Samsung Electronics Co., Ltd.; SK hynix Inc.: Aumentos de preços de HBM e acordos de longo prazo fortalecem a visibilidade dos lucros, enquanto a queda das ações de memória cria uma oportunidade de alocação

Visão geral

O relatório se concentra em oito debates centrais refletidos na recente correção do setor de memória, incluindo os preços de HBM em 2027, estruturas de LTA, estoques, oferta e demanda de NAND, o impacto da CXMT, retornos aos acionistas de fabricantes coreanos, o ADR da SK hynix nos EUA e seus resultados do segundo trimestre de 2026 abaixo das expectativas. O relatório avalia que as preocupações do mercado sobre a sustentabilidade dos lucros são excessivas e acredita que a demanda por servidores de IA, as restrições de oferta de HBM, contratos de longo prazo fortalecidos e os baixos estoques sustentarão um ambiente de precificação favorável.

Visões principais

Primeiro, espera-se que os preços de HBM subam significativamente em 2027, com os preços médios de venda combinados da Samsung Electronics e da SK hynix aproximando-se de US$2,9/Gb; os preços comparáveis dos principais produtos sobem cerca de 60%, com o restante do aumento vindo da melhoria do mix de produtos. Segundo, é mais difícil expandir a HBM de próxima geração devido a nós de processo avançados, empilhamento de mais camadas, rendimento e questões de substituição de capacidade, e a relação entre oferta e demanda pode se apertar ainda mais em 2027. Terceiro, esta rodada de LTAs é mais favorável aos fornecedores do que no passado em termos de duração, cobertura, proteção de preços e força vinculante, o que pode reduzir a volatilidade cíclica e melhorar a visibilidade dos lucros. Quarto, o aumento dos estoques de fabricantes de módulos afeta principalmente o sentimento, enquanto os estoques de fornecedores e clientes principais permanecem saudáveis, tornando menos provável uma reversão súbita nas tendências de preços de memória. Quinto, espera-se que a demanda por SSDs para servidores compense a fraqueza no segmento de consumo, e a expansão da CXMT atende principalmente ao mercado doméstico da China. Sexto, há espaço para elevar as expectativas de retornos aos acionistas das fabricantes coreanas de memória, e o ADR da SK hynix pode manter um prêmio e ajudar suas ações locais a reduzir gradualmente seu desconto histórico frente aos pares.

Estrutura de análise

O relatório utiliza uma estrutura de oito perguntas e respostas, combinando teleconferências de resultados das empresas, verificações do setor, análise de oferta, demanda e estoques, comparação de termos contratuais, previsões de preços de produtos e mix de receita, e avaliação relativa baseada em índices P/L e P/VPA para examinar uma a uma as preocupações recentes do mercado.

Notas metodológicas

• Análise setorialAnálise do equilíbrio entre oferta e demanda

  Determinar a direção dos preços com base na demanda por servidores de IA, expansão de capacidade, complexidade do processo, rendimentos e relação de substituição de capacidade entre HBM e DRAM tradicional.

  Nós de processo avançados e empilhamento de mais camadas aumentam a dificuldade de produção e reduzem os rendimentos, enquanto a demanda por servidores de IA continua a crescer; portanto, o relatório espera uma relação entre oferta e demanda de HBM mais apertada em 2027 e um ambiente de precificação mais favorável.

• Análise de cicloAnálise do ciclo de estoques

  Comparar os estoques de fornecedores, clientes e fabricantes de módulos com níveis historicamente normais e níveis de ciclos de baixa.

  Os estoques de DRAM e NAND dos fornecedores estão em apenas 2 a 4 semanas, abaixo das 4 a 5 semanas normais e muito abaixo das mais de 10 semanas comumente observadas antes de ciclos de baixa, sustentando a visão de que é improvável que as tendências de preço se revertam repentinamente.

• Análise contratualAnálise dos termos de acordos de longo prazo

  Avaliar o impacto dos LTAs sobre a estabilidade dos lucros dos fornecedores sob as perspectivas de duração, cobertura, mecanismos de precificação, pagamentos antecipados e restrições de inadimplência.

  Esta rodada de LTAs geralmente cobre de 3 a 5 anos e pode ser estendida por mecanismos de contratos renováveis; faixas de preço, preços mínimos, pagamentos antecipados e acordos take-or-pay limitam o risco de queda e reforçam as obrigações de desempenho.

• Análise de avaliaçãoAnálise de avaliação relativa

  Utilizar índices P/L e P/VPA esperados para avaliar se os preços das ações refletiram integralmente os riscos à sustentabilidade dos lucros.

  Após a queda, Samsung Electronics e SK hynix negociam a múltiplos P/L estimados para 2027 de 3,6x e 3,5x, respectivamente; o relatório acredita que as avaliações atuais implicam expectativas pessimistas de que os lucros robustos sejam difíceis de sustentar.

• Previsão de lucrosDecomposição de preço e mix de produtos

  Decompor o crescimento do preço médio de venda de HBM em aumentos de preço de produtos comparáveis e melhoria do mix de produtos de alto valor.

  O relatório espera que os preços comparáveis dos principais produtos subam cerca de 60%, com o restante do crescimento do preço médio de venda vindo da otimização do mix de produtos, e consequentemente projeta que a participação da receita de HBM na receita de DRAM continue a aumentar.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Samsung Electronics Co., Ltd.（005930.KS）

  Nome central recomendado, classificado como Compra e incluído na lista CL

  Pontos fortes

  Espera-se que o preço médio de venda combinado de HBM em 2027 se aproxime de US$2,9/Gb; os LTAs estão planejados para cobrir 60% a 70% da capacidade planejada; mecanismos de preço mínimo e pagamento antecipado ajudam a reduzir riscos de investimento e preço; há espaço para elevar as expectativas de retornos aos acionistas.

  Pontos fracos

  A participação atual da receita de HBM na receita de DRAM é menor do que a da SK hynix, e a expansão da capacidade de produtos avançados continua limitada pela complexidade do processo e pelos rendimentos.

  Comparação

  Espera-se que o preço médio de venda de HBM em 2027 cresça 87% em relação ao ano anterior, abaixo dos 100% da SK hynix; contudo, as divulgações sobre cobertura de clientes de LTA e estrutura contratual são relativamente positivas.

  Riscos

  A produção em massa e os rendimentos de HBM ficam abaixo das expectativas, a demanda por IA desacelera, os investimentos de capital criam pressão de oferta, os termos finais de LTA são mais fracos do que o esperado e os retornos aos acionistas ficam abaixo das expectativas do mercado.

• SK hynix Inc.（000660.KS）

  Nome central recomendado, recomendação de Compra mantida

  Pontos fortes

  Possui maior exposição ao negócio de HBM, com expectativa de crescimento de 100% em relação ao ano anterior no preço médio de venda combinado de HBM em 2027; espera-se que a receita de HBM como percentual da receita de DRAM suba de 14% neste ano para 22% em 2027 e 25% em 2028; o ADR pode ajudar as ações locais a reduzir seu desconto histórico frente aos pares.

  Pontos fracos

  O lucro operacional do segundo trimestre de 2026 ficou abaixo das expectativas devido à queda do preço médio de venda de DRAM, e a recente queda da ação também foi maior do que a da Samsung Electronics.

  Comparação

  Em comparação com a Samsung Electronics, a SK hynix tem maior participação de receita de HBM e maior crescimento de preço esperado, mas a queda foi maior e a volatilidade de lucros no curto prazo atraiu mais atenção.

  Riscos

  Os embarques ou as melhorias no preço médio de venda do terceiro trimestre ficam abaixo das expectativas, o spread entre ADRs e ações locais aumenta, os preços de HBM ficam abaixo das previsões, a demanda do consumidor permanece fraca e o ciclo de memória se reverte.

Dados principais

• Desempenho das ações no último mêsSamsung Electronics -23%; SK hynix -35%O relatório acredita que as quedas foram afetadas tanto por preocupações fundamentais quanto por fatores externos aos fundamentos do setor.
• Avaliação estimada para 2027 após a quedaSamsung Electronics: 3,6x P/L, 1,4x P/VPA; SK hynix: 3,5x P/L, 1,6x P/VPAO relatório acredita que as avaliações refletem a descrença do mercado de que os lucros robustos possam ser sustentados.
• Preço médio de venda combinado de HBM em 2027Cerca de US$2,9/GbEspera-se que Samsung Electronics e SK hynix cresçam cerca de 87% e 100% em relação ao ano anterior, respectivamente.
• Aumento de preço de produtos HBM comparáveisCerca de 60%Espera-se que o restante do crescimento do preço médio de venda venha da melhoria do mix de produtos.
• Prêmio da previsão de preço médio de venda de HBM da SK hynix24% acima do consenso da Visible AlphaO consenso de mercado é de cerca de US$2,3/Gb, enquanto o relatório prevê próximo de US$2,9/Gb.
• Preço médio de DRAM tradicionalEspera-se alta de US$0,5 a US$0,6/Gb no fim de 2025 para cerca de US$2/Gb no fim de 2026O rápido aumento da precificação de DRAM tradicional constitui a base para que a HBM restabeleça seu prêmio.
• Receita de HBM como percentual da receita de DRAMSamsung Electronics/SK hynix: 8%/14% neste ano, 16%/22% em 2027, 18%/25% em 2028Espera-se que demanda, precificação e visibilidade mais estáveis sustentem múltiplos de avaliação mais altos.
• Duração dos LTAsNormalmente de 3 a 5 anosMecanismos de contratos renováveis podem estender a duração efetiva para mais de 5 anos.
• Meta de cobertura de LTA da Samsung Electronics60% a 70% da capacidade planejadaA empresa concluiu a assinatura com os cinco maiores clientes globais de data centers e está em negociações finais com outros cinco grandes clientes relacionados à IA.
• Estoques dos fornecedoresTanto DRAM quanto NAND em 2 a 4 semanasAbaixo do nível normal de 4 a 5 semanas e muito abaixo das mais de 10 semanas comumente observadas antes de ciclos de baixa.
• Restrições financeiras dos LTAsSanDisk garante mais de US$11 bilhões; Micron espera receber US$22 bilhões em depósitos em dinheiro e compromissos financeiros relacionadosPagamentos antecipados, depósitos, penalidades e termos take-or-pay reforçam a força vinculante dos contratos.
• Motivo pelo qual os resultados da SK hynix no segundo trimestre de 2026 ficaram abaixo das expectativasO preço médio de venda de DRAM caiuO relatório espera que tanto os embarques quanto os preços médios de venda cresçam solidamente no terceiro trimestre de 2026.

Impacto e implicações

Se as avaliações do relatório sobre preços de HBM, oferta e demanda e LTAs se concretizarem, o mix de receitas da Samsung Electronics e da SK hynix se inclinará ainda mais para HBM de alto valor, a volatilidade dos lucros diminuirá e a visibilidade melhorará, e o mercado poderá reavaliar as características cíclicas das empresas de memória e atribuir múltiplos de avaliação mais altos. Para a cadeia do setor, a demanda por servidores de IA e SSDs para servidores continuará a dominar o crescimento, enquanto o impacto da fraqueza dos eletrônicos de consumo será relativamente limitado; maior cobertura de LTA também significa que os investimentos incrementais de capital terão maior probabilidade de ser sustentados por pedidos visíveis, em vez de expansão desordenada de capacidade.

Riscos

• O investimento ou o crescimento da demanda por servidores de IA pode ser menor do que o esperado, enfraquecendo o aperto entre oferta e demanda de HBM e o espaço para aumentos de preço.
• Há incerteza quanto ao progresso de nós de processo avançados, empilhamento de HBM com mais camadas e melhoria de rendimentos, o que pode afetar embarques e margens.
• Se os investimentos de capital de longo prazo e a nova capacidade excederem a demanda real, isso poderá desencadear excesso de oferta em DRAM ou NAND.
• A persistência da fraqueza da demanda por smartphones e PCs pode elevar ainda mais os estoques de fabricantes de módulos e pesar sobre o sentimento do mercado.
• Muitos detalhes dos LTAs permanecem não divulgados, e a cobertura final, os modelos de precificação, pagamentos antecipados e os termos de inadimplência podem ser mais fracos do que o esperado.
• A expansão de capacidade por fabricantes chineses como a CXMT pode aumentar a intensidade competitiva, enquanto o uso para exportação também é afetado por fatores comerciais e geopolíticos.
• Se os planos de retorno aos acionistas dos fabricantes coreanos ficarem abaixo das expectativas do mercado, a recuperação da avaliação poderá ser adiada.
• A estrutura de ADR da SK hynix nos EUA e sua relação de prêmio com as ações locais podem trazer volatilidade de avaliação e de fluxos de fundos.

Pontos a observar

• Negociações anuais de preços de HBM para 2027 e preços contratuais efetivos da Samsung Electronics e da SK hynix.
• Se a cobertura de LTA da Samsung Electronics pode alcançar 60% a 70% da capacidade planejada e o progresso de novas assinaturas de contratos com clientes de IA.
• A proporção efetiva de LTAs que adotam faixas de preço, preços mínimos, pagamentos antecipados e termos take-or-pay.
• Se os estoques de fornecedores de DRAM e NAND continuam em 2 a 4 semanas e as mudanças nos estoques dos fabricantes de módulos.
• Aumento de capacidade e melhoria de rendimentos para nós de processo avançados de HBM de próxima geração e empilhamento de mais camadas.
• Se a demanda por SSDs para servidores pode continuar compensando a fraqueza no segmento de consumo, como smartphones e PCs.
• Expansão da capacidade da CXMT para o mercado doméstico da China, lacuna tecnológica e progresso nas exportações.
• Se os embarques de DRAM e o preço médio de venda da SK hynix no terceiro trimestre de 2026 podem crescer simultaneamente.
• Anúncios de dividendos, recompras de ações e outros retornos aos acionistas da Samsung Electronics e da SK hynix.
• Progresso do ADR da SK hynix nos EUA e mudanças em seu prêmio relativo às ações locais coreanas.