones comerciales entre China y la UE se intensifican, afectando a sectores exportadores como los vehículos eléctricos, las baterías y la fotovoltaica.
• La presión de la deuda de los gobiernos locales y la aversión al riesgo entre los funcionarios provocan que los fondos fiscales y la ejecución de proyectos sigan retrasados.
• El consumo carece de apoyo mediante transferencias de ingresos a gran escala, mientras persisten el elevado ahorro de los hogares y un consumo de servicios insuficiente.
• La sobrecapacidad manufacturera, los reducidos márgenes de beneficio y la competencia de precios reprimen el gasto de capital privado.
• Si la inversión en infraestructura y manufactura no se recupera, el crecimiento anual podría caer por debajo del rango objetivo de 4.5% a 5.0%.

Aspectos que vigilar

• Si la inversión en infraestructura muestra un repunte claro entre agosto y septiembre.
• Si la inversión manufacturera puede extenderse desde unas pocas industrias respaldadas por políticas hacia un espectro más amplio.
• El ritmo de emisión de bonos gubernamentales, los cambios en los depósitos fiscales y la velocidad del despliegue efectivo de fondos.
• Si las ventas minoristas del segundo semestre de 2026 pueden ser significativamente superiores a la tasa de crecimiento del 1.3% registrada en el primer semestre.
• Los cambios en el crecimiento de las exportaciones, las cadenas de transbordo de ASEAN y la demanda final estadounidense.
• La evolución de los aranceles de la Sección 301 de Estados Unidos, las fricciones comerciales entre China y la UE y las posibles sanciones tecnológicas.
• Los inicios efectivos de proyectos y el gasto en infraestructura de inteligencia artificial, redes eléctricas, centros de datos y redes de capacidad computacional.
• Si la política pasa de un apoyo condicionado a una flexibilización fiscal adicional más allá del presupuesto anual.