보고서 해설

개요

본 보고서는 글로벌 반도체 자본 장비 산업과 미국, 일본, 유럽 및 중국의 주요 장비 기업을 다룬다. Bernstein은 현재의 장비 투자 상승 사이클이 지속 가능하다고 보며, 2026~2028년 글로벌 웨이퍼 제조 장비 지출 전망을 대폭 상향한다. 수요 성장은 단일 애플리케이션이나 지역에 국한되지 않고, 중국 외 메모리 투자, 중국의 로직 및 파운드리 생산능력 확장, 첨단 패키징, 인공지능 수요, 성숙 공정의 수급 여건 타이트닝이 함께 견인한다.

핵심 견해

핵심 판단은 글로벌 WFE가 2027~2028년에도 빠르게 성장하여 2년 누적 약 75% 증가할 것이라는 점이다. 메모리, 특히 DRAM이 가장 큰 추가 성장에 기여하며, NAND 업그레이드 사이클도 식각, 증착 및 기타 장비 공급업체에 혜택을 줄 것이다. 첨단 로직과 파운드리는 인공지능, 고성능 컴퓨팅, GAA 및 첨단 패키징의 지원을 받는다. 중국 시장은 2026년 DUV 공급 부족과 부진한 수입으로 일시적인 부담을 받지만, 국내 장비 공급업체의 매출은 빠르게 성장할 것으로 예상되고, 메모리·첨단 로직·성숙 로직의 생산능력 확장은 2027~2028년에 크게 가속될 것으로 전망된다. 지역별 종목 선정에서는 미국의 AMAT가 최선호주이며 LRCX와 KLAC가 뒤를 잇고, 일본에서는 Kokusai와 Tokyo Electron, 유럽에서는 ASML, 중국에서는 NAURA, AMEC 및 Piotech이 선호된다.

분석 프레임워크

보고서는 주요 장비 공급업체의 최신 가이던스, 채널 점검 및 생산능력 확장 계획을 결합해 WFE 수요를 연도, 지역 및 애플리케이션별로 세분화하고, 수정된 산업 지출 전망을 기업 매출, 마진, 주당순이익 및 목표주가에 반영한다. 주식 밸류에이션은 주로 선행 P/E를 사용하며, SOX 및 SPX 대비 밸류에이션 프리미엄을 비교하고 제품 믹스, 기술 장벽, 중국 국산화 위험 및 수주 전환 주기를 기준으로 기업을 순위화한다.

방법론 메모

• 산업 수요 전망WFE 구성요소 전망

  애플리케이션과 지역별로 웨이퍼 제조 장비 지출을 세분화

  DRAM, NAND, 로직 및 파운드리를 각각 전망하고, 중국과 중국 외 시장을 추가로 구분하여 각 연도의 성장 및 전망 수정 원천을 파악한다.

• 펀더멘털 리서치채널 점검과 기업 가이던스의 교차 검증

  공급망 리서치를 활용해 생산능력 확장 계획을 검증

  중국 메모리, 첨단 로직 및 성숙 로직 등의 영역에서 장비 공급업체 경영진 가이던스를 채널 점검과 교차 검증하고, 수주부터 매출 인식까지 약 1년의 납기 주기를 고려한다.

• 실적 전망산업 지출에서 기업 모델로의 전이

  제품 및 최종시장 익스포저를 기반으로 재무 전망 조정

  각 기업의 첨단 로직, DRAM, NAND, 패키징, 리소그래피, 공정 제어 및 기타 영역에 대한 매출 익스포저를 바탕으로 매출, 영업이익률 및 주당순이익을 수정한다.

• 상대가치평가선행 P/E 밸류에이션

  장비 기업의 밸류에이션 프리미엄을 산업 및 광범위한 시장과 비교

  보고서는 밸류에이션 수준을 평가하기 위해 선행 P/E와 SOX 및 SPX 대비 프리미엄을 사용하고, 성장 지속 가능성과 경쟁 우위를 반영하여 목표주가를 산정한다.

• 기업 가치평가목표 P/E 방식

  선행 이익에 목표 밸류에이션 배수를 적용

  ASML은 Q5~Q8 주당순이익 EUR 62.6에 40배 목표 P/E를 곱해 EUR 2,500의 목표주가를 도출하고, 환율을 기준으로 이를 미국 상장 주식의 목표주가로 환산한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Applied Materials (AMAT)

  미국 반도체 장비주 최선호주, 시장수익률상회, 목표주가 $675

  강점

  첨단 로직, DRAM 및 첨단 패키징에 대한 높은 익스포저, 제품 대응 가능 시장 확대, 서비스 사업 및 자본 환원도 지원 요인이다.

  약점

  밸류에이션이 높은 수준이며, 중국 및 성숙 공정 사업은 정책과 경기순환의 영향을 계속 받는다.

  비교

  AMAT, LRCX 및 KLAC 중 1위로, 더 광범위한 성장 익스포저와 상대적으로 낮은 밸류에이션을 결합한다.

  위험

  예상 하회의 WFE 성장, 수출 제한 강화, 첨단 공정 생산능력 확장 지연 및 밸류에이션 디레이팅.

• Lam Research (LRCX)

  미국 장비주 차선호주, 시장수익률상회, 목표주가 $385

  강점

  GAA, HBM, 첨단 패키징 및 NAND 업그레이드의 수혜를 받으며, 강한 실행력과 메모리 회복에 대한 높은 민감도를 보유한다.

  약점

  밸류에이션이 AMAT보다 높고, 메모리 설비투자 변화에 더 민감하다.

  비교

  성장 레버리지는 더 강하지만 더 비싸며, 보고서의 선호 순위는 AMAT 다음이자 KLAC 이전이다.

  위험

  NAND 업그레이드 지연, 중국 국산화, 메모리 사이클 반전 및 높은 밸류에이션.

• KLA (KLAC)

  시장수익률상회, 목표주가 $250

  강점

  공정 제어 분야에서 강력한 경쟁 지위, 첨단 로직에 대한 최상위 수준의 익스포저, 중국 대체에 따른 상대적으로 낮은 위험 및 절제된 자본 배분을 보유한다.

  약점

  긴 납기 주기로 단기 성장이 일부 동종업체보다 뒤처지고, 밸류에이션 프리미엄이 가장 높다.

  비교

  단기적으로 AMAT와 LRCX 뒤이지만, 클린룸 생산능력이 가동되면서 2027년 이후 성장이 크게 강화될 수 있다.

  위험

  고객 생산 램프 지연, 수주와 매출 인식 간 시점 불일치 및 높은 밸류에이션에서의 조정.

• ASML Holding NV (ASML)

  유럽 반도체 장비 최선호주, 시장수익률상회, 목표주가 EUR 2,500 또는 미국 상장 주식 기준 $2,859

  강점

  EUV에서 독보적인 경쟁 지위를 보유하며, DRAM 및 첨단 로직의 리소그래피 집약도 상승 수혜를 받는다. EUV와 DUV 모두 강한 성장 전망을 보유한다.

  약점

  중국 매출 비중은 2026년에 약 20%로 하락할 것으로 예상되며, 복잡한 장비의 생산능력 확장과 인도에는 높은 실행력이 필요하다.

  비교

  유럽 커버리지 내 명확한 최선호주이며, 매출은 2025~2028년 약 34%의 연평균성장률을 기록할 것으로 예상된다.

  위험

  수출 통제, 중국 매출 감소, 고객 생산능력 확장 지연 및 기대에 못 미치는 EUV 생산능력 램프업.

• Kokusai Electric (6525.JP)

  일본 장비주 최선호주, 시장수익률상회, 목표주가 ¥12,420

  강점

  배치 ALD 선도기업으로, 첨단 공정, GAA, NAND 및 중국 DRAM 생산능력 확장의 수혜를 받는다.

  약점

  사업이 메모리 설비투자와 중국 수요에 매우 민감하다.

  비교

  일본 장비주 선호 순위는 Kokusai, Tokyo Electron, Screen이다.

  위험

  메모리 생산능력 확장 둔화, 중국 국산화 및 생산능력 확장 관련 실행 위험.

• Tokyo Electron (8035.JP)

  일본 장비주 핵심 추천 종목, 시장수익률상회, 목표주가 ¥79,300

  강점

  6대 주요 장비 영역을 포괄하며, 더 강한 메모리 설비투자, 엔화 약세에 따른 가격 경쟁력 개선 및 마진 개선의 수혜를 받는다.

  약점

  이전에 중국에서 점유율을 잃었으며 중국 시장 회복에 의존한다.

  비교

  일본 시장에서 2위이며, Kokusai보다 메모리 익스포저는 낮지만 제품 포트폴리오는 더 광범위하다.

  위험

  기대에 못 미치는 중국 점유율 회복, 환율 변화 및 메모리 사이클 변동성.

• Screen Holdings (7735.JP)

  시장수익률 수준, 목표주가 ¥15,000

  강점

  세정 장비 선도기업으로 로직 생산능력 확장에 대한 익스포저를 보유한다. 밸류에이션은 커버리지 내 낮은 수준이며, 패널 레벨 패키징은 추가 상승 여력을 제공할 수 있다.

  약점

  명확한 독자적 성장 동력이 부족하고 세정 집약도가 크게 상승하지 않았으며 시장 경쟁이 치열하다.

  비교

  일본 장비주 선호 순위에서 Kokusai와 Tokyo Electron 뒤에 위치한다.

  위험

  중국 매출 비중 하락에 따른 마진 부담 및 글로벌·중국 경쟁사의 점유율 확대.

• NAURA (002371.CH)

  중국 장비주 최선호주, 시장수익률상회, 목표주가 CNY 680

  강점

  중국 국내 WFE 선도기업으로 증착, 식각, 열처리 및 세정 제품을 포괄한다. 폭넓은 고객 기반과 첨단 로직에 대한 약 40% 익스포저를 보유한다.

  약점

  현재 시장가격과 보고서 목표주가의 관계는 밸류에이션 및 수정주가 기준을 신중히 점검할 필요가 있음을 시사한다.

  비교

  중국 장비주 선호 순위는 NAURA, AMEC, Piotech이며, 첨단 로직 생산능력 확장에서 가장 큰 상승 여력이 예상된다.

  위험

  채널 기대를 밑도는 생산능력 확장 속도, 경쟁 심화, 밸류에이션 디레이팅 및 고객 인증 지연.

• AMEC (688012.CH)

  시장수익률상회, 목표주가 CNY 335.57

  강점

  건식 식각에서 기술력이 강하고 ALD, LPCVD 및 EPI 증착 제품을 빠르게 확장하며, 국산화와 점유율 확대의 수혜를 받는다.

  약점

  2026년 주식배당으로 인해 목표주가가 주당 기준으로 기계적으로 조정되어, 과거 주가 및 이익 기준과 혼동되기 쉽다.

  비교

  중국 장비주 중 2위이며, 기술 인지도는 높지만 제품 폭은 NAURA보다 좁다.

  위험

  기대에 못 미치는 신제품 인증, 높은 밸류에이션, 경쟁 심화 및 생산능력 확장 계획 지연.

• Piotech (688072.CH)

  시장수익률상회, 목표주가 CNY 580

  강점

  PECVD, HDPCVD, SACVD 및 ALD에 집중하면서 웨이퍼-투-웨이퍼 및 칩-투-웨이퍼 하이브리드 본딩 장비로 확장하고 있다.

  약점

  규모와 제품 폭이 NAURA보다 상대적으로 약하며, 신제품 상업화 의존도가 높다.

  비교

  중국 장비주 중 3위이며, 첨단 패키징과 증착 장비 혁신에서 차별화된 기회를 보유한다.

  위험

  기대에 못 미치는 하이브리드 본딩 양산 램프, 고객 인증 지연, 경쟁 및 밸류에이션 위험.

• Lasertec (6920.JP)

  시장수익률상회, 목표주가 ¥54,000

  강점

  마스크 검사 시장에서 약 50% 점유율과 액티닉 검사 분야의 독보적 지위를 보유하며, ACTIS 200HiT가 매출 재가속을 이끌 것으로 예상된다.

  약점

  성장은 팹의 차세대 검사 장비 도입에 의존한다.

  비교

  기술 장벽은 높지만, KLA의 액티닉 검사 시장 진입 가능성이라는 경쟁 위협에 직면해 있다.

  위험

  KLA의 경쟁 제품 출시, 고객 도입 지연 및 높은 밸류에이션.

핵심 데이터

• 2026년 글로벌 WFE$154bn, 전년 대비 약 26% 증가이 수치는 보고서 후반의 여러 곳에서 사용되며, 표지 요약에는 $148bn도 기재되어 있어 원자료 내 불일치를 시사한다.
• 2027년 글로벌 WFE$204bn, 전년 대비 약 33% 증가이전 전망은 $175bn으로, 전년 대비 약 18% 증가였다.
• 2028년 글로벌 WFE$259bn, 전년 대비 약 27% 증가이전 전망은 $198bn으로, 전년 대비 약 13% 증가였다.
• 2027~2028년 DRAM WFE$69bn 및 $96bn이전 전망은 각각 $57bn 및 $71bn이었다.
• 2027~2028년 NAND WFE$20bn 및 $29bn이전 전망은 각각 $18bn 및 $23bn이었다.
• 2027~2028년 로직 및 파운드리 WFE$104bn 및 $124bn차트에 기재된 이전 전망은 각각 $89bn 및 $93bn이었다.
• 2026~2028년 중국 WFE$57bn, $73bn 및 $101bn2026년은 DUV 부족으로 $1.1bn 하향되었으며, 2027년과 2028년은 각각 $6.3bn 및 $24.0bn 상향되었다.
• 2026년 중국 국내 장비 공급업체 매출$16bn, 전년 대비 41% 증가중국 WFE 성장은 주로 국내 공급업체의 강한 실적에 의해 견인될 것으로 예상된다.
• ASML 매출 성장2025~2028년 USD 기준 약 34%의 연평균성장률시스템 매출은 2028년에 약 $66bn이 예상되며, EUV 매출은 약 44%의 연평균성장률을 기록할 것으로 전망된다.
• ASML EUV 출하량2025년 48대에서 2028년 118대로 증가2028년에는 High-NA 시스템 8대가 포함될 것으로 예상된다.
• AMAT 목표주가$675기존 $525에서 상향되었으며, 시장수익률상회 등급을 유지한다.
• LRCX 목표주가$385기존 약 $360~$365에서 상향되었으며, 시장수익률상회 등급을 유지한다.
• KLAC 목표주가$250기존 $225에서 상향되었으며, 시장수익률상회 등급을 유지한다.

영향과 시사점

산업 전망의 상향은 장비 기업의 수주, 매출 및 이익 성장이 2027년 이후까지 이어질 수 있음을 의미하며, 사이클이 조기에 정점을 찍을 것이라는 시장 우려를 완화할 가능성이 있다. DRAM 및 NAND 지출 상향은 메모리 익스포저가 높은 식각, 증착 및 열처리 장비 기업에 특히 긍정적이다. 첨단 로직, GAA 및 첨단 패키징은 AMAT, KLAC, ASML 및 NAURA와 같은 종목을 뒷받침한다. 중국의 생산능력 확장과 국산화는 국내 장비 공급업체에 점유율 확대 기회를 제공하는 동시에 여전히 기술 우위를 가진 해외 공급업체에 추가 수요를 창출할 것이나, 매출 믹스는 이전의 이례적으로 높은 수준에서 계속 정상화될 수 있다. 현재 밸류에이션은 높지만, 최근 조정과 더 강한 실적 상향은 여전히 위험 대비 보상 매력을 개선한다.

위험

• 반도체 장비 섹터의 밸류에이션은 여전히 높으며, AMAT, LRCX 및 KLAC의 선행 P/E와 SOX 및 SPX 대비 프리미엄은 단기 수익률을 제약할 수 있다.
• 글로벌 WFE, DRAM, NAND 또는 첨단 로직 생산능력 확장이 전망을 밑돌 경우 실적 상향과 목표주가의 근거가 약화될 것이다.
• 수출 통제, DUV 부족 및 지정학적 변화는 중국의 수입 장비 수요와 해외 공급업체의 매출을 제한할 수 있다.
• 중국 국산화가 예상보다 빠르게 진행될 경우 국제 장비 공급업체가 계속 점유율을 잃을 수 있다.
• 중국 국내 장비 기업의 수주 성장, 고객 인증 및 매출 인식은 채널 점검에 반영된 생산능력 확장 계획보다 지연될 수 있다.
• 장비 납기 주기는 상대적으로 길며, 클린룸 건설이나 고객 생산 램프 지연은 수주와 매출 인식 간 불일치를 초래할 수 있다.
• ASML의 중국 매출 비중이 2024~2025년의 높은 수준에서 정상화되면 단기 매출 믹스 압력이 발생할 수 있다.
• 보고서의 서로 다른 부분에서 2026년 WFE 및 일부 구성요소 전망의 정의에 차이가 있으므로, 데이터를 사용할 때 원본 표와 모델 버전을 점검해야 한다.

주시할 점

• AMAT의 향후 실적, 수주 및 2027년 수요 가이던스.
• 주요 장비 공급업체가 2026년 중국 매출 기대치를 추가로 상향하는지 여부.
• 2026년 남은 기간 중국 장비 공급업체의 수주 성장 가이던스와 2027년 매출 실현.
• 중국의 DRAM, NAND, 첨단 로직 및 성숙 로직 생산능력 확장 진행 상황.
• 2026년 Kirin 칩, YMTC IPO 신청 및 2026년 하반기 Huawei superPoD 인도.
• 2026년 하반기 중국 DUV 수입의 회복.
• EUV 출하량, High-NA 시스템 인도 및 2028년까지 약 200대로 향하는 ASML DUV 생산능력 램프업.
• DRAM 1c 노드 침투율, GAA, HBM, NAND 업그레이드 및 첨단 패키징이 장비 집약도에 제공하는 상승 효과.
• 반도체 장비주의 높은 밸류에이션이 2027~2028년 실적 상향으로 계속 흡수될 수 있는지 여부.