国瓷材料（300285.SS）：国瓷材料：主力事業で数量・価格ともに成長、AI・車載グレード新製品は間もなく立ち上がりへ

概要

本レポートは、国瓷材料の2026年第2四半期決算発表後にゴールドマン・サックスが開催したノン・ディール・ロードショー（NDR）を要約したものである。経営陣は、MLCC粉末の出荷増加継続、新エネルギー材料における市場シェア上昇、バイオメディカル材料の回復加速、業界の価格回復トレンド形成により、主力事業が引き続き堅調であることを確認した。同社はAIサーバー・車載グレードMLCC粉末や球状シリカ微粉末など高付加価値新製品の立ち上がりにも前向きだが、全固体電解質およびAIデータセンター用セラミック基板の商業化時期は依然として顧客検証の進捗に左右されると認めている。長期成長ポテンシャルが現在のバリュエーションに公正に反映されているとの判断に基づき、ゴールドマン・サックスは国瓷材料に対する中立評価と12カ月目標株価33.0元を維持した。

主要見解

主力事業では、上期のMLCC粉末出荷量は3,600トンと前年同期比21%増加し、設備稼働率はフル生産に近づいた。通年出荷目標は8,500～9,000トンで変更されていない。旧製品の値引きにより、上期ASPは前年同期比・前四半期比ともに10%超低下したが、経営陣は業界大手がすでに値上げを始めており、同社も市場調整に追随すると指摘しており、価格環境の改善につながる。電子ペーストは国内代替の加速を追い風に、上期売上高が初めて1億元を突破し、前年同期比20%増となった。新エネルギー材料部門の売上高は前年同期比50%増となり、高純度アルミナおよびベーマイトの市場シェア拡大により、粗利益率が大幅に改善した。バイオメディカル材料の売上高は前年同期比25%増、歯科用ジルコニア粉末の販売は10%増加し、原材料コスト上昇を相殺するため7月下旬に10%～40%の値上げを実施した。子会社Upceraの売上高は15%増加し、高級ジルコニアブロックを海外市場で発売した。この部門は上期に粗利益率の下押し圧力を受けたものの、値上げと製品高度化により利益率の回復が見込まれる。さらに同社は7月、豪州上場の歯科材料会社SDI Limitedの非公開化買収を完了しており、臨床製品パイプラインの拡充と国際販売チャネルの強化が期待される。 新製品展開では、AIサーバー・車載グレードMLCC粉末が主要な成長エンジンと見なされている。現在、2,000トン超の第1期能力を構築済みで、国内外の主要顧客との検証も完了している。2026年下期に量産開始が見込まれ、年間出荷目標は数千トン規模である（能力制約により1,000トンを超えない）。約6万元/トン、粗利益率35%超の従来コンシューマーグレード粉末に比べ、車載グレード粉末は約10万元/トン、AIサーバーグレード粉末は10万～20万元超/トンで、いずれも粗利益率は約45%に達する。製品構成の高度化は大きな利益弾力性をもたらす。球状シリカ微粉末については、M8-M9グレード製品の価格は20万～30万元/トン、粗利益率は約45%であり、経営陣は年間の対応可能市場規模を約100億元と見積もっている。複数顧客が第4四半期に検証を完了し、年内に初期販売を実現する見込みで、2027年初めには2,000トンの拡張計画を開始し、来年の設備稼働率は50%超が期待される。対照的に、硫化物系全固体電解質は今年の出荷が小ロットにとどまり、大規模量産にはなおコスト低減の時間を要する。AIデータセンター用セラミック基板の顧客検証も年内完了の可能性は低く、可視性は来年へ後ずれする。潜在市場は非常に大きいものの、時期の不確実性は高い。 外部政策の影響について、経営陣はレアアース輸出規制が国瓷材料に市場シェアを争う機会をもたらすとみている。日本の競合企業は歯科材料およびMLCC分野で供給不確実性に直面しており、一部同業他社では供給障害も発生している。レアアース添加剤は国瓷材料のMLCC配合粉末に占める割合が極めて低く、焼結後に抽出できないため、輸出は現行規制の対象外である。日本企業は戦略在庫を保有し、海外顧客も積極的に備蓄しているが、同社はこの機会を活用して高級顧客の開拓を加速している。その他の事業部門では、触媒材料は主に中国国内自動車市場の需要低迷により上期の成長が緩やかだった。精密セラミックスは唯一売上高が減少した部門で、セラミックボール競争の激化と衛星用セラミックパッケージ需要の立ち上がり遅延が要因である。建築用セラミックスの売上高は17%増加したが、原材料コスト上昇により粗利益率の圧力が最も大きい部門となり、海外市場の拡大が同事業の最優先事項に位置付けられている。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスは、「主力事業のファンダメンタルズ＋新製品の商業化ペース＋外部政策の触媒」という3つの主な軸に沿って分析を行った。第一に、各事業部門の出荷量、ASP変化、粗利益率トレンドを通じて、既存事業の景況感および収益性修復能力を評価した。第二に、各新製品について能力建設、顧客検証の節目、価格・利益水準、対応可能市場規模を個別に整理し、短期的に業績貢献が可能な製品と、より長い育成期間を要する製品を区別した。最後に、レアアース輸出規制による供給サイドの攪乱要因を組み合わせ、海外競合の供給障害という機会における同社の市場シェア獲得能力を判断した。バリュエーションについては、2030年の予想利益を基準とし、グローバル比較企業の中長期バリュエーション水準を参照して目標株価を決定するフォワードPER割引法を用い、同社の10年にわたる構造的成長ポテンシャルに対する価格評価アプローチを反映している。

手法メモ

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  フォワードPER割引バリュエーション手法

  本レポートは2030年の予想純利益を基準に25倍のPERを適用し、その後、株主資本コスト10%で2027年半ばまで割り引いて12カ月目標株価を算出している。この手法は、現在の利益がなお投資段階にある一方、長期的な成長経路が明確な企業に適している。遠い将来の定常状態利益を通じて本源的価値をアンカーし、短期的な利益変動がバリュエーションに与える干渉を回避する。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  出荷量とASPの分離分析

  本レポートはMLCC粉末などの事業について、出荷量成長率とASP変化の方向を個別に追跡し、成長が需要拡大によるものか価格サイクルによるものかを区別している。数量が増加する一方で価格が下落する場合は、市場シェアが拡大しているものの価格決定力が弱いことを示す。業界大手が値上げを始め、同社も追随する場合は、価格の転換点が近いことを意味し、利益率回復のリズムを予測するのに役立つ。

• 競争・戦略フレームワークモート／競争優位

  供給混乱局面でのシェア獲得

  競合他社が地政学的政策やサプライチェーン問題により供給障害に直面する場合、独自の供給能力を持つ企業は高級顧客を開拓する希少な機会を得られる。本レポートは、レアアース規制下で日本の競合企業の供給が制限される局面に焦点を当て、国瓷材料がこれを活用して顧客検証とシェア向上を加速できるかを評価している。これはイベントドリブンの競争優位に関する典型的な分析視点である。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 国瓷材料（300285.SS）

  調査カバレッジ対象。中核のMLCC粉末事業は着実に成長し、AI・車載グレード新製品が第二の成長曲線を開き、レアアース規制がシェア向上の機会を創出

  強み

  MLCC粉末能力はフル稼働で出荷増加率が高い。AI・車載グレード新製品の粗利益率は従来製品を大幅に上回る。SDI買収完了によりグローバルな歯科事業展開を強化。レアアース規制下でも輸出に制約がなく、シェア獲得の条件を備える

  弱み

  全固体電解質およびAIデータセンター用基板は検証サイクルが長く、商業化時期が不確実。精密セラミックス部門は売上高が減少。建築用セラミックスは粗利益率圧力が最大

  リスク

  セラミック粉末の市場シェア拡大速度が予想を下回るまたは上回るリスク、新規事業展開の進捗が予想から乖離するリスク、最終市場需要の成長が予想を下回るまたは上回るリスク

主要データ

• MLCC粉末の上期出荷量3,600 tons前年同期比21%増、設備はほぼフル稼働。通年目標は8,500～9,000トンを維持
• MLCC粉末ASP変化前年同期比10%超下落旧製品の値引きの影響。業界大手は値上げを開始しており、同社もその後の調整に追随する予定
• 電子ペースト上期売上高1億元超前年同期比20%増。国内代替の加速を背景に、半期売上高が初めて1億元を突破
• 新エネルギー材料部門の売上高成長率前年比+50%高純度アルミナとベーマイトのシェア拡大、および設備稼働率上昇により粗利益率が大幅に改善
• AI・車載グレードMLCC粉末の粗利益率約45%従来のコンシューマーグレード製品の35%超を大幅に上回る。車載グレードは約10万元/トン、AIグレードは10万～20万元超/トン
• 球状シリカ微粉末M8-M9グレードの価格20万～30万元/トン粗利益率は約45%、年間対応可能市場は約100億元に相当
• 歯科用ジルコニア粉末の値上げ幅10%～40%7月下旬に実施、原材料コスト上昇を相殺するために使用
• 12カ月目標株価33.0元2030年予想PER25倍に基づき、COE10%で2027年半ばまで割引

影響と示唆

本レポートは、国瓷材料の主力事業が数量・価格の共振による回復局面に入ったとみており、MLCC粉末およびバイオメディカル材料の値上げシグナルは、下期の利益率改善の確度が高いことを示している。AIサーバー・車載グレードMLCC粉末、球状シリカ微粉末など高付加価値新製品の立ち上がりは、2026年下期から徐々に製品構成を最適化し、全体収益性をより高い水準へ移行させるだろう。レアアース輸出規制による供給ギャップは、海外高級顧客への浸透を加速する戦略的機会を同社に提供する。これを首尾よく捉えられれば、中長期的なグローバル市場シェアの一層の強化が期待される。ただし、全固体電解質およびAIデータセンター用セラミック基板といった先端プロジェクトの商業化ペースには依然として大きな不確実性があり、一部の長期成長ストーリーの実現段階は市場予想より後になる可能性がある。現在のバリュエーションは同社の長期的な構造的成長ポテンシャルを概ね織り込んでおり、短期的な株価上昇余地は新製品立ち上がりの実際の速度と利益率実現の度合いにより大きく左右される。

リスク

• セラミック粉末の市場シェア拡大速度が予想を下回るまたは上回るリスク
• 新規事業展開の進捗が予想を下回るまたは上回るリスク
• 最終市場需要の成長が予想を下回るまたは上回るリスク

注目点

• 2026年下期におけるAIサーバー・車載グレードMLCC粉末の実際の出荷量および顧客検証の進捗
• 球状シリカ微粉末の第4四半期顧客検証結果および2027年初めの拡張計画の実施
• MLCC粉末業界における価格転嫁の有効性と同社ASPの前四半期比変化
• 歯科用ジルコニア値上げ後の販売フィードバックおよび粗利益率回復の規模
• 硫化物系全固体電解質の小ロット出荷規模およびコスト低減の進捗
• AIデータセンター用セラミック基板の顧客検証が2027年に実質的な進展を遂げられるか
• レアアース規制下での海外高級顧客開拓の実際の成果