国瓷材料：核心业务量价齐升，AI与车规新品放量在即

概览

本篇研报为高盛在国瓷材料2026年二季度业绩发布后举办的非交易路演（NDR）纪要。管理层确认核心业务保持强劲，MLCC粉体出货量持续增长、新能源材料市场份额提升、生物医疗材料恢复加速，且行业价格回暖趋势正在形成。同时，公司对AI服务器和车规级MLCC粉体、球形硅微粉等高附加值新产品的放量持乐观态度，但也坦言固态电解质和AI数据中心陶瓷基板的商业化时间表仍取决于客户验证进度。基于长期成长潜力已被当前估值较充分反映的判断，高盛维持对国瓷材料的中性评级，12个月目标价为33.0元人民币。

核心观点

核心业务方面，MLCC粉体上半年出货量达3600吨，同比增长21%，产能利用率接近满产，全年出货目标维持在8500-9000吨不变。虽然上半年因老产品折让导致ASP同比和环比下降逾10%，但管理层指出行业主要厂商已开始提价，公司将跟随市场调整价格，定价环境趋于改善。电子浆料受益于国产替代加速，上半年收入首次突破1亿元，同比增长20%。新能源材料板块收入同比增长50%，高纯氧化铝和勃姆石的市场份额扩大带动毛利率显著提升。生物医疗材料销售额同比增长25%，其中齿科氧化锆粉体销量增长10%，并于7月下旬实施10%-40%的提价以对冲原材料成本上涨；子公司Upcera销售增长15%，高端氧化锆块已推向海外市场。尽管该板块上半年毛利率仍有下行压力，但提价和产品升级有望推动利润率修复。此外，公司已于7月完成对澳大利亚上市牙科材料公司SDI Limited的私有化收购，预期将丰富临床产品管线并增强国际销售渠道。 在新产品拓展方面，AI服务器及车规级MLCC粉体被视为关键增长引擎。目前一期2000多吨产能已建成，国内外关键客户验证已完成，预计2026年下半年开始放量，全年出货目标为数百万吨级（受产能上限约束不超过1000吨）。与传统消费级粉体约6万元/吨的售价和35%以上的毛利率相比，车规级粉体定价约10万元/吨，AI服务器级粉体定价10万-20万元以上/吨，两者毛利率均达到约45%，产品结构升级带来的盈利弹性显著。球形硅微粉方面，M8-M9等级产品定价20万-30万元/吨，毛利率约45%，管理层测算其年均可触达市场规模约为100亿元人民币；多家客户预计在四季度完成验证并年内实现初始销售，2000吨扩产计划将于2027年初启动，明年产能利用率有望超过50%。相比之下，硫化物固态电解质今年仅有小批量出货，大规模量产仍需时间以降低成本；AI数据中心陶瓷基板的客户验证大概率无法在今年内完成，能见度推迟至明年，尽管潜在市场空间巨大，但时间线高度不确定。 关于外部政策影响，管理层认为稀土出口管制为国瓷材料创造了争夺市场份额的窗口期。日本竞争对手在齿科材料和MLCC领域的供应面临不确定性，部分同行已出现断供情况，而国瓷材料的MLCC配方粉中稀土添加剂占比极低且烧结后无法提取，因此出口不受现行管制限制。虽然日本企业保有战略库存、海外客户也在主动备货，但公司正利用这一时机加速导入高端客户。在其他业务板块中，催化材料上半年增速温和，主要受国内汽车市场需求疲软拖累；精密陶瓷是唯一收入下滑的板块，源于陶瓷球竞争加剧及卫星用陶瓷封装需求爬坡不及预期；建筑陶瓷收入增长17%，但原材料成本上升使其成为毛利率承压最大的板块，海外市场拓展被列为该业务的首要优先级。

分析框架

高盛围绕"核心业务基本面+新产品商业化节奏+外部政策催化"三条主线展开分析。首先通过各业务板块的出货量、ASP变动和毛利率趋势来评估现有业务的景气度与盈利修复能力；其次针对每个新产品分别梳理产能建设、客户验证节点、定价与利润率水平以及可触达市场规模，以此区分哪些新品能在短期内贡献业绩、哪些仍需更长培育期；最后结合稀土出口管制这一供给侧扰动因素，判断公司在海外竞品断供窗口期的份额获取能力。估值上采用远期P/E折现法，以2030年预期盈利为锚、参考全球可比公司的中长期估值中枢来确定目标价，体现了对公司十年维度结构性成长空间的定价思路。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率折现估值法

  研报以2030年预期净利润为基准，给予25倍P/E倍数，再以10%的股权成本折现回2027年中作为12个月目标价。这种方法适用于当前盈利尚处投入期、但长期成长路径清晰的公司，通过远端稳态盈利来锚定内在价值，避免短期利润波动对估值的干扰。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货量与ASP分离分析

  研报对MLCC粉体等业务分别跟踪出货量增速和ASP变动方向，从而区分增长是来自需求扩张还是价格周期。当量增价跌时说明市场份额在扩大但定价权暂弱；当行业龙头开始提价、公司跟随调价时，则意味着价格拐点临近，有助于预判利润率修复节奏。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  供给中断窗口期的份额获取

  当竞争对手因地缘政策或供应链问题出现断供时，具备自主供应能力的企业可获得导入高端客户的稀缺机会。研报关注稀土管制下日本竞品供应受限的窗口，评估国瓷材料能否借此加速客户验证和份额提升，这是事件驱动型竞争优势的典型分析视角。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 国瓷材料 (300285.SS)

  研报覆盖标的，核心MLCC粉体业务稳健增长，AI及车规级新品打开第二成长曲线，稀土管制创造份额提升窗口

  优势

  MLCC粉体产能满载且出货高增；AI/车规级新品毛利率显著高于传统产品；完成SDI收购强化齿科全球化布局；稀土管制下出口不受限，具备抢份额条件

  劣势

  固态电解质及AI数据中心基板验证周期长、商业化时间不确定；精密陶瓷板块收入下滑；建筑陶瓷毛利率承压最大

  风险

  陶瓷粉体市场份额扩张速度不及或超预期；新业务拓展进度偏离预期；终端市场需求增长低于或高于预期

关键数据

• MLCC粉体上半年出货量3600吨同比增长21%，产能接近满载；全年目标8500-9000吨不变
• MLCC粉体ASP变动同比下降10%以上受老产品折让影响；行业龙头已启动涨价，公司后续将跟随调整
• 电子浆料上半年收入超1亿元人民币同比增长20%，首次半年破亿，国产替代加速驱动
• 新能源材料板块收入增速+50% YoY高纯氧化铝和勃姆石份额扩大，毛利率因产能利用率提升而显著改善
• AI/车规级MLCC粉体毛利率约45%显著高于传统消费级产品的35%+；车规级定价~10万元/吨，AI级10-20万元+/吨
• 球形硅微粉M8-M9级定价20-30万元/吨毛利率约45%，对应年均约100亿元可触达市场
• 齿科氧化锆粉体提价幅度10%-40%7月下旬实施，用于对冲原材料成本上涨
• 12个月目标价33.0元人民币基于25倍2030E P/E，以10% COE折现至2027年中

影响与含义

研报认为，国瓷材料的核心业务已进入量价共振的修复通道，MLCC粉体和生物医疗材料的提价信号预示着下半年利润率改善的确定性较高。AI服务器及车规级MLCC粉体、球形硅微粉等高附加值新品的放量将从2026年下半年起逐步优化产品结构，推动整体盈利能力向更高水平迁移。稀土出口管制带来的供给缺口为公司提供了加速渗透海外高端客户的战略机遇，若成功把握，有望在中长期进一步巩固全球市场份额。不过，固态电解质和AI数据中心陶瓷基板等前沿项目的商业化节奏仍具较大不确定性，意味着部分远期增长叙事的兑现阶段可能晚于市场预期。当前估值已基本反映了公司的长期结构性成长潜力，因此短期股价上行空间更多取决于新品放量的实际速度和利润率兑现程度。

风险

• 陶瓷粉体市场份额扩张速度慢于或快于预期
• 新业务拓展进度不及或超出预期
• 终端市场需求增长低于或高于预期

后续跟踪

• AI服务器及车规级MLCC粉体2H26实际出货量与客户验证进展
• 球形硅微粉Q4客户验证结果及2027年初扩产落地情况
• MLCC粉体行业提价传导效果及公司ASP环比变化
• 齿科氧化锆提价后的销量反馈与毛利率修复幅度
• 硫化物固态电解质小批量出货规模及成本下降节奏
• AI数据中心陶瓷基板客户验证是否能在2027年取得实质进展
• 稀土管制下海外高端客户导入的实际转化情况