半导体材料增长有望抵消QD材料疲弱，高盛维持Hansol Chemical买入评级

概览

本报告评估Hansol Chemical的2Q26业绩、各材料业务的增长前景及盈利预测变化。高盛认为QD显示材料仍构成压力，但半导体材料和电池材料增长将成为更重要的利润驱动力，因此维持买入评级，同时下调盈利预测和目标价。

核心观点

Hansol Chemical的2Q26收入为W248bn，营业利润为W50bn。营业利润与彭博一致预期W51bn大致相符，但低于高盛预期W53bn；高盛认为主要差异来自QD材料业务持续疲弱。尽管LCD电视需求走弱及客户收缩LCD业务带来阻力，高盛仍判断，由存储和晶圆代工客户需求推动的半导体材料增长能够支持公司营业利润稳健扩张，并最终超过显示材料疲弱的影响。 半导体材料方面，过氧化氢收入大致符合高盛预期，并实现稳健的两位数同比增长。高盛预计SK Hynix M15X和Samsung P4在2H26爬坡将推动销量，Samsung P5和SK Hynix Yongin 1则为2027年进一步增量提供机会；对应的2026年和2027年过氧化氢收入增长预测分别为19%和15%。公司在韩国半导体用H2O2市场具有主导份额，这是报告看好其中长期半导体材料增长的重要基础。 前驱体业务的2Q26收入略低于高盛预期，报告将其归因于竞争增强。虽然前驱体在1H26保持强劲同比增长，但高盛预计竞争加剧将在2H26持续，使增长速度放缓，因此将2026年前驱体收入预测下调7%。不过，公司仍在扩充前驱体产品组合，存储和晶圆代工核心客户的中长期需求依然稳固，高盛预计2027年前驱体收入同比增长20%。 电池材料包括粘结剂、电池胶带和硅负极，其2Q26收入大致符合预期。高盛预计2026年该业务收入增长7%；随着ESS需求增加、获得新的ESS客户以及EV市场复苏，2027年收入增速预计升至31%。这意味着电池材料在短期增长相对温和后，有望于次年成为更明显的增量来源。 显示材料是当前主要拖累。2Q26 QD材料收入明显低于高盛预期，疲弱趋势延续，报告认为原因包括LCD电视需求缓慢，以及主要客户调整电视战略并缩减LCD业务。基于这些因素，高盛预计2026年QD材料收入同比下降30%，显示材料短期内仍难恢复至足以抵消其他业务增长的水平。 考虑上述变化，高盛将2026E、2027E和2028E收入预测分别调整为W975.0bn、W1,091.0bn和W1,199.0bn，原预测为W990.4bn、W1,104.0bn和W1,182.2bn；同期EBITDA预测为W256.7bn、W315.5bn和W353.8bn。预计2026年至2028年收入分别增长10.3%、11.9%和9.9%，EBITDA分别增长22.1%、22.9%和12.1%，EBIT利润率则由2026年的19.3%升至2027年的22.9%和2028年的23.6%。高盛同时将2026E、2027E和2028E每股收益分别下调4%、5%和1%，至W14,626、W17,955和W20,278，原预测分别为W15,207、W18,856和W20,413。 估值方面，高盛采用基于EV/EBITDA的SOTP分部估值，以反映各业务在增长、利润率和竞争格局上的差异。科技材料业务每股估值为W282,000，采用13.0倍EV/EBITDA；此前为W291,000和12.8倍。EV电池材料业务每股估值为W80,000，维持20.0倍EV/EBITDA；造纸与环境业务每股估值为W4,000，维持5.0倍EV/EBITDA。根据最新盈利预测及同业估值倍数，高盛将12个月目标价由W370,000降至W360,000；相对报告所列现价W201,000，对应79.1%的上涨空间。公司股票当时按11.5倍12个月远期市盈率交易，高盛仍维持买入评级。 报告明确列出的关键风险是客户组合集中，以及石油和LNG价格上涨带来的成本压力。业务层面还需关注前驱体竞争持续加剧，以及LCD需求和主要客户业务收缩使QD材料下滑幅度或持续较大的风险。

分析框架

高盛首先将2Q26收入和营业利润与自身预测及彭博一致预期比较，定位业绩差异主要来自QD材料；随后按过氧化氢、前驱体、电池材料和QD材料逐项分析需求、客户产能爬坡、竞争及终端市场变化，并据此更新分业务收入和公司盈利预测。最后，报告按不同业务的增长、利润率和竞争特征进行SOTP估值，并使用各分部EV/EBITDA倍数推导12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  实际业绩与高盛预测及市场一致预期比较

  报告将2Q26营业利润W50bn分别与高盛预期W53bn和彭博一致预期W51bn比较，以区分对机构自身预测的未达预期和对市场预期的大致符合，并进一步追溯差异至QD材料业务。

• 估值方法SOTP 分部估值

  按业务线分别估值后汇总

  高盛分别估算科技材料、EV电池材料以及造纸与环境业务的每股价值，以反映各业务不同的增长速度、利润率和竞争环境，再据此形成公司目标价。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  按分部EV/EBITDA倍数定价

  报告对科技材料、EV电池材料和造纸与环境业务分别采用13.0倍、20.0倍和5.0倍EV/EBITDA，并结合更新后的盈利预测及最新同业倍数确定分部价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hansol Chemical（014680.KS）

  报告认为公司将受益于存储及晶圆代工客户需求、半导体产能爬坡和电池材料增长，但受到QD材料疲弱及部分前驱体竞争加剧的拖累。

  优势

  在韩国半导体用H2O2市场拥有主导份额；半导体材料客户需求稳健；前驱体产品组合继续扩张；电池材料具备ESS新客户和EV市场恢复带来的增长机会。

  劣势

  QD材料业务受LCD电视需求低迷和主要客户缩减LCD业务影响，前驱体近期面临更激烈竞争。

  对比

  科技材料分部估值倍数根据最新同业倍数调整至13.0倍EV/EBITDA。

  风险

  客户组合集中、石油和LNG价格上涨带来的成本压力，以及前驱体竞争和QD材料需求持续疲弱。

关键数据

• 2Q26收入W248bn公司披露的季度收入
• 2Q26营业利润W50bn接近彭博一致预期W51bn，低于高盛预期W53bn
• 过氧化氢收入增长预测2026E +19%；2027E +15%预计客户新产能爬坡推动销量增长
• 2026年前驱体收入预测调整-7%因竞争增强而下调
• 2027年前驱体收入增长预测+20%同比基于产品组合扩充及存储、晶圆代工客户需求
• 电池材料收入增长预测2026E +7%；2027E +31%预计ESS需求、新客户及EV市场复苏推动2027年加速
• 2026年QD材料收入预测-30%同比受LCD电视需求迟缓及主要客户缩减LCD业务影响
• 收入预测2026E W975.0bn；2027E W1,091.0bn；2028E W1,199.0bn原预测分别为W990.4bn、W1,104.0bn和W1,182.2bn
• EBITDA预测2026E W256.7bn；2027E W315.5bn；2028E W353.8bn对应同比增长22.1%、22.9%和12.1%
• 每股收益预测2026E W14,626；2027E W17,955；2028E W20,278分别下调4%、5%和1%；原预测为W15,207、W18,856和W20,413
• 科技材料分部价值W282,000/股采用13.0倍EV/EBITDA；此前为W291,000/股和12.8倍
• EV电池材料分部价值W80,000/股采用20.0倍EV/EBITDA，与此前相同
• 造纸与环境业务分部价值W4,000/股采用5.0倍EV/EBITDA，与此前相同
• 12个月目标价W360,000由W370,000下调
• 现价及上涨空间W201,000；79.1%报告列示的现价及其相对目标价的上涨空间
• 12个月远期市盈率11.5倍报告图表所列交易估值

影响与含义

高盛认为，QD材料短期下滑会压低部分收入和盈利预期，但过氧化氢、前驱体及电池材料仍具备客户扩产、产品组合扩张和终端需求恢复等增长驱动。半导体材料的结构性增长预计将支持整体营业利润扩张，因此盈利预测和目标价虽被下调，报告的买入结论并未改变。

风险

• 客户组合集中可能放大单一客户需求或战略变化对公司业绩的影响。
• 石油及LNG价格上涨可能增加成本压力。
• 前驱体竞争加剧可能使2H26增长继续减速。
• LCD电视需求迟缓及主要客户缩减LCD业务可能令QD材料收入持续承压。

后续跟踪

• 关注SK Hynix M15X和Samsung P4在2H26的产能爬坡能否推动过氧化氢销量。
• 关注Samsung P5和SK Hynix Yongin 1能否在2027年带来新增过氧化氢需求。
• 关注前驱体竞争强度、产品组合扩充及2027年20%收入增长预期的实现情况。
• 关注ESS需求、新ESS客户落地及EV市场复苏对2027年电池材料增长的贡献。
• 关注LCD电视需求和主要客户LCD业务收缩对QD材料收入的后续影响。