보고서 해설

개요

미국 NDR 미팅을 바탕으로 Goldman Sachs는 Samsung Electro-Mechanics가 AI 주도의 MLCC 및 ABF 기판 수요의 수혜를 받고 있다고 평가한다. 이 기관은 개선되는 핵심 펀더멘털, 공급 타이트닝, 가격 인상 가능성, 장기 고객 계약 및 고마진 AI 제품 믹스를 근거로 Buy를 재확인했다.

핵심 견해

Samsung Electro-Mechanics는 KRW가 USD 대비 분기 누적으로 약 13% 절상됐음에도 3Q26 매출 및 영업이익 가이던스를 유지했다. Goldman Sachs는 이를 핵심 펀더멘털이 실제로 개선됐다는 신호로 해석한다. 회사는 3Q26 MLCC 매출이 전분기 대비 10%대 후반 증가하고 영업이익률은 약 20%가 될 것으로 예상하며, 기판 사업은 매출이 전분기 대비 20% 성장하고 영업이익률도 약 20%를 기록할 것으로 본다. Goldman Sachs는 이러한 회복력이 MLCC와 기판 사업 모두의 강세에서 비롯된다고 본다. 타이트한 MLCC 공급은 가격 결정력과 고객의 선제적 공급 확보 의지를 뒷받침하고 있다. SEMCO는 MLCC 매출의 약 10%를 차지하는 유통업체 판매 MLCC 가격을 올해 두 차례 인상했으며, 직접 고객과는 잠재적 가격 조정을 논의하고 있다. 향후 2~3년의 공급 부족 가능성에 대한 고객 우려가 선제적 물량 확보를 촉진하고 있다. SEMCO는 내년 MLCC 매출의 약 60%가 장기 계약으로 커버될 것으로 예상한다. 통상 계약 기간은 1년이나 일부 고객은 더 긴 기간을 요구하며, 이 계약은 물량을 보장하는 한편 기준 가격을 바탕으로 시장 상황에 따른 가격 조정을 허용한다. Goldman Sachs는 AI 데이터센터를 MLCC의 핵심 성장 및 마진 동력으로 제시한다. 회사는 AI 데이터센터 MLCC 시장이 올해 70%-80% 성장할 것으로 예상하며, 자사의 AI MLCC 매출은 약 100% yoy 성장하고 내년에는 성장률이 가속될 것으로 본다. AI 관련 MLCC 매출 비중은 올해 약 20%, 내년 30% 초과, 2년 내 약 40%에 이를 수 있다. 이는 AI 데이터센터 MLCC 영업이익률이 약 30%로 전체 MLCC 사업의 약 20%보다 높고, 특정 고사양 제품의 마진은 40%에 더 가깝기 때문에 중요하다. 이에 따라 Goldman Sachs는 AI 믹스 상승이 전체 MLCC 수익성에 상당한 순풍을 제공할 것으로 예상한다. 실리콘 커패시터는 MLCC 대체재가 아니라 장기적인 추가 성장 기회로 제시된다. SEMCO는 이를 보완 제품으로 설명하며, 더 작고 얇은 폼팩터가 칩에 더 가까이 배치되어 노이즈 필터링을 개선할 수 있다고 한다. 회사는 높은 고객 관심과 함께 5월에 발표된 한 대형 기술 고객과의 약 US$1 billion 실리콘 커패시터 계약을 언급했다. 유의미한 매출은 내년부터 인식되기 시작하고, 상당 부분은 2028년에 인식될 전망이다. Goldman Sachs는 SEMCO의 고용량 개발 역량과 Samsung 그룹의 파운드리 사업을 강점으로 강조하며, 실리콘 커패시터 내장 패키지 기판을 위한 턴키 솔루션 제공 가능성도 지적한다. AI 데이터센터는 ABF 기판 사업에도 강한 모멘텀을 제공하고 있다. 데이터센터 서버 및 네트워크는 현재 ABF 매출의 약 60%를 차지하며, 2년 내 70%로 상승할 수 있다. 공급 타이트닝은 1Q26부터의 가격 조정을 가능하게 했고, AI 데이터센터 제품으로의 믹스 개선과 함께 ABF 사업의 마진 상승을 이끌고 있다. SEMCO는 2028년부터 베트남과 한국에서 신규 ABF 생산능력을 가동할 계획이며, 2030년까지 생산능력은 전년 대비 두 배, ABF 매출은 올해 대비 세 배 이상이 될 것으로 예상한다. 보고서는 ABF가 맞춤형 제품이고 AI 데이터센터용 ABF의 더 큰 본체 크기와 높은 층수로 인해 높은 수율 달성이 어렵기 때문에, ABF 공급 타이트닝이 MLCC보다 더 심각할 수 있다고 본다. 고객들은 칩 로드맵에 맞춘 장기 계약을 논의하고 있으며, 일부 기간은 2032년까지 이어진다. 고객들은 생산능력을 미리 확보하기 위해 선지급을 하고 있으며, 일정 수준의 연간 가동률도 보장된다. Goldman Sachs는 2027E-2028E EV/EBITDA를 기반으로 한 SOTP 방식으로 SEMCO를 평가하며 W2,250,000의 12개월 목표주가를 유지한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 미국 NDR에서의 경영진 논의를 바탕으로, 유지된 분기 가이던스를 영업 모멘텀과 연결하고 공급 타이트닝을 가격 결정력과 장기 계약에 연결하며 AI 제품 믹스를 매출 및 마진 확대와 연결한다. 목표주가는 2027E-2028E EV/EBITDA를 기반으로 한 SOTP 평가를 사용한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  2027E-2028E EV/EBITDA를 사용하는 SOTP 평가.

  보고서는 각 사업에 기업가치/EBITDA 방식을 적용하고, 산출된 가치를 합산해 12개월 목표주가를 도출한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  MLCC와 ABF의 공급 타이트닝, 고객 공급 확보 약정 및 가격 조정 분석.

  보고서는 제한된 공급과 ABF 생산 수율의 어려움을 가격 인상, 장기 계약, 선지급 및 가동률 가시성 개선과 연결한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  AI 주도의 제품 믹스, 가격 프리미엄 및 MLCC와 ABF 간 마진 차이.

  Goldman Sachs는 AI 관련 매출 믹스 상승, 프리미엄 가격, AI 데이터센터 부품의 높은 마진을 통해 예상 성장을 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Samsung Electro-Mechanics (009150.KS)

  AI 데이터센터의 MLCC 및 ABF 기판 수요로 수혜가 예상되는 주요 커버리지 기업.

  강점

  AI MLCC 성장, 고마진 제품 믹스, MLCC 및 ABF 공급 타이트닝, 고객 장기 계약, 실리콘 커패시터 역량 및 계획된 ABF 생산능력 확장.

  비교

  보고서는 SEMCO를 세계에서 두 번째로 큰 MLCC 공급업체로 설명한다.

  위험

  예상보다 강한 업계 MLCC 공급 증가와 예상보다 약한 AI 서버, 자동차 또는 스마트폰 수요.

핵심 데이터

• 3Q26 MLCC 매출 성장High teens% qoq회사 예상치이며, 영업이익률은 약 20%.
• 3Q26 기판 매출 성장20% qoq회사 예상치이며, 영업이익률은 약 20%.
• 내년 장기 계약으로 커버되는 MLCC 매출Around 60%통상 기간은 1년이나, 일부 계약은 더 길다.
• AI 데이터센터 MLCC 시장 성장70%-80% this yearSEMCO는 자사 AI MLCC 매출이 약 100% yoy 성장할 것으로 예상한다.
• AI MLCC 매출 비중Nearly 20% this year, more than 30% next year, approximately 40% in two yearsSEMCO MLCC 매출 내 예상 비중 변화.
• MLCC 영업이익률Around 20% overall; around 30% for AI data-center MLCC; close to 40% for certain high-end products더 높은 AI 믹스가 전체 MLCC 마진을 뒷받침할 것으로 예상된다.
• ABF 데이터센터 매출 비중Around 60%, potentially 70% in two years서버 및 네트워크 애플리케이션을 포함한다.
• ABF 확장 전망Capacity to double by 2030 versus last year; revenue to more than triple by 2030 versus this year베트남과 한국의 신규 생산능력은 2028년부터 계획되어 있다.
• 목표주가와 상승여력W2,250,000 target price; W1,400,000 current price; 60.7% upside주가는 11 Sep 2026 종가 기준.

영향과 시사점

보고서는 AI 수요가 SEMCO에 상호 강화적인 성장 경로를 만든다고 주장한다. 더 높은 탑재량과 프리미엄 가격이 AI 관련 MLCC 매출을 끌어올리고, AI 믹스 상승은 마진을 개선하며, 공급 제약은 가격 결정력과 계약 수요의 가시성을 강화한다. 유사한 AI 수요와 공급 타이트닝은 ABF의 가격, 마진, 가동률 및 장기 성장을 뒷받침할 것으로 예상된다.

위험

• 예상보다 강한 업계 MLCC 공급 증가는 우호적인 수급 및 가격 환경을 약화시킬 수 있다.
• AI 서버, 자동차 또는 스마트폰 수요가 예상보다 약할 수 있다.