レポート解説

概要

米国ノンディール・ロードショーでの面談を踏まえ、Goldman SachsはSamsung Electro-MechanicsがAI主導のMLCCおよびABF基板需要の恩恵を受けているとみる。同社は、基礎的ファンダメンタルズの改善、供給逼迫、価格改定の可能性、長期顧客契約、そして利益率の高いAI製品ミックスを理由にBuyを再表明した。

主要見解

Samsung Electro-Mechanicsは、KRWがUSDに対して四半期累計で約13%上昇したにもかかわらず、3Q26の売上高および営業利益ガイダンスを維持した。Goldman Sachsはこれを、基礎的ファンダメンタルズが実際に改善している証拠と解釈している。同社は3Q26のMLCC売上高が前四半期比10%台後半増、営業利益率が約20%となる一方、基板事業は売上高が前四半期比20%増、営業利益率も約20%になると見込む。Goldman Sachsは、この底堅さをMLCCと基板事業の両方の強さに帰している。 逼迫したMLCC供給は、価格設定と顧客による供給確保の意欲を支えている。SEMCOは今年、MLCC売上高のおよそ10%を占める販売代理店向けMLCCの価格を2回引き上げ、直接顧客とは価格調整の可能性を協議している。今後2～3年の供給不足への顧客の懸念が、事前の数量確保を促している。SEMCOは来年のMLCC売上高の約60%が長期契約でカバーされると予想しており、通常の期間は1年だが、より長い契約もある。これらの契約は数量を保証する一方、基準価格を用いて市場環境に応じた価格調整を可能にする。 Goldman Sachsは、AIデータセンターをMLCCの主要な成長および利益率ドライバーと位置付ける。同社はAIデータセンターMLCC市場が今年70%-80%成長すると見込む一方、自社のAI MLCC売上高は前年比約100%成長し、来年には成長率が加速すると予想する。AI関連MLCCの売上構成比は今年約20%、来年30%超、2年後に約40%となる可能性がある。このミックス変化は重要である。AIデータセンターMLCCの営業利益率は約30%で、全体MLCC事業の約20%を上回り、一部の高付加価値製品では40%近くに達するためである。したがってGoldman Sachsは、AIミックス上昇が全体MLCCの収益性に大きな追い風をもたらすと予想している。 シリコンコンデンサは、MLCCの代替品ではなく長期的な追加成長機会として示されている。SEMCOはこれらを補完製品と位置付けており、より小型・薄型の形状によりチップに近づけ、ノイズフィルタリングを改善できるとしている。同社は高い顧客関心に加え、5月に発表されたある大手テクノロジー顧客との約US$1 billionのシリコンコンデンサ契約に言及した。有意な売上は来年から計上され始め、大部分は2028年に計上される見込みである。Goldman Sachsは、SEMCOの高容量製品開発能力、Samsungグループのファウンドリー能力、およびシリコンコンデンサ内蔵パッケージ基板向けターンキーソリューションを提供できる可能性を強みとして挙げている。 AIデータセンターはABF基板事業も強化している。データセンターのサーバーおよびネットワーク用途は現在ABF売上高の約60%を占め、2年後には70%に上昇する可能性がある。供給逼迫により1Q26以降の価格調整が可能となり、AIデータセンター製品へのミックス改善とともにABF事業の利益率上昇につながっている。SEMCOは2028年からベトナムと韓国で新たなABF生産能力を立ち上げる計画で、2030年までに能力は前年の2倍、ABF売上高は今年の3倍超になると予想している。 レポートは、ABFはカスタマイズ製品であり、AIデータセンター向け製品ではより大きなボディサイズと多い層数が必要となって高い歩留まりの達成が難しいため、ABFの供給逼迫はMLCCより深刻になる可能性があるとみる。顧客はチップのロードマップに連動した長期契約を協議しており、その期間は2032年まで及ぶ場合がある。顧客は生産能力を事前確保するため前払いを行っており、一定水準の年間稼働率も保証される。Goldman Sachsは2027E-2028E EV/EBITDAを軸とするSOTP評価を用い、W2,250,000の12カ月目標株価を維持している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは米国ノンディール・ロードショーでの経営陣との対話を結論の基礎とし、維持された四半期ガイダンスを事業モメンタムに、供給逼迫を価格設定と長期契約に、AI製品ミックスを売上高および利益率拡大に結び付けている。目標株価は2027E-2028E EV/EBITDAを軸とするSOTP評価を用いる。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  2027E-2028E EV/EBITDAを用いたSOTP評価。

  レポートは各事業に企業価値/EBITDA手法を適用し、その価値を合算して12カ月目標株価を算出する。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  MLCCおよびABFの供給逼迫、顧客の供給確保コミットメント、価格調整の分析。

  レポートは、制約された供給とABF生産の歩留まり難を、値上げ、長期契約、前払い、稼働率可視性の改善に結び付けている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  AI主導の製品ミックス、価格プレミアム、およびMLCCとABFの利益率差。

  Goldman Sachsは、AI関連売上構成比の上昇、プレミアム価格、AIデータセンター部品の高い利益率を通じて予想成長を説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Samsung Electro-Mechanics (009150.KS)

  AIデータセンターによるMLCCおよびABF基板需要の恩恵が見込まれる主要カバー企業。

  強み

  AI MLCCの成長、利益率の高い製品ミックス、MLCCとABFの供給逼迫、顧客との長期契約、シリコンコンデンサ能力、計画中のABF生産能力拡張。

  比較

  レポートはSEMCOを世界第2位のMLCCサプライヤーとしている。

  リスク

  業界のMLCC供給増加が予想を上回ること、およびAIサーバー、自動車、スマートフォン需要が予想を下回ること。

主要データ

• 3Q26のMLCC売上高成長High teens% qoq会社予想であり、営業利益率は約20%。
• 3Q26の基板売上高成長20% qoq会社予想であり、営業利益率は約20%。
• 来年に長期契約でカバーされるMLCC売上高Around 60%通常の期間は1年だが、一部の契約はより長い。
• AIデータセンターMLCC市場の成長70%-80% this yearSEMCOは自社のAI MLCC売上高が前年比約100%成長すると予想している。
• AI MLCC売上構成比Nearly 20% this year, more than 30% next year, approximately 40% in two yearsSEMCOのMLCC売上高に占める予想構成比の推移。
• MLCC営業利益率Around 20% overall; around 30% for AI data-center MLCC; close to 40% for certain high-end productsより高いAIミックスは全体MLCC利益率を支える見込み。
• ABFのデータセンター売上構成比Around 60%, potentially 70% in two yearsサーバーおよびネットワーク用途を含む。
• ABF拡張見通しCapacity to double by 2030 versus last year; revenue to more than triple by 2030 versus this yearベトナムと韓国での新規生産能力は2028年から計画されている。
• 目標株価と上昇余地W2,250,000 target price; W1,400,000 current price; 60.7% upside株価は11 Sep 2026の終値時点。

影響と示唆

レポートは、AI需要がSEMCOに相互補強的な成長経路をもたらすと論じる。AI関連MLCCでは含有量の増加とプレミアム価格が売上高を押し上げ、AIミックスの上昇が利益率を改善し、供給制約が価格設定と契約需要の可視性を強める。同様のAI需要と供給逼迫は、ABFの価格設定、利益率、稼働率、長期成長を支えると予想される。

リスク

• 業界のMLCC供給増加が予想を上回れば、有利な需給と価格設定環境が弱まる可能性がある。
• AIサーバー、自動車、スマートフォン需要が予想より弱い可能性がある。