Sinocera（300285 CH）：ハイエンドMLCC粉体と新規事業が成長を牽引する一方、高いバリュエーションが短期的な上昇余地を抑制

概要

本レポートは、Sinoceraの既存セラミック材料事業の安定成長、ハイエンドMLCC誘電体粉末の販売量拡大、AIデータセンター関連新製品の可能性に焦点を当てている。野村は、製品ミックスの高度化、SDIの連結、新エネルギー材料における規模の経済により、2026～28年に利益が急成長すると見込む。しかし、現在のバリュエーションは2027年予想PER58.6倍で、目標マルチプルの60倍にすでに近いため、Neutralでカバレッジを開始した。

主要見解

Sinoceraは中国を代表するセラミック材料メーカーである。当初は電子セラミックス向けチタン酸バリウム粉末に注力していたが、独自の水熱合成プロセスを活用し、MLCC誘電体粉末における輸入代替の国内リーダーとなった。2014年以降、買収を通じて触媒材料、生体医療材料、建築用セラミックスへ事業を拡大してきた。1H26の売上高は前年比16.6%増の25億1,000万元、純利益は同9.4%増の3億6,300万元であった。新エネルギー材料が主要な成長ドライバーであり、売上高は前年比56.5%増の3億3,900万元、売上総利益率は13.5ポイント上昇して34.7%となった一方、その他事業の業績は概ね安定していた。 電子材料はレポートにおける第1の中核成長テーマである。野村はMLCC需要の回復を見込むとともに、AIサーバーおよび車載エレクトロニクスでの高容量MLCCの使用増加がハイエンド誘電体粉末の需要を押し上げるとみている。同社は設備稼働率を高め、ハイエンド粉体の生産能力を拡張している。レポートでは、2026～28年のMLCC誘電体粉末販売量をそれぞれ12.3kt、13.5kt、13.8ktと予想する。ハイエンド粉体は標準品より高価格であるため、製品ミックス改善により誘電体粉末全体の平均販売価格はそれぞれ前年比4%、5%、10%上昇すると見込まれる。販売量と価格の上昇により、電子材料事業の2026～28年の売上高CAGRは20%と予想される。設備稼働率の向上とハイエンド製品の構成比上昇により、売上総利益率は38%～39%まで上昇し、2028年には39%に近づくと見込まれる。 生体医療材料は第2の成長テーマである。人口高齢化が歯科材料需要を押し上げており、ジルコニアの審美性および耐久性の優位性が浸透拡大を支えている。またレポートは、イットリアを含む一部レアアース材料に対する中国の輸出規制が海外のジルコニア生産を制約し、国内サプライヤーに輸入代替機会をもたらす可能性があると論じている。2026年7月6日、同社はオーストラリアの歯科修復製品メーカーであるSDI Limitedの買収を完了し、ジルコニア粉末およびセラミックブロックから、より幅広い修復製品へポートフォリオを拡大した。同社はSDIの欧州、米国、オーストラリアにおける販売網も海外展開に活用できる。国内需要、輸入代替機会、SDIの連結を合わせ、野村は同事業の2026～28年の売上高CAGRを20%、売上総利益率を51%～52%と予想する。同社は2026年7月からジルコニア粉末価格を10%～40%引き上げており、レポートはこれにより原材料コスト上昇を部分的に転嫁できるとみている。 触媒材料では、Sinoceraは自動車排ガス処理ソリューションの主要な国内プロバイダーである。野村は、国内排出規制の厳格化、車種カバー率の拡大、主要な国際顧客との協力を通じた海外展開が、2026～28年の売上高CAGR15%、売上総利益率約42%を支えると見込む。建築用セラミック材料は中国不動産市場の低迷による圧力が継続しており、同社は製品革新と海外展開を通じて事業安定化を図っている。 新エネルギーおよびAI関連材料は、上振れ余地の大きい初期段階の成長機会を表す。レポートは新エネルギー材料の2026～28年の売上高CAGRを33%と予想し、規模拡大に伴い利益寄与が徐々に高まるとみている。銅張積層板のフィラーに用いられる一部の球状シリカ粉末は小規模販売に入っている。熱電冷却器用セラミック基板および積層セラミック基板は、なお共同開発と顧客検証段階にある。これらの新製品は現在の利益寄与が小さいが、認証と量産が成功すれば、AIデータセンター用途での機会を開く可能性がある。建築用セラミックス、新エネルギー材料、AI関連製品を含むその他事業セグメントは、2026～28年に売上高CAGR19%、売上総利益率は2026年の30%から2028年の35%へ上昇すると予想され、主として規模の経済と高付加価値製品の構成比上昇によるものである。 費用は短期的に買収の影響を受ける。SDI買収に伴う取引関連の専門家報酬により、野村は販管費率が2026年に7.2%、営業費用率全体が20.6%へ上昇すると予想する。長期借入の増加も財務費用率を0.6%まで押し上げる見込みである。買収関連費用の減少と規模拡大に伴い、販管費率は2027～28年に7.0%、6.8%、営業費用率は20.4%、20.1%、財務費用率は0.5%、0.2%へ低下すると予想される。 ハイエンドMLCC粉末の販売量拡大、SDIの連結、新エネルギー材料の成長を合わせ、レポートは2026～28年の売上高を56億6,000万元、67億5,000万元、76億6,000万元と予想し、CAGRは19%となる。純利益は8億9,100万元、11億5,000万元、14億0,000万元と予想され、CAGRは32%となる。完全希薄化後の正規化EPSは0.89元、1.15元、1.39元と予想され、それぞれ前年比46.9%、29.2%、21.0%の増加となる。野村の利益予想は市場コンセンサスを上回っており、主にMLCC粉末の高付加価値化による利益改善と新エネルギー事業の規模の経済について、より楽観的であるためである。フリーキャッシュフローは2026年の3億2,400万元から2027年の6億1,900万元、2028年の11億3,000万元へ増加すると予想され、予想期間を通じて同社はネットキャッシュの状態を維持する。 バリュエーションにはPER方式を用いる。野村は2027年予想EPS1.16元に目標PER60倍を適用し、目標株価70元を導出した。目標マルチプルはWindコンセンサスに基づく比較可能企業の2027年平均PERを上回っており、レポート要約では43.2倍、詳細なバリュエーションページでは43.6倍と記載されている。このプレミアムは、MLCC誘電体粉末における同社の主導的地位、ハイエンド製品の継続的な販売量成長、製品ミックス改善、AI関連事業によるバリュエーション寄与の可能性によって正当化されている。株価は当時2027年予想PER58.6倍で取引され、2026年8月21日までの1カ月間でCSI 300指数を15.8ポイント上回っていた。目標株価70元は終値67.86元に対して上昇余地がわずか3.2%であるため、レポートはNeutralでカバレッジを開始した。主なカタリストは、予想を上回るハイエンド粉体販売とAI関連事業の予想を上回る進展である。 ESGに関して、同社の2025年ESGレポートによれば、セラミック廃棄物のリサイクルシステムを確立し、ジルコニアおよび窒化ケイ素などの中核製品の焼成・反応プロセスを最適化することで、単位生産量当たりのエネルギー消費量および固形廃棄物を削減している。ジルコニア廃棄物のリサイクル率は75.2%を超えた。

分析フレームワーク

レポートはまず1H26の業績を用いて各セグメントの足元の事業状況を評価し、その後、電子材料、生体医療材料、触媒材料、その他事業について個別に売上高および売上総利益率予想を策定する。電子材料は販売量、平均販売価格、製品ミックスに分解して分析する。生体医療材料は最終市場需要、レアアース輸出規制、価格調整、SDIの連結を考慮して評価する。新エネルギーおよびAI関連事業は、小規模販売、顧客検証、量産の進捗、規模の経済に基づき評価される。続いてセグメント予想を集計し、費用率、純利益、キャッシュフローを推定、市場コンセンサスと比較したうえで、比較可能企業のPERマルチプルおよび2027年予想EPSを用いて目標株価と投資判断を決定する。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク販売量・価格分解

  MLCC誘電体粉末の販売量、平均販売価格、製品ミックスの分解

  レポートは2026～28年の粉末販売量と平均販売価格の成長率を別々に予想している。ハイエンド製品の構成比上昇が販売価格および売上総利益率を高めるとし、電子材料の売上高および利益成長を導出している。

• 競争・戦略フレームワーク規模の経済・学習曲線

  設備稼働率と規模の経済の分析

  レポートは、ハイエンド粉体生産能力の稼働率上昇と新エネルギー材料事業の拡大がコストを希薄化し、関連セグメントの売上総利益率回復を促すと考えている。

• バリュエーション手法PER/PEGバリュエーション

  比較可能企業に基づく目標PERバリュエーション

  野村は2027年予想EPS1.16元に目標PER60倍を適用し、目標株価70元を導出している。比較可能企業に対するバリュエーションプレミアムは、同社の業界内地位、製品高度化、AI事業の可能性によるものとしている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Sinocera (300285 CH)

  MLCC需要の回復、ハイエンド粉体の販売量拡大、SDIの連結、新エネルギー材料の拡大、AIデータセンター用途の可能性から恩恵を受ける、レポートの中核カバー企業。

  強み

  同社は独自の水熱合成プロセスを保有し、MLCC誘電体粉末の輸入代替における国内リーダーである。事業は電子材料、生体医療材料、触媒材料、新エネルギー材料にまたがり、製品ミックスは継続的に高付加価値化している。

  弱み

  建築用セラミックス事業は不動産市場低迷の影響を受け、AI関連の新製品は小規模販売または顧客検証段階にとどまる。また、買収費用と借入増加により2026年の費用率が上昇する。

  比較

  2027年目標PER60倍は、レポートで引用された同業平均43.2倍または43.6倍を上回っており、そのプレミアムは同社の業界内地位、製品高度化、AI事業の可能性に起因する。

  リスク

  川下需要、新製品の商業化進捗、主要原材料価格の変動により、売上高、売上総利益率、利益が予想から乖離する可能性がある。

主要データ

• 1H26売上高CNY 2.51bn前年比16.6%増
• 1H26純利益CNY 363mn前年比9.4%増
• 1H26新エネルギー材料売上高CNY 339mn前年比56.5%増
• 1H26新エネルギー材料売上総利益率34.7%前年比13.5ポイント上昇
• MLCC誘電体粉末販売量12.3kt/13.5kt/13.8kt2026F/2027F/2028F
• MLCC誘電体粉末平均販売価格成長率4%/5%/10%2026F/2027F/2028Fの前年比成長率
• 電子材料売上高CAGR20%2026-28F
• 生体医療材料売上高CAGRおよび売上総利益率20%; 51%-52%2026-28F
• ジルコニア粉末価格引き上げ10%-40%2026年7月から実施
• 触媒材料売上高CAGRおよび売上総利益率15%; approximately 42%2026-28F
• 新エネルギー材料売上高CAGR33%2026-28F
• 売上高予想CNY 5.66bn/CNY 6.75bn/CNY 7.66bn2026F/2027F/2028F、CAGR19%
• 純利益予想CNY 891mn/CNY 1.15bn/CNY 1.40bn2026F/2027F/2028F、CAGR32%
• 完全希薄化後正規化EPSCNY 0.89/CNY 1.15/CNY 1.392026F/2027F/2028F、対応する前年比成長率は46.9%/29.2%/21.0%
• フリーキャッシュフローCNY 324mn/CNY 619mn/CNY 1,131mn2026F/2027F/2028F
• 目標バリュエーション60x 2027F P/E2027F EPS CNY 1.16に基づく
• 現在のバリュエーション58.6x 2027F P/Eレポート公表時点のバリュエーション
• 目標株価と上昇余地CNY 70.00; +3.2%2026年8月21日の終値CNY 67.86に対して
• 1カ月相対パフォーマンス+15.8 percentage points2026年8月21日時点のCSI 300指数に対して
• ジルコニア廃棄物リサイクル率Over 75.2%同社の2025年ESGレポートに基づく

影響と示唆

レポートは、Sinoceraの成長プロファイルが従来のセラミック材料から、ハイエンドMLCC粉末、新エネルギー材料、AIデータセンター関連製品へ一段と移行しているとみている。高付加価値化と規模の経済により、売上高、売上総利益率、純利益が同時に改善すると予想され、SDI買収は製品ポートフォリオと海外販売チャネルを拡大する。ただし、AI関連製品は小規模販売または顧客検証段階にとどまり、短期的な寄与は限定的となる。一方、株価はすでにベンチマークを大幅にアウトパフォームしており、現在のバリュエーションはレポートの目標マルチプルに近いため、目標株価までの上昇余地は限られる。

リスク

• MLCC、新エネルギー、不動産に関連する最終市場需要が予想より弱い場合、同社の売上高および利益は悪影響を受ける可能性がある。一方、予想を上回る需要は上振れリスクとなる。
• 球状シリカ粉末やセラミック基板などの新製品について、顧客検証または量産の進展が予想より遅い場合、規模の経済およびAI関連売上高の実現が遅れる可能性がある。一方、進展の加速は上振れリスクとなる。
• 環境政策や輸出規制による主要原材料の価格上昇が予想を上回る場合、売上総利益率および利益が圧迫される可能性がある。一方、上昇幅が小さければ利益パフォーマンスに寄与する。

注目点

• ハイエンドMLCC誘電体粉末の販売量、平均販売価格、設備稼働率、製品ミックス改善が予想を上回るかどうか。
• 球状シリカ粉末が小規模販売から大量供給へ移行できるか、ならびにセラミック基板が顧客検証を通過し量産に入れるかどうか。
• SDIの連結、海外販売チャネルの拡大、生体医療材料の売上総利益率51%～52%を実現できるかどうか。
• 新エネルギー材料が急速な成長を維持し、規模の経済を通じて利益寄与を高められるかどうか。
• ジルコニアなど主要原材料の価格変動、および10%～40%の製品価格引き上げがコストを効果的に転嫁できるかどうか。