Samsung Electronics Co., Ltd.; SK hynix Inc.: Los aumentos de precios de HBM y los acuerdos a largo plazo fortalecen la visibilidad de beneficios, mientras el retroceso de las acciones de memoria crea una oportunidad de asignación

Visión general

El informe se centra en ocho debates fundamentales reflejados en la reciente corrección del sector de memoria, incluidos los precios de HBM en 2027, las estructuras de LTA, los inventarios, la oferta y demanda de NAND, el impacto de CXMT, la remuneración al accionista de los fabricantes coreanos, el ADR estadounidense de SK hynix y sus resultados del segundo trimestre de 2026 por debajo de las expectativas. El informe considera excesivas las preocupaciones del mercado sobre la sostenibilidad de los beneficios y cree que la demanda de servidores de IA, las restricciones de oferta de HBM, los contratos a largo plazo reforzados y los bajos inventarios mantendrán un entorno de precios favorable.

Perspectivas principales

Primero, se espera que los precios de HBM aumenten significativamente en 2027, con los precios medios de venta combinados de Samsung Electronics y SK hynix acercándose ambos a US$2.9/Gb; los precios comparables de los principales productos aumentan aproximadamente 60%, y el incremento restante procede de la mejora de la mezcla de productos. Segundo, la expansión de HBM de próxima generación es más difícil debido a los nodos de proceso avanzados, el apilamiento de más capas, los rendimientos y los problemas de sustitución de capacidad, y la oferta y demanda podrían ajustarse aún más en 2027. Tercero, esta ronda de LTA es más favorable para los proveedores que en el pasado en términos de duración, cobertura, protección de precios y fuerza vinculante, lo que puede reducir la volatilidad cíclica y mejorar la visibilidad de los beneficios. Cuarto, el aumento de inventarios de los fabricantes de módulos afecta principalmente al sentimiento, mientras que los inventarios de los proveedores y clientes principales se mantienen saludables, lo que hace menos probable un cambio repentino en las tendencias de precios de memoria. Quinto, se espera que la demanda de SSD para servidores compense la debilidad del segmento de consumo, y la expansión de CXMT atiende principalmente al mercado doméstico de China. Sexto, las expectativas de remuneración al accionista de los fabricantes coreanos de memoria tienen margen para subir, y el ADR de SK hynix puede mantener una prima y ayudar a que sus acciones locales reduzcan gradualmente su descuento histórico frente a sus pares.

Marco de análisis

El informe utiliza un marco de ocho preguntas y respuestas, combinando conferencias de resultados empresariales, comprobaciones del sector, análisis de oferta y demanda e inventarios, comparación de condiciones contractuales, previsiones de precios de productos y mezcla de ingresos, y valoración relativa basada en ratios P/E y P/B para examinar una por una las preocupaciones recientes del mercado.

Notas metodológicas

• Análisis sectorialAnálisis de equilibrio entre oferta y demanda

  Determinar la dirección de los precios basándose en la demanda de servidores de IA, la expansión de capacidad, la complejidad de los procesos, los rendimientos y la relación de sustitución de capacidad entre HBM y DRAM tradicional.

  Los nodos de proceso avanzados y el apilamiento de más capas aumentan la dificultad de producción y reducen los rendimientos, mientras la demanda de servidores de IA continúa creciendo; por ello, el informe espera que la oferta y demanda de HBM sea más ajustada en 2027 y que el entorno de precios sea más favorable.

• Análisis de cicloAnálisis del ciclo de inventarios

  Comparar los inventarios de proveedores, clientes y fabricantes de módulos con los niveles históricamente normales y los niveles de los ciclos bajistas.

  Los inventarios de DRAM y NAND de los proveedores son de solo 2 a 4 semanas, por debajo de las 4 a 5 semanas normales y muy por debajo de las más de 10 semanas observadas habitualmente antes de los ciclos bajistas, lo que respalda la opinión de que es poco probable que las tendencias de precios se reviertan repentinamente.

• Análisis contractualAnálisis de las condiciones de los acuerdos a largo plazo

  Evaluar el impacto de los LTA en la estabilidad de los beneficios de los proveedores desde las perspectivas de duración, cobertura, mecanismos de precios, pagos anticipados y restricciones de incumplimiento.

  Esta ronda de LTA suele cubrir de 3 a 5 años y puede ampliarse mediante mecanismos de contratos renovables; las bandas de precios, los precios mínimos, los pagos anticipados y los acuerdos take-or-pay limitan el riesgo a la baja y refuerzan las obligaciones de desempeño.

• Análisis de valoraciónAnálisis de valoración relativa

  Utilizar ratios P/E y P/B esperados para evaluar si las cotizaciones han reflejado plenamente los riesgos para la sostenibilidad de los beneficios.

  Tras el retroceso, Samsung Electronics y SK hynix cotizan a múltiplos P/E estimados para 2027 de 3.6x y 3.5x, respectivamente; el informe considera que las valoraciones actuales implican expectativas pesimistas de que los fuertes beneficios sean difíciles de mantener.

• Previsión de beneficiosDescomposición de precio y mezcla de productos

  Descomponer el crecimiento del precio medio de venta de HBM entre aumentos de precios de productos comparables y mejora de la mezcla de productos de alto valor.

  El informe espera que los precios comparables de los principales productos suban aproximadamente 60%, con el incremento restante procedente de la optimización de la mezcla de productos, y en consecuencia prevé que la participación de los ingresos de HBM dentro de los ingresos de DRAM continúe aumentando.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Samsung Electronics Co., Ltd.（005930.KS）

  Nombre principal recomendado, calificado como Compra y en la lista CL

  Fortalezas

  Se espera que el precio medio de venta combinado de HBM en 2027 se aproxime a US$2.9/Gb; los LTA están previstos para cubrir 60% a 70% de la capacidad planificada; los mecanismos de precio mínimo y pago anticipado ayudan a reducir los riesgos de inversión y precios; las expectativas de remuneración al accionista tienen margen para subir.

  Debilidades

  La participación actual de los ingresos de HBM dentro de los ingresos de DRAM es inferior a la de SK hynix, y la expansión de capacidad de productos avanzados sigue limitada por la complejidad de los procesos y los rendimientos.

  Comparación

  Se espera que el precio medio de venta de HBM en 2027 crezca 87% interanual, por debajo del 100% de SK hynix; sin embargo, las divulgaciones sobre cobertura de clientes de LTA y estructura contractual son relativamente positivas.

  Riesgos

  La producción masiva y los rendimientos de HBM no alcanzan las expectativas, la demanda de IA se desacelera, el gasto de capital crea presión de oferta, las condiciones finales de LTA son más débiles de lo esperado y la remuneración al accionista no alcanza las expectativas del mercado.

• SK hynix Inc.（000660.KS）

  Nombre principal recomendado, se mantiene la calificación de Compra

  Fortalezas

  Tiene mayor exposición al negocio de HBM, y se espera que el precio medio de venta combinado de HBM en 2027 crezca 100% interanual; se espera que los ingresos de HBM como porcentaje de los ingresos de DRAM aumenten de 14% este año a 22% en 2027 y 25% en 2028; el ADR puede ayudar a las acciones locales a reducir su descuento histórico frente a sus pares.

  Debilidades

  El beneficio operativo del segundo trimestre de 2026 no alcanzó las expectativas debido a una disminución del precio medio de venta de DRAM, y la reciente caída de la cotización también fue mayor que la de Samsung Electronics.

  Comparación

  En comparación con Samsung Electronics, SK hynix tiene una mayor participación de ingresos de HBM y un mayor crecimiento esperado de precios, pero el retroceso ha sido mayor y la volatilidad de beneficios a corto plazo ha atraído más atención.

  Riesgos

  Los envíos o las mejoras de precios medios de venta del tercer trimestre no alcanzan las expectativas, el diferencial entre ADR y acciones locales se amplía, los precios de HBM se sitúan por debajo de las previsiones, la demanda de consumo sigue débil y el ciclo de memoria se revierte.

Datos clave

• Evolución de la cotización durante el último mesSamsung Electronics -23%; SK hynix -35%El informe considera que los descensos se vieron afectados tanto por preocupaciones fundamentales como por factores ajenos a los fundamentales del sector.
• Valoración estimada para 2027 tras el retrocesoSamsung Electronics: 3.6x P/E, 1.4x P/B; SK hynix: 3.5x P/E, 1.6x P/BEl informe considera que las valoraciones reflejan la incredulidad del mercado de que los fuertes beneficios puedan sostenerse.
• Precio medio de venta combinado de HBM en 2027Aproximadamente US$2.9/GbSe espera que Samsung Electronics y SK hynix crezcan aproximadamente 87% y 100% interanual, respectivamente.
• Aumento de precio de productos HBM comparablesAproximadamente 60%Se espera que el crecimiento restante del precio medio de venta provenga de la mejora de la mezcla de productos.
• Prima de la previsión del precio medio de venta de HBM de SK hynix24% por encima del consenso de Visible AlphaEl consenso del mercado es de aproximadamente US$2.3/Gb, mientras que el informe prevé cerca de US$2.9/Gb.
• Precio medio de DRAM tradicionalSe espera que aumente de US$0.5 a US$0.6/Gb a finales de 2025 a aproximadamente US$2/Gb a finales de 2026El rápido aumento de los precios de DRAM tradicional constituye la base para que HBM restablezca su prima.
• Ingresos de HBM como porcentaje de los ingresos de DRAMSamsung Electronics/SK hynix: 8%/14% este año, 16%/22% en 2027, 18%/25% en 2028Se espera que una demanda, precios y visibilidad más estables respalden múltiplos de valoración más altos.
• Duración de LTANormalmente de 3 a 5 añosLos mecanismos de contratos renovables pueden ampliar la duración real a más de 5 años.
• Objetivo de cobertura de LTA de Samsung Electronics60% a 70% de la capacidad planificadaHa completado la firma con los cinco principales clientes mundiales de centros de datos y se encuentra en negociaciones finales con otros cinco grandes clientes relacionados con IA.
• Inventarios de proveedoresTanto DRAM como NAND entre 2 y 4 semanasPor debajo del nivel normal de 4 a 5 semanas y muy por debajo de las más de 10 semanas observadas habitualmente antes de los ciclos bajistas.
• Restricciones financieras de LTASanDisk garantiza más de US$11 billion; Micron espera recibir US$22 billion en depósitos en efectivo y compromisos financieros relacionadosLos pagos anticipados, depósitos, penalizaciones y condiciones take-or-pay refuerzan la fuerza vinculante de los contratos.
• Motivo por el que los resultados del segundo trimestre de 2026 de SK hynix no alcanzaron las expectativasEl precio medio de venta de DRAM disminuyóEl informe espera que tanto los envíos como los precios medios de venta crezcan sólidamente en el tercer trimestre de 2026.

Impacto e implicaciones

Si se materializan las conclusiones del informe sobre precios de HBM, oferta y demanda y LTA, la mezcla de ingresos de Samsung Electronics y SK hynix se orientará aún más hacia HBM de alto valor, la volatilidad de los beneficios disminuirá y la visibilidad mejorará, y el mercado podría reevaluar las características cíclicas de las empresas de memoria y asignar múltiplos de valoración más altos. Para la cadena industrial, la demanda de servidores de IA y SSD para servidores continuará dominando el crecimiento, mientras que el impacto de la debilidad de la electrónica de consumo será relativamente limitado; una mayor cobertura de LTA también significa que es más probable que el gasto de capital incremental esté respaldado por pedidos visibles en lugar de una expansión desordenada de capacidad.

Riesgos

• La inversión o el crecimiento de la demanda de servidores de IA puede ser inferior a lo esperado, debilitando el ajuste entre oferta y demanda de HBM y el margen para aumentos de precios.
• Existe incertidumbre sobre el avance de los nodos de proceso avanzados, el apilamiento de HBM de más capas y la mejora de rendimientos, lo que puede afectar los envíos y márgenes.
• Si el gasto de capital a largo plazo y la nueva capacidad superan la demanda real, podrían provocar un exceso de oferta en DRAM o NAND.
• La persistente debilidad de la demanda de smartphones y PC puede aumentar aún más los inventarios de los fabricantes de módulos y pesar sobre el sentimiento del mercado.
• Muchos detalles de los LTA siguen sin divulgarse, y la cobertura final, los modelos de precios, los pagos anticipados y las condiciones de incumplimiento pueden ser más débiles de lo esperado.
• La expansión de capacidad de fabricantes chinos como CXMT puede aumentar la intensidad competitiva, mientras que el uso para exportación también se ve afectado por factores comerciales y geopolíticos.
• Si los planes de remuneración al accionista de los fabricantes coreanos no alcanzan las expectativas del mercado, la recuperación de la valoración puede retrasarse.
• La estructura de ADR estadounidense de SK hynix y su relación de prima con las acciones locales pueden generar volatilidad de valoración y flujos de fondos.

Aspectos que vigilar

• Las negociaciones anuales de precios de HBM para 2027 y los precios contractuales reales de Samsung Electronics y SK hynix.
• Si la cobertura de LTA de Samsung Electronics puede alcanzar 60% a 70% de la capacidad planificada y el progreso de las nuevas firmas de contratos con clientes de IA.
• La proporción real de LTA que adopta bandas de precios, precios mínimos, pagos anticipados y condiciones take-or-pay.
• Si los inventarios de DRAM y NAND de los proveedores se mantienen entre 2 y 4 semanas, y los cambios en los inventarios de fabricantes de módulos.
• El aumento de capacidad y la mejora de rendimientos de los nodos de proceso avanzados y el apilamiento de más capas para HBM de próxima generación.
• Si la demanda de SSD para servidores puede seguir compensando la debilidad del segmento de consumo, como smartphones y PC.
• La expansión de capacidad de CXMT para el mercado doméstico de China, la brecha tecnológica y el avance de las exportaciones.
• Si los envíos de DRAM y el precio medio de venta de SK hynix en el tercer trimestre de 2026 pueden crecer simultáneamente.
• Los anuncios de dividendos, recompras y otras remuneraciones al accionista de Samsung Electronics y SK hynix.
• El avance del ADR estadounidense de SK hynix y los cambios en su prima respecto de las acciones locales coreanas.