국자재료 (300285.SS): 국자재료: 핵심 사업 물량·가격 성장, AI 및 자동차급 신제품 조기 양산 확대 기대

개요

본 리서치 보고서는 국자재료의 2026년 2분기 실적 발표 후 골드만삭스가 개최한 논딜 로드쇼(NDR)를 요약한다. 경영진은 핵심 사업이 견조하게 유지되고 있으며, MLCC 파우더 출하량의 지속 성장, 신에너지 소재의 시장점유율 확대, 바이오메디컬 소재의 회복 가속화, 업계 가격 회복 추세의 형성이 진행되고 있다고 확인했다. 회사는 AI 서버 및 자동차급 MLCC 파우더, 구형 실리카 미세분말과 같은 고부가가치 신제품의 양산 확대에도 낙관적이지만, 전고체 전해질과 AI 데이터센터 세라믹 기판의 상용화 시점은 여전히 고객 검증 진전에 달려 있음을 인정했다. 장기 성장 잠재력이 현 밸류에이션에 상당 부분 반영되었다는 판단에 따라, 골드만삭스는 국자재료에 대해 12개월 목표주가 33.0위안과 중립 의견을 유지한다.

핵심 견해

핵심 사업 측면에서 상반기 MLCC 파우더 출하량은 3,600톤으로 전년 대비 21% 증가했으며, 설비 가동률은 완전가동 수준에 근접했다. 연간 출하 목표는 8,500~9,000톤으로 유지됐다. 구형 제품 할인으로 상반기 ASP는 전년 대비 및 전분기 대비 모두 10% 이상 하락했으나, 경영진은 주요 업계 업체들이 가격 인상을 시작했으며 회사도 시장 조정을 따를 것이라고 언급해 가격 환경 개선이 예상된다. 전자 페이스트는 국산화 대체 가속화에 힘입어 상반기 매출이 처음으로 1억 위안을 돌파하며 전년 대비 20% 증가했다. 신에너지 소재 부문 매출은 전년 대비 50% 성장했으며, 고순도 알루미나와 뵈마이트의 시장점유율 확대로 매출총이익률이 크게 개선됐다. 바이오메디컬 소재 매출은 전년 대비 25% 증가했고, 치과용 지르코니아 파우더 판매는 10% 늘었다. 원재료 비용 상승을 상쇄하기 위해 7월 말 10%~40%의 가격 인상이 시행됐으며, 자회사 Upcera의 매출은 15% 성장했고 고급 지르코니아 블록을 해외 시장에 출시했다. 이 부문은 상반기 매출총이익률 하락 압력을 받았으나 가격 인상과 제품 고도화가 마진 회복을 이끌 것으로 예상된다. 또한 회사는 7월 호주 상장 치과 소재 기업 SDI Limited의 비상장화 인수를 완료했으며, 이는 임상 제품 파이프라인을 풍부하게 하고 국제 판매 채널을 강화할 것으로 예상된다. 신제품 확대 측면에서 AI 서버 및 자동차급 MLCC 파우더는 핵심 성장 동력으로 평가된다. 현재 2,000톤 이상의 1기 생산능력이 구축됐고, 주요 국내외 고객과의 검증도 완료됐다. 2026년 하반기 양산이 시작될 것으로 예상되며, 연간 출하 목표는 수천 톤 수준이나 생산능력 제약상 1,000톤을 넘지 않는다. 톤당 약 6만 위안, 매출총이익률 35% 이상의 전통 소비자급 파우더와 비교하면 자동차급 파우더는 톤당 약 10만 위안, AI 서버급 파우더는 톤당 10만~20만 위안 이상이며, 두 제품 모두 약 45%의 매출총이익률을 달성한다. 이러한 제품 구조 고도화는 상당한 이익 탄력성을 제공한다. 구형 실리카 미세분말의 경우 M8-M9 등급 제품 가격은 톤당 20만~30만 위안이며 매출총이익률은 약 45%이다. 경영진은 연간 공략 가능 시장 규모를 약 100억 위안으로 추정한다. 다수 고객이 4분기에 검증을 완료하고 연내 초기 판매를 달성할 것으로 예상되며, 2027년 초부터 2,000톤 증설 계획이 시작되고 내년 설비 가동률은 50%를 넘을 전망이다. 반면 황화물계 전고체 전해질은 올해 소규모 배치 출하에 그쳤고, 대규모 양산에는 비용 절감에 더 많은 시간이 필요하다. AI 데이터센터 세라믹 기판의 고객 검증도 올해 안에 완료되기 어려워 가시성은 내년으로 넘어간다. 잠재 시장 규모는 크지만 일정의 불확실성도 높다. 외부 정책 영향과 관련해 경영진은 희토류 수출 통제가 국자재료에 시장점유율 경쟁 기회를 제공한다고 본다. 일본 경쟁사들은 치과 소재와 MLCC 분야에서 공급 불확실성에 직면해 있으며 일부 동종업체는 공급 차질을 겪고 있다. 희토류 첨가제가 국자재료의 MLCC 조성 파우더에서 차지하는 비중은 매우 낮고 소결 후 추출할 수 없기 때문에, 수출은 현 통제의 제한을 받지 않는다. 일본 기업들이 전략 재고를 보유하고 있고 해외 고객들이 적극적으로 재고를 축적하고 있지만, 회사는 이 기회를 활용해 고급 고객 도입을 가속화하고 있다. 기타 사업 부문에서는 촉매 소재가 상반기에 완만한 성장을 기록했으나 주로 부진한 중국 자동차 시장 수요의 영향을 받았다. 정밀 세라믹은 세라믹 볼 경쟁 심화와 위성용 세라믹 패키징 수요의 예상보다 느린 확대 때문에 매출이 감소한 유일한 부문이었다. 건축 세라믹 매출은 17% 증가했지만 원재료 비용 상승으로 매출총이익률 압력이 가장 큰 부문이었으며, 해외 시장 확대가 이 사업의 최우선 과제로 제시됐다.

분석 프레임워크

골드만삭스는 "핵심 사업 펀더멘털 + 신제품 상용화 속도 + 외부 정책 촉매"라는 세 가지 주요 축을 중심으로 분석을 수행했다. 첫째, 다양한 사업 부문의 출하량, ASP 변화 및 매출총이익률 추이를 통해 기존 사업의 업황과 수익성 회복 능력을 평가했다. 둘째, 각 신제품의 생산능력 구축, 고객 검증 단계, 가격 및 수익 수준, 공략 가능 시장 규모를 각각 정리해 단기 실적 기여가 가능한 신제품과 더 긴 육성 기간이 필요한 제품을 구분했다. 마지막으로 희토류 수출 통제라는 공급 측 교란 요인을 결합해, 해외 경쟁사 공급 차질의 기회 구간에서 회사가 시장점유율을 확보할 능력을 판단했다. 밸류에이션에는 선행 P/E 할인 방식을 사용했으며, 2030년 예상 이익을 기준으로 글로벌 비교기업의 중장기 밸류에이션 중심을 참조해 목표주가를 산정했다. 이는 회사의 10년 구조적 성장 잠재력에 대한 가격 산정 접근법을 반영한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법PE/PEG 밸류에이션

  선행 P/E 할인 밸류에이션 방법

  이 보고서는 2030년 예상 순이익을 기준으로 25배의 P/E 멀티플을 적용한 뒤, 10%의 자기자본비용으로 2027년 중반까지 할인해 12개월 목표주가를 산정했다. 이 방법은 현재 이익이 아직 투자 단계에 있으나 장기 성장 경로가 명확한 기업에 적합하다. 먼 미래의 정상화 이익을 통해 내재가치를 고정함으로써 단기 이익 변동이 밸류에이션에 미치는 간섭을 줄인다.

• 산업/산업 분석 프레임워크물량-가격 분해

  출하량 및 ASP 분리 분석

  이 보고서는 MLCC 파우더 등 사업의 출하량 성장률과 ASP 변화 방향을 별도로 추적해 성장이 수요 확대에서 비롯됐는지 또는 가격 사이클에서 비롯됐는지를 구분한다. 물량은 증가하지만 가격이 하락할 경우 시장점유율은 확대되나 가격 결정력은 약함을 의미한다. 업계 선도업체가 가격 인상을 시작하고 회사가 이를 따를 경우 가격 전환점이 다가오고 있음을 뜻하며, 마진 회복의 리듬을 예측하는 데 도움이 된다.

• 경쟁 및 전략 프레임워크해자/경쟁우위

  공급 차질 기회 구간에서의 점유율 확보

  경쟁사가 지정학적 정책이나 공급망 문제로 공급 차질을 겪을 때, 독자적 공급 역량을 가진 기업은 고급 고객을 확보할 희소한 기회를 얻을 수 있다. 이 보고서는 희토류 통제 아래 일본 경쟁사의 공급이 제한되는 기회 구간에 주목해, 국자재료가 이를 활용해 고객 검증과 점유율 확대를 가속할 수 있는지를 평가한다. 이는 이벤트 주도형 경쟁우위를 분석하는 전형적인 관점이다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 국자재료 (300285.SS)

  리서치 커버리지 대상. 핵심 MLCC 파우더 사업이 안정적으로 성장하고, AI 및 자동차급 신제품이 두 번째 성장 곡선을 열며, 희토류 통제가 점유율 확대 기회를 제공

  강점

  MLCC 파우더 생산능력 완전가동 및 높은 출하 성장률; AI/자동차급 신제품의 매출총이익률이 전통 제품보다 현저히 높음; SDI 인수 완료로 글로벌 치과 사업 포지셔닝 강화; 희토류 통제하에서도 수출 제한이 없어 점유율 확보 여건 보유

  약점

  전고체 전해질 및 AI 데이터센터 기판의 긴 검증 주기와 불확실한 상용화 일정; 정밀 세라믹 부문 매출 감소; 건축 세라믹의 가장 큰 매출총이익률 압력

  위험

  세라믹 파우더 시장점유율 확대 속도가 예상보다 낮거나 높을 위험; 신사업 확장 진전이 기대와 다를 위험; 최종 시장 수요 성장률이 예상보다 낮거나 높을 위험

핵심 데이터

• MLCC 파우더 상반기 출하량3,600톤전년 대비 21% 증가, 생산능력은 완전가동에 근접. 연간 목표는 8,500~9,000톤 유지
• MLCC 파우더 ASP 변화전년 대비 10% 이상 하락구형 제품 할인 영향. 업계 선도업체들이 가격 인상을 시작했으며 회사도 이후 조정을 따를 예정
• 전자 페이스트 상반기 매출1억 위안 초과전년 대비 20% 증가. 국산화 대체 가속화에 힘입어 반기 기준 처음으로 1억 위안 돌파
• 신에너지 소재 부문 매출 성장전년 대비 +50%고순도 알루미나와 뵈마이트의 점유율 확대, 가동률 상승에 따른 매출총이익률 큰 폭 개선
• AI/자동차급 MLCC 파우더 매출총이익률약 45%전통 소비자급 제품의 35% 이상보다 현저히 높음. 자동차급은 톤당 약 10만 위안, AI급은 톤당 10만~20만 위안 이상
• 구형 실리카 미세분말 M8-M9 등급 가격톤당 20만~30만 위안매출총이익률 약 45%, 연간 약 100억 위안의 공략 가능 시장에 해당
• 치과용 지르코니아 파우더 가격 인상 폭10%-40%7월 말 시행, 원재료 비용 상승을 상쇄하기 위해 적용
• 12개월 목표주가33.0위안2030년 예상 P/E 25배를 기준으로, 10% COE로 2027년 중반까지 할인

영향과 시사점

이 보고서는 국자재료의 핵심 사업이 물량과 가격의 동반 회복 국면에 진입했다고 판단한다. MLCC 파우더와 바이오메디컬 소재의 가격 인상 신호는 하반기 마진 개선의 높은 확실성을 시사한다. AI 서버 및 자동차급 MLCC 파우더와 구형 실리카 미세분말 등 고부가가치 신제품의 양산 확대는 2026년 하반기부터 점진적으로 제품 구조를 개선하고, 전반적인 수익성을 더 높은 수준으로 끌어올릴 것이다. 희토류 수출 통제로 발생한 공급 공백은 해외 고급 고객 침투를 가속할 전략적 기회를 제공한다. 이를 성공적으로 포착할 경우 중장기적으로 글로벌 시장점유율을 더욱 공고히 할 것으로 예상된다. 다만 전고체 전해질과 AI 데이터센터 세라믹 기판 같은 첨단 프로젝트의 상용화 속도에는 여전히 상당한 불확실성이 있어, 일부 장기 성장 서사의 실현 시점은 시장 기대보다 늦어질 수 있다. 현재 밸류에이션은 회사의 장기 구조적 성장 잠재력을 대체로 반영하고 있으므로, 단기 주가 상승 여력은 신제품 양산 확대의 실제 속도와 마진 실현 정도에 더 크게 좌우될 것이다.

위험

• 세라믹 파우더 시장점유율 확대 속도가 예상보다 느리거나 빠를 위험
• 신사업 확장 진전이 기대에 못 미치거나 초과할 위험
• 최종 시장 수요 성장률이 예상보다 낮거나 높을 위험

주시할 점

• 2026년 하반기 AI 서버 및 자동차급 MLCC 파우더의 실제 출하량과 고객 검증 진전
• 구형 실리카 미세분말의 4분기 고객 검증 결과 및 2027년 초 증설 계획 실행
• MLCC 파우더 업계 가격 전가의 효과와 회사 ASP의 전분기 대비 변화
• 치과용 지르코니아 가격 인상 후 판매 반응과 매출총이익률 회복 폭
• 황화물계 전고체 전해질의 소규모 배치 출하 규모와 비용 절감 속도
• AI 데이터센터 세라믹 기판 고객 검증이 2027년에 실질적 진전을 이룰 수 있는지 여부
• 희토류 통제하에서 해외 고급 고객 도입의 실제 전환 성과