Goldman Sachs重申Samsung Electro-Mechanics买入评级，称AI需求令MLCC和ABF供应趋紧

概览

根据美国非交易路演会议，Goldman Sachs认为Samsung Electro-Mechanics正受益于AI驱动的MLCC和ABF基板需求。该机构重申买入评级，理由包括核心基本面改善、供应紧张、潜在提价、长期客户协议以及更高利润率的AI产品组合。

核心观点

尽管韩元兑美元本季度迄今升值约13%，Samsung Electro-Mechanics仍维持3Q26收入和营业利润指引，Goldman Sachs将此解读为基础基本面改善的证据。公司预计3Q26 MLCC收入环比增长高个位数至二十个百分点，营业利润率约为20%；基板业务收入则预计环比增长20%，营业利润率亦约为20%。Goldman Sachs认为，这一韧性来自MLCC和基板业务的共同走强。 紧张的MLCC供应正支持定价和客户提前锁定供应的意愿。SEMCO今年已两次上调经销商渠道MLCC价格，该渠道约占MLCC收入的10%，并正与直接客户讨论潜在调价。客户对未来两至三年可能出现短缺的担忧，正推动提前锁定采购量。SEMCO预计明年约60%的MLCC收入将由长期协议覆盖，通常期限为一年，但部分协议更长；这些协议保证销量，同时允许价格按市场状况并参考基准价格调整。 Goldman Sachs将AI数据中心视为MLCC的核心增长和利润率驱动因素。公司预计AI数据中心MLCC市场今年增长70%-80%，其自身AI MLCC收入预计同比增长约100%，并在明年加速。AI相关MLCC收入占比今年可能接近20%，明年超过30%，两年内约达40%。这一组合转变尤为重要，因为AI数据中心MLCC营业利润率约为30%，而整体MLCC业务约为20%；特定高端产品的利润率接近40%。因此，Goldman Sachs预计AI占比提升将显著推动整体MLCC盈利能力。 硅电容器被视为长期的增量机会，而非MLCC的替代品。SEMCO将其定位为互补产品：更小、更薄的形态可使产品更靠近芯片，并改善噪声过滤。公司提到客户兴趣浓厚，并引用5月宣布的与一家大型科技客户签订的约US$1 billion硅电容器合同。预计从明年开始确认有意义的收入，其中很大一部分将在2028年确认。Goldman Sachs强调，SEMCO的高电容开发能力和Samsung集团的晶圆代工能力构成优势，同时其提供嵌入硅电容器封装基板交钥匙解决方案的潜力也值得关注。 AI数据中心同样正在强化ABF基板业务。数据中心服务器和网络应用目前约占ABF收入的60%，两年内可能升至70%。供应紧张使公司自1Q26以来能够调整价格，而向AI数据中心产品的组合转变也支持了更高的ABF利润率。SEMCO计划自2028年起在越南和韩国新增ABF产能，预计到2030年产能将较去年翻倍，ABF收入将较今年增长逾三倍。 报告认为，ABF供应紧张可能比MLCC更严重，因为ABF属于定制化产品，AI数据中心产品具有更大的尺寸和更高的层数，使得实现高良率更困难。客户正讨论与芯片路线图相匹配的长期协议，部分期限可延续至2032年，并正通过预付款锁定产能。这类协议还可保证一定的年度产能利用率。Goldman Sachs采用由2027E-2028E EV/EBITDA驱动的分部加总估值法对SEMCO进行估值，并维持W2,250,000的12个月目标价。

分析框架

Goldman Sachs基于美国非交易路演期间的管理层交流得出结论，将维持季度指引与经营动能相联系，将供应紧张与提价及长期协议相联系，并将AI产品组合与收入和利润率扩张相联系。目标价采用由2027E-2028E EV/EBITDA驱动的分部加总估值法。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  采用2027E-2028E EV/EBITDA的分部加总估值。

  报告通过对各业务采用企业价值/EBITDA方法进行估值，并将所得价值汇总为12个月目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  针对MLCC和ABF的供应紧张、客户供应承诺及价格调整分析。

  报告将受限供应和ABF生产良率难题，与提价、长期协议、预付款及更好的产能利用率能见度联系起来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  AI驱动的产品组合、价格溢价及MLCC和ABF之间的利润率差异。

  Goldman Sachs通过AI相关销售组合提升、溢价定价及AI数据中心组件更高的利润率解释预期增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electro-Mechanics (009150.KS)

  作为主要覆盖公司，预计将受益于AI数据中心对MLCC和ABF基板的需求。

  优势

  AI MLCC增长、更高利润率的产品组合、MLCC和ABF供应紧张、客户长期协议、硅电容器能力及计划中的ABF产能扩张。

  对比

  报告称SEMCO是全球第二大MLCC供应商。

  风险

  行业MLCC供应增幅超预期，以及AI服务器、汽车或智能手机需求弱于预期。

关键数据

• 3Q26 MLCC收入增长High teens% qoq公司预期，营业利润率约为20%。
• 3Q26基板收入增长20% qoq公司预期，营业利润率约为20%。
• 明年受长期协议覆盖的MLCC收入Around 60%通常期限为一年，但部分协议期限更长。
• AI数据中心MLCC市场增长70%-80% this yearSEMCO预计其自身AI MLCC收入同比增长约100%。
• AI MLCC收入占比Nearly 20% this year, more than 30% next year, approximately 40% in two years在SEMCO MLCC收入中的预期占比变化。
• MLCC营业利润率Around 20% overall; around 30% for AI data-center MLCC; close to 40% for certain high-end products更高的AI占比预计将支持整体MLCC利润率。
• ABF数据中心收入占比Around 60%, potentially 70% in two years包括服务器和网络应用。
• ABF扩张展望Capacity to double by 2030 versus last year; revenue to more than triple by 2030 versus this year计划自2028年起在越南和韩国新增产能。
• 目标价和上行空间W2,250,000 target price; W1,400,000 current price; 60.7% upside价格截至11 Sep 2026收盘。

影响与含义

报告认为，AI需求为SEMCO形成相互强化的增长路径：更高的单机用量和溢价定价提升AI相关MLCC收入，更高的AI组合占比改善利润率，而供应约束则增强定价能力和合同需求的可见度。类似的AI需求和供应趋紧状况预计将支持ABF定价、利润率、产能利用率及长期增长。

风险

• 行业MLCC供应增幅强于预期，可能削弱有利的供需和定价环境。
• AI服务器、汽车或智能手机需求可能弱于预期。