Hansol Chemical (014680.KS): 반도체 소재 성장으로 QD 소재 부진 상쇄 예상; Goldman Sachs, 한솔케미칼 매수 의견 유지

개요

본 보고서는 한솔케미칼의 2Q26 실적, 각 소재 사업의 성장 전망 및 이익 추정치 변경을 평가한다. Goldman Sachs는 QD 디스플레이 소재가 계속 부담 요인으로 작용하겠지만 반도체 및 배터리 소재의 성장이 더욱 중요한 이익 동력이 될 것으로 판단한다. 이에 이익 추정치와 목표주가를 낮추면서도 매수 의견을 유지한다.

핵심 견해

한솔케미칼은 2Q26 매출 W248bn, 영업이익 W50bn을 기록했다. 영업이익은 Bloomberg 컨센서스 추정치 W51bn에는 대체로 부합했지만 Goldman Sachs 추정치 W53bn을 하회했으며, Goldman Sachs는 이 차이가 주로 QD 소재 사업의 지속적인 부진에 기인한다고 판단한다. LCD TV 수요 약화와 고객사의 LCD 사업 축소라는 역풍에도 불구하고, Goldman Sachs는 메모리 및 파운드리 고객 수요에 힘입은 반도체 소재 성장이 회사의 영업이익의 안정적 확대를 뒷받침하고 궁극적으로 디스플레이 소재 부진의 영향을 상쇄하고도 남을 수 있다고 본다. 반도체 소재 부문에서 과산화수소 매출은 Goldman Sachs 추정치에 대체로 부합했고 견조한 두 자릿수 전년 대비 성장을 기록했다. Goldman Sachs는 2H26 SK Hynix M15X와 Samsung P4의 램프업이 물량 성장을 견인하고, Samsung P5와 SK Hynix Yongin 1이 2027년 추가 성장 기회를 제공할 것으로 예상한다. 이에 따른 2026년과 2027년 과산화수소 매출 성장 전망치는 각각 19%와 15%이다. 회사는 한국 반도체급 H2O2 시장에서 지배적인 점유율을 보유하고 있으며, 이는 반도체 소재 성장에 대한 보고서의 긍정적인 중장기 전망을 뒷받침하는 중요한 기반이다. 전구체 사업의 2Q26 매출은 Goldman Sachs 추정치를 소폭 하회했으며, 보고서는 이를 경쟁 심화에 따른 것으로 분석한다. 전구체는 1H26에 강한 전년 대비 성장을 유지했지만, Goldman Sachs는 경쟁 심화가 2H26에도 지속돼 성장 속도가 둔화될 것으로 예상하며 이에 따라 2026년 전구체 매출 전망을 7% 낮췄다. 그럼에도 회사는 전구체 제품 포트폴리오를 계속 확대하고 있으며, 핵심 메모리 및 파운드리 고객의 중장기 수요도 견조하다. Goldman Sachs는 2027년 전구체 매출이 전년 대비 20% 성장할 것으로 예상한다. 배터리 소재에는 바인더, 배터리 테이프, 실리콘 음극재가 포함되며, 2Q26 매출은 대체로 기대에 부합했다. Goldman Sachs는 이 사업의 매출이 2026년 7% 성장할 것으로 예상한다. ESS 수요 증가, 신규 ESS 고객 추가 및 EV 시장 회복에 따라 2027년 매출 성장은 31%로 가속될 전망이다. 이는 비교적 완만한 단기 성장 이후 배터리 소재가 이듬해 보다 의미 있는 추가 성장원이 될 수 있음을 시사한다. 디스플레이 소재는 현재의 주요 부담 요인이다. 2Q26 QD 소재 매출은 Goldman Sachs 추정치를 의미 있게 하회하며 약세 추세를 이어갔다. 보고서는 부진한 LCD TV 수요와 주요 고객사의 TV 전략 조정 및 LCD 사업 축소 등을 원인으로 든다. 이러한 요인을 바탕으로 Goldman Sachs는 2026년 QD 소재 매출이 전년 대비 30% 감소할 것으로 예상하며, 디스플레이 소재가 단기간 내 다른 사업의 성장을 상쇄할 수준으로 회복하기는 어려울 것으로 본다. 이러한 변화를 반영해 Goldman Sachs는 2026E, 2027E, 2028E 매출 전망을 기존 W990.4bn, W1,104.0bn, W1,182.2bn에서 각각 W975.0bn, W1,091.0bn, W1,199.0bn으로 수정했다. 이에 따른 EBITDA 전망은 W256.7bn, W315.5bn, W353.8bn이다. 매출은 2026년부터 2028년까지 각각 10.3%, 11.9%, 9.9% 성장할 것으로 예상되며, EBITDA는 각각 22.1%, 22.9%, 12.1% 성장할 전망이다. EBIT 마진은 2026년 19.3%에서 2027년 22.9%, 2028년 23.6%로 상승할 것으로 전망된다. Goldman Sachs는 또한 2026E, 2027E, 2028E EPS 전망을 기존 W15,207, W18,856, W20,413에서 각각 W14,626, W17,955, W20,278로 4%, 5%, 1% 하향 조정했다. 밸류에이션 측면에서 Goldman Sachs는 사업별 성장성, 마진 및 경쟁 구도의 차이를 반영하기 위해 EV/EBITDA 기반 SOTP 밸류에이션을 사용한다. 테크 소재 사업 가치는 13.0x EV/EBITDA를 적용해 주당 W282,000으로 평가했으며, 이는 기존 W291,000 및 12.8x와 비교된다. EV 배터리 소재 사업은 20.0x EV/EBITDA를 유지해 주당 W80,000으로 평가했고, 제지 및 환경 사업은 5.0x EV/EBITDA를 유지해 주당 W4,000으로 평가했다. 최신 이익 전망과 동종기업 밸류에이션 배수를 바탕으로 Goldman Sachs는 12개월 목표주가를 W370,000에서 W360,000으로 낮췄다. 보고서에 제시된 현재 주가 W201,000 대비 이는 79.1%의 상승여력을 의미한다. 당시 주식은 12개월 선행 P/E 11.5x에서 거래되고 있었으며, Goldman Sachs는 매수 의견을 유지한다. 보고서에서 명시적으로 식별한 주요 위험은 고객 집중도와 유가 및 LNG 가격 상승에 따른 비용 압력이다. 사업별로는 전구체 경쟁이 계속 심화될 위험과 LCD 수요 부진 및 주요 고객의 사업 축소로 QD 소재 감소폭이 계속 클 위험도 주시해야 한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 먼저 2Q26 매출과 영업이익을 자체 전망 및 Bloomberg 컨센서스와 비교해 QD 소재를 실적 차이의 주요 원인으로 식별한다. 이어 과산화수소, 전구체, 배터리 소재 및 QD 소재의 수요, 고객 증설 램프업, 경쟁 및 최종시장 변화를 분석하고, 이에 따라 부문 매출 및 회사 이익 전망을 업데이트한다. 마지막으로 각 사업의 서로 다른 성장성, 마진 및 경쟁 특성에 기반한 SOTP 밸류에이션을 수행하고, 부문별 EV/EBITDA 배수를 사용해 12개월 목표주가를 산출한다.

방법론 메모

• 이벤트 기반 트레이딩 및 행동재무기대치 격차/기대치 관리

  실제 실적과 Goldman Sachs 추정치 및 시장 컨센서스의 비교

  보고서는 2Q26 영업이익 W50bn을 Goldman Sachs 추정치 W53bn 및 Bloomberg 컨센서스 추정치 W51bn과 비교해, 기관 자체 전망 대비 미스와 시장 기대치에 대한 전반적 부합을 구분한 뒤 그 차이를 QD 소재 사업으로 추적한다.

• 밸류에이션 방법론SOTP 밸류에이션

  개별 사업부를 별도로 평가한 후 합산

  Goldman Sachs는 서로 다른 성장률, 마진 및 경쟁 환경을 반영하기 위해 테크 소재, EV 배터리 소재, 제지 및 환경 사업의 주당 가치를 각각 추정하고, 이 가치들을 사용해 회사의 목표주가를 산출한다.

• 밸류에이션 방법론EV/EBITDA 밸류에이션

  EV/EBITDA 배수를 활용한 부문 가치 산정

  보고서는 테크 소재, EV 배터리 소재, 제지 및 환경 사업에 각각 13.0x, 20.0x, 5.0x의 EV/EBITDA 배수를 적용하고, 이를 업데이트된 이익 전망 및 최신 동종기업 배수와 결합해 부문 가치를 결정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Hansol Chemical (014680.KS)

  보고서는 회사가 메모리 및 파운드리 고객 수요, 반도체 증설 램프업 및 배터리 소재 성장의 수혜를 받을 것으로 판단하지만, QD 소재 부진 및 일부 전구체 제품에서의 경쟁 심화라는 역풍에 직면할 것으로 본다.

  강점

  한국 반도체급 H2O2 시장의 지배적 점유율, 반도체 소재에 대한 견조한 고객 수요, 지속적인 전구체 제품 포트폴리오 확대, 신규 ESS 고객 및 EV 시장 회복에 따른 배터리 소재 성장 기회.

  약점

  QD 소재 사업은 LCD TV 수요 부진과 주요 고객의 LCD 사업 축소 영향을 받고 있으며, 전구체는 최근 더욱 치열한 경쟁에 직면했다.

  비교

  테크 소재 부문 밸류에이션 배수는 최신 동종기업 배수를 바탕으로 13.0x EV/EBITDA로 조정됐다.

  위험

  고객 집중도, 유가 및 LNG 가격 상승에 따른 비용 압력, 전구체 경쟁 및 QD 소재 수요의 지속적인 부진.

핵심 데이터

• 2Q26 매출W248bn회사가 발표한 분기 매출
• 2Q26 영업이익W50bnBloomberg 컨센서스 추정치 W51bn에 근접했으며 Goldman Sachs 추정치 W53bn을 하회
• 과산화수소 매출 성장 전망2026E +19%; 2027E +15%고객사 증설 램프업이 물량 성장을 견인할 것으로 예상
• 2026년 전구체 매출 전망 수정-7%경쟁 심화로 하향
• 2027년 전구체 매출 성장 전망+20% YoY제품 포트폴리오 확대와 메모리 및 파운드리 고객 수요에 기반
• 배터리 소재 매출 성장 전망2026E +7%; 2027E +31%ESS 수요, 신규 고객 및 EV 시장 회복이 2027년 성장 가속을 견인할 것으로 예상
• 2026년 QD 소재 매출 전망-30% YoY부진한 LCD TV 수요와 주요 고객의 LCD 사업 축소 영향
• 매출 전망2026E W975.0bn; 2027E W1,091.0bn; 2028E W1,199.0bn기존 전망은 각각 W990.4bn, W1,104.0bn, W1,182.2bn
• EBITDA 전망2026E W256.7bn; 2027E W315.5bn; 2028E W353.8bn각각 전년 대비 22.1%, 22.9%, 12.1% 성장에 해당
• EPS 전망2026E W14,626; 2027E W17,955; 2028E W20,278각각 4%, 5%, 1% 하향; 기존 전망은 W15,207, W18,856, W20,413
• 테크 소재 부문 가치W282,000/share13.0x EV/EBITDA 기준; 기존 W291,000/share 및 12.8x
• EV 배터리 소재 부문 가치W80,000/share20.0x EV/EBITDA 기준으로 기존과 동일
• 제지 및 환경 사업 부문 가치W4,000/share5.0x EV/EBITDA 기준으로 기존과 동일
• 12개월 목표주가W360,000W370,000에서 하향
• 현재 주가 및 상승여력W201,000; 79.1%보고서에 제시된 현재 주가 및 목표주가까지의 상승여력
• 12개월 선행 P/E11.5x보고서 차트에 제시된 거래 밸류에이션

영향과 시사점

Goldman Sachs는 단기적으로 QD 소재 감소가 일부 매출 및 이익 기대치를 낮추겠지만, 과산화수소, 전구체 및 배터리 소재는 고객 증설, 제품 포트폴리오 확대 및 최종수요 회복을 포함한 성장 동력을 유지한다고 판단한다. 반도체 소재의 구조적 성장은 전체 영업이익 확대를 뒷받침할 것으로 예상된다. 따라서 이익 전망과 목표주가는 낮아졌지만 보고서의 매수 결론은 변함없다.

위험

• 고객 집중도는 단일 고객의 수요 또는 전략 변화가 회사 실적에 미치는 영향을 증폭시킬 수 있다.
• 유가 및 LNG 가격 상승은 비용 압력을 높일 수 있다.
• 전구체 경쟁 심화는 2H26에도 성장 둔화가 지속되는 결과를 초래할 수 있다.
• 부진한 LCD TV 수요와 주요 고객의 LCD 사업 축소는 QD 소재 매출에 계속 압력을 가할 수 있다.

주시할 점

• 2H26 SK Hynix M15X와 Samsung P4의 증설 램프업이 과산화수소 물량을 견인할 수 있는지 모니터링.
• Samsung P5와 SK Hynix Yongin 1이 2027년 추가 과산화수소 수요를 창출할 수 있는지 모니터링.
• 전구체 경쟁 강도, 제품 포트폴리오 확대 및 2027년 매출 성장 전망 20% 달성 진행 상황 모니터링.
• ESS 수요, 신규 ESS 고객 확보 및 EV 시장 회복이 2027년 배터리 소재 성장에 기여하는 정도 모니터링.
• LCD TV 수요와 주요 고객의 LCD 사업 축소가 QD 소재 매출에 미치는 후속 영향 모니터링.