보고서 해설

개요

보고서는 2026년 하반기 중국 증권사에서 리테일 사업과 기관 사업 간 현저한 차별화가 나타날 것으로 본다. A주 거래대금, 신용융자 잔고 및 수수료율 하락은 리테일 브로커리지 수익에 부담을 주겠지만, 정책 지원, IPO 회복, 파생상품 발전 및 국경 간 자본시장 활동은 기관 및 투자은행 사업을 계속 견인할 것이다. 낮은 밸류에이션과 상향된 이익 전망치는 섹터 리레이팅을 뒷받침할 수 있다.

핵심 견해

JPMorgan은 증권업에 대한 긍정적 견해를 유지하지만, 다각화된 수익 구조와 선도적인 기관 사업 및 기술금융 역량을 갖춘 종합 증권사를 선호한다. CICC와 Citic Sec은 기술금융 및 기관 사업 회복의 구조적 수혜자로 평가된다. CMS는 CXMT에 대한 상대적으로 높은 투자 익스포저로 인해 2026년 3분기에 더 강한 이익 상방 탄력성을 보일 수 있다. 리테일 사업 비중이 높은 East Money는 거래대금, 신용융자 및 수수료율로부터 하방 압력을 받고 있다.

분석 프레임워크

핵심 프레임워크는 거래대금, 신용융자 잔고, 수수료율, A/H주 IPO 자금조달 및 프로젝트 파이프라인, 사업 수익 구성, ROE 격차, 밸류에이션 및 이익 전망과 시장 컨센서스 간 차이를 활용해 증권사별 리테일, 기관, 기술금융 및 해외 사업에 대한 민감도를 비교한다.

방법론 메모

• 산업 사이클 분석리테일 및 기관 사업 차별화 프레임워크

  거래대금, 신용융자 및 수수료율 변화를 기관 자본시장 활동과 비교

  리테일 사업은 거래대금과 수수료율의 영향을 더 많이 받으며, 기관 사업은 IPO, 파생상품, 정책 및 크로스보더 사업에 의해 견인된다.

• 밸류에이션 분석P/B 및 ROE 리레이팅 프레임워크

  주가순자산비율과 ROE 격차를 활용해 밸류에이션 리레이팅 잠재력 평가

  보고서는 A주 및 H주 증권사 밸류에이션이 높지 않으며, 이익 기대치가 계속 상향되면 선도 증권사의 ROE 우위가 밸류에이션 리레이팅을 뒷받침할 수 있다고 본다.

• 이벤트 주도 분석CXMT IPO 사례 연구

  주관, IPO 코너스톤 투자 및 Pre-IPO 보유 지분에서의 수익과 투자 이익 평가

  CXMT 상장은 잠재적인 증권사 주관 수수료, 코너스톤 투자 및 Pre-IPO 투자 이익을 정량화하고 2026년 3분기 이익에 대한 영향을 평가하는 데 사용된다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• CICC-H

  최선호주 및 비중확대

  강점

  A주 및 H주 IPO 시장에서 선도적인 시장점유율과 기술금융 실행 역량을 보유하며, 기관 사업 회복과 기술금융 사이클의 수혜를 입는다.

  약점

  보고서에서 구체적으로 공개되지 않음.

  비교

  Citic Sec과 공동 최선호주이며 리테일 중심 증권사보다 우수하다.

  위험

  IPO 활동 둔화, 예상보다 약한 자본시장 활동 및 규제 변화.

• Citic Sec A&H

  최선호주 및 비중확대; CITIC Securities - H 상향

  강점

  다각화된 사업, 강력한 A/H주 IPO 파이프라인 및 기관·국제 사업의 상당한 성장 잠재력. 브로커리지 수익은 전체 수익의 약 20%에 불과해 거래대금 하락에 대한 민감도가 낮다.

  약점

  여전히 자본시장 여건, 투자은행 실행 및 밸류에이션 변동성의 영향을 받는다.

  비교

  East Money보다 리테일 익스포저가 낮으며 CICC와 함께 구조적 수혜자다.

  위험

  예상보다 약한 IPO 자금조달, 예상보다 약한 기관 사업 회복 및 지속적인 시장 거래대금 하락.

• China Merchants Securities Company Ltd - A/H

  비중확대

  강점

  CXMT에 대한 높은 Pre-IPO 투자 익스포저를 보유하며, 약 Rmb26.7bn의 잠재 미실현 이익과 2026년 3분기의 상당한 투자수익 상방 탄력성이 있다.

  약점

  이익 탄력성은 부분적으로 단일 프로젝트의 밸류에이션과 보호예수기간 관련 회계 처리에 좌우된다.

  비교

  단기적으로 CXMT 촉매는 CICC와 Citic Sec보다 강할 수 있지만, 장기 구조적 우위는 이 두 회사보다 상대적으로 약하다.

  위험

  CXMT 주가 변동성, 유동성 할인, 보호예수기간 및 예상보다 낮은 투자수익 인식.

• East Money - A

  중립; 하향

  강점

  보고서는 증권업 전반의 전망이 여전히 긍정적임을 인정한다.

  약점

  커버 증권사 중 브로커리지 수익 익스포저가 가장 높으며 거래대금, 신용융자 및 수수료율 하락에 취약하다. 동종업계 대비 ROE 우위도 축소될 것으로 예상된다.

  비교

  Citic Sec보다 수익 구성이 리테일 사업에 더 집중돼 있어 거래대금 하락에 대한 회복력이 약하다.

  위험

  리테일 거래 활동, 신용융자 증가 및 수수료율의 지속적인 악화로 밸류에이션 디레이팅 발생.

• Galaxy-H

  비중확대

  강점

  2026년 예상 P/B 약 0.6x로, 커버하는 H주 증권사 중 낮은 수준이다.

  약점

  높은 리테일 사업 익스포저와 IPO 코너스톤 투자 및 Pre-IPO 투자에 대한 제한적인 익스포저를 보유하며, 3분기 이익은 전분기 대비 둔화될 수 있다.

  비교

  밸류에이션은 낮지만 CMS 및 선도 증권사보다 펀더멘털 촉매가 약하다.

  위험

  거래대금 및 신용융자의 지속적인 하락과 부진한 리테일 사업.

핵심 데이터

• 2026년 하반기 업종 이익 성장 전망전년 대비 약 17% 성장JPMorgan 전망.
• 컨센서스 대비 2026년 이익 전망12%포인트 높음업종의 2026년 전망치와 시장 컨센서스 간 차이를 의미한다.
• A주 일평균 거래대금약 Rmb2.4tn2026년 남은 기간 이 수준에서 안정화될 것으로 예상되며, 2026년 상반기는 Rmb2.74tn.
• 신용융자 잔고 변화2026년 3분기 분기 누계 기준 11% 하락최근 6월 말 Rmb3.0tn에서 약 Rmb2.68tn으로 감소.
• 7월 A주 IPO 자금조달Rmb97.6bn2022년 1월 이후 가장 높은 월간 수준.
• 7월 H주 IPO 자금조달US$13.4bn최근 수년간 높은 수준.
• CXMT IPO 주관 수수료약 Rmb227mn~Rmb240mn후자는 초과배정옵션이 전량 행사된다고 가정.
• CXMT 관련 잠재 투자 이익약 Rmb65bnIPO 코너스톤 투자 및 Pre-IPO 투자에서의 추정 미실현 이익을 포함.
• 증권업 섹터 밸류에이션A주 1.03x P/B; H주 0.67x P/B보고서는 둘 다 2024년 9월 시장 랠리 이후 낮은 수준이라고 언급한다.

영향과 시사점

투자 포지셔닝은 리테일 사업 비중이 높은 증권사에서 기관, 투자은행, 기술금융 및 크로스보더 사업 역량이 더 강한 선도 증권사로 이동해야 한다. 거래대금의 추가 하락은 브로커리지 수익에 부담을 주겠지만, 거래대금이 약 Rmb2.4tn에서 안정화되면 리테일 부문의 하방 위험은 제한적일 수 있다. 지속적인 IPO 회복, 기술기업 자금조달 및 정책 지원은 기관 사업과 투자수익의 상방 촉매가 될 수 있다.

위험

• A주 거래대금이 예상 안정 수준 아래로 하락해 리테일 브로커리지 수익에 추가 압력을 가함.
• 신용융자, 증권대차 및 옵션 사업에 대한 규제 강화가 리테일 중심 증권사에 영향을 미침.
• 업계 수수료율의 지속적인 압축으로 거래량 성장이 수익으로 충분히 전환되지 못함.
• IPO 승인, 발행 및 자금조달 활동이 기대에 못 미쳐 투자은행 및 투자수익이 약화됨.
• 기술금융 사이클, 정책 지원 또는 크로스보더 자본시장 활동이 예상보다 약함.
• CXMT와 같은 프로젝트의 주가, 유동성 할인, 보호예수기간 및 이익 인식을 둘러싼 불확실성.
• 전반적인 시장 위험선호도 하락과 증권사 밸류에이션에 대한 지속적인 압력.

주시할 점

• A주 일평균 거래대금이 약 Rmb2.4tn에서 안정화되는지 여부.
• 신용융자 잔고, 수수료율 및 리테일 거래 활동의 후속 추세.
• A/H주 IPO 자금조달 규모, 신고 물량 및 증권사 프로젝트 파이프라인의 실현.
• 파생상품, 크로스보더 상장, ETF 및 기관 사업 관련 규제 정책의 이행.
• CXMT 투자 이익이 CMS 및 관련 증권사의 2026년 3분기 이익에 실제로 기여하는 정도.
• CITIC Securities - H의 상향 이익 전망 수정, ROE 개선 및 목표주가 실현 진행 상황.
• East Money의 리테일 사업, ROE 격차 및 밸류에이션 프리미엄 변화.