国瓷材料（300285 CH）：ハイエンドMLCC粉体と新エネルギー事業が成長を牽引する一方、現在株価は期待をすでに大部分織り込み済み

概要

本レポートは、国瓷材料によるハイエンドMLCC誘電体粉末の高度化、SDI買収の統合、新エネルギー材料の成長、AIデータセンター関連製品の育成に焦点を当てている。野村はこれらの要因が比較的速い利益成長をもたらすと予想する一方、現在のバリュエーションはすでに相当の成長期待を織り込んでいると考え、中立評価および目標株価70元でカバレッジを開始する。

主要見解

同社は電子セラミックス向けチタン酸バリウム粉末から事業を開始し、独自の水熱合成プロセスを活用して、中国における輸入MLCC誘電体粉末の主要な国産代替サプライヤーとなった。2014年以降、買収を通じて触媒材料、生体医療材料、建築用セラミック材料へと事業を拡大し、複数の最終市場にサービスを提供するセラミック材料プラットフォームを形成した。1H26には、売上高25.1億元、前年比16.6%増、純利益3億6,300万元、前年比9.4%増を記録した。新エネルギー材料が増収の主因となり、売上高は前年比56.5%増の3億3,900万元、粗利益率は13.5ポイント上昇して34.7%となった一方、その他事業は総じて安定していた。 電子材料は本レポートにおける最も重要な成長テーマである。野村は、MLCC需要の回復に加え、AIサーバーおよび車載電子機器での高容量MLCC使用の増加が、需要と製品ミックスの双方を改善すると考える。同社は稼働率を引き上げ、AIサーバーおよび車載用途向けハイエンドMLCC誘電体粉末の生産能力を拡大している。レポートは、MLCC誘電体粉末の販売量を2026～2028年にそれぞれ12.3kt、13.5kt、13.8ktと予測している。ハイエンド粉体は従来製品より高価格であるため、全体の平均販売価格はそれぞれ前年比4%、5%、10%上昇すると見込まれる。販売量拡大と単価上昇により、電子材料売上高は2026～2028年に20%のCAGRが支えられる一方、製品ミックスの最適化と稼働率上昇により粗利益率は徐々に38%～39%へ上昇し、サマリーでは2028年に約39%と予測されている。 生体医療材料の成長は、需要、国産化、買収からもたらされる。人口高齢化が歯科材料需要を支える一方、ジルコニアセラミックスの審美性と耐久性により浸透率は引き続き上昇するはずである。ジルコニア安定化に必要な酸化イットリウムを含む一部レアアース材料に対する中国の輸出規制は、海外でのジルコニア生産を制約し、国産化の機会を生み出す可能性がある。2026年7月6日、同社はオーストラリアの歯科修復製品メーカーであるSDI Limitedの買収を完了し、ジルコニア粉末およびセラミックブロックを超えて製品群をさらに拡大した。SDIの欧州、米国、オーストラリアにおける流通ネットワークも、海外展開を支援する見込みである。国内需要、国産化機会、SDIの連結を組み合わせ、野村はこの事業が2026～2028年に売上高CAGR20%、粗利益率51%～52%を実現すると予想する。同社は2026年7月からジルコニア粉末を10%～40%値上げすると発表しており、レポートではこれが原材料コスト上昇の一部を相殺できるとみている。 触媒材料では、同社は中国における自動車排ガス規制対応ソリューションの主要プロバイダーである。レポートは、国内排出基準の厳格化、対象車種の拡大、主要な国際顧客との協力を通じた海外展開が、2026～2028年にこの事業の売上高CAGR15%を支え、粗利益率は約42%に維持されると予想する。 その他事業では、従来事業への圧力と新規事業の加速が対照的となっている。中国の不動産市場の低迷は建築用セラミック材料の需要を引き続き圧迫しており、同社は製品革新と海外展開を通じて事業安定化を図っている。一方、新エネルギー材料は急成長している。野村は同事業の売上高が2026～2028年に33%のCAGRを達成し、ますます重要な収益源になると予想する。銅張積層板用フィラーとして使用される球状シリカ粉末の一部は小ロット販売に入っている。熱電冷却器や多層セラミック基板などの用途に用いられるセラミック基板は、依然として共同開発および顧客検証段階にある。これらAI関連事業の現時点での寄与は限定的だが、顧客認証を通過して量産に入れば、AIデータセンター用途での成長機会を開く可能性がある。レポートはその他事業セグメント全体が2026～2028年に売上高CAGR19%を達成し、規模の効果と高付加価値製品の構成比上昇により、粗利益率が2026年の30%から2028年の35%へ上昇すると予想している。 短期的には、買収が費用に影響する。SDI買収に関連する専門サービス費用により、2026年の販管費率は7.2%、営業費用率は20.6%へ上昇すると予想され、長期借入金の増加により金融費用率は0.6%に上昇する可能性がある。一時的な影響が薄れるにつれ、販管費率は2027～2028年に7.0%、6.8%へ、営業費用率は20.4%、20.1%へ、金融費用率は0.5%、0.2%へ低下すると予想される。 ハイエンドMLCC粉末の販売量拡大、SDIの連結、新エネルギー事業の成長を組み合わせ、野村は売上高を2026～2028年にそれぞれ56.6億元、67.5億元、76.6億元、純利益を8億9,100万元、11.5億元、14.0億元と予測しており、売上高および純利益のCAGRはそれぞれ19%および32%となる。希薄化後調整EPSは同期間に0.89元、1.15元、1.39元に達し、それぞれ前年比46.9%、29.2%、21.0%増となる見込みである。ROEは2025年の8.5%から2026～2028年には11.4%、13.0%、13.8%へ上昇すると予想される。野村の利益予想は市場コンセンサスを上回っており、主にMLCC粉末の高付加価値化による利益改善と新エネルギー事業の規模の経済について、より楽観的であるためだ。フリーキャッシュフローは2026年の3億2,400万元から、2027年に6億1,900万元、2028年に11億3,100万元へ増加すると予想され、同社は各予測年度でネットキャッシュの状態を維持する。 バリュエーションにはPER手法を用いる。野村は同社が安定的な利益成長を維持すると考え、予想2027年EPS1.16元に目標PER60倍を適用して目標株価70元を算出している。財務諸表に示される2027年の希薄化後調整EPSは1.15元である。目標PER60倍は同業他社平均を上回っており、サマリーでは43.2倍、Windコンセンサス予想に基づくバリュエーションセクションでは43.6倍と示されている。レポートは、このプレミアムを同社のMLCC誘電体粉末における主導的地位、ハイエンド製品の継続的な販売量成長、製品ミックスの改善、AI関連事業による追加的なバリュエーションの可能性に帰している。同社株は現在、予想2027年PER58.6倍で取引されている。2026年8月21日までの1カ月間に、同社株はCSI 300指数を15.8ポイント上回った。レポートは、これは主に中核事業の堅調な業績と新たなAI事業の進展に対する市場期待を反映していると考える。目標株価は終値67.86元をわずか3.2%上回るにとどまるため、野村は中立評価でカバレッジを開始する。 ESGについては、同社の2025年ESGレポートによれば、セラミック廃棄物のリサイクルシステムを構築し、ジルコニアおよび窒化ケイ素などの中核製品の焼成・反応工程を最適化して、単位生産量当たりのエネルギー消費量と固形廃棄物を削減している。ジルコニア廃棄物のリサイクル率は75.2%を超える。主な不確実性は、川下需要、新製品の顧客検証および量産立ち上がりのペース、環境政策および輸出規制の影響を受ける原材料価格の変動に関するものである。これらの要因は、それぞれ売上高、規模の効果、粗利益率、利益に影響する可能性がある。

分析フレームワーク

レポートはまず1H26の業績を用いて既存事業の基盤を確認し、その後、電子材料、生体医療材料、触媒材料、その他事業について、需要、販売量、価格、製品ミックス、買収連結、粗利益率の前提を個別に分析する。これらの前提を2026～2028年の売上高、利益、費用、キャッシュフロー予測に集約する。最後に、類似企業のPERマルチプルを参照し、ハイエンド粉体における同社の主導的地位とAI関連事業の可能性に対してバリュエーションプレミアムを付与し、それに基づいて目標株価と投資判断を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法PERおよびPEGバリュエーション

  類似企業PERバリュエーション

  レポートは、予想2027年EPS1.16元に目標PER60倍を適用して目標株価70元を算出し、MLCC誘電体粉末における同社の主導的地位、ハイエンド製品の高度化、AI事業の可能性に基づき、同業他社に対するバリュエーションプレミアムを説明している。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  MLCC誘電体粉末の販売量と平均販売価格の分解

  レポートは2026～2028年の誘電体粉末の販売量と平均販売価格の成長を個別に予測し、需要回復とハイエンド粉体の構成比上昇が、電子材料の売上高および粗利益率成長をどのように共同で牽引するかを説明している。

• 業界・セクター分析フレームワーク川上・川中・川下バリューチェーン伝達

  最終需要および材料供給制約からセラミック粉末の収益性への伝達

  レポートは、AIサーバー、車載電子機器、歯科材料、自動車排出基準における川下の進展をMLCC誘電体粉末、ジルコニア、触媒材料の需要と結び付けるとともに、レアアース輸出規制および原材料コスト上昇が製品価格と粗利益率へどのように伝達されるかも分析している。

• 競争・戦略フレームワーク規模の経済・学習曲線

  稼働率と規模の効果

  レポートは、ハイエンド粉体生産能力の稼働率向上、新エネルギー材料の販売量成長、高付加価値製品の構成比上昇がコストを希薄化し、関連事業の粗利益率を徐々に改善すると考えている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 国瓷材料 (300285 CH)

  ハイエンドMLCC誘電体粉末、新エネルギー材料、SDIの連結、新たなAI関連製品が主な成長ドライバーを構成する。

  強み

  同社は中国における輸入MLCC誘電体粉末の国産代替で主導的地位を有し、独自の水熱合成プロセスと多様化したセラミック材料プラットフォームを保有する。また、製品の高付加価値化および海外チャネル拡大の可能性を有する。

  弱み

  建築用セラミック材料は中国の不動産市場低迷の影響を受けており、AI関連製品の現時点での寄与は限定的である。また、SDI取引費用と借入増加が短期的に費用率を押し上げる。

  比較

  2027年目標PER60倍は同業他社平均43.2倍を上回る。Windコンセンサス予想に基づきバリュエーションセクションに示された同業他社平均は43.6倍である。

  リスク

  川下需要、新製品の販売量成長ペース、原材料価格の変化により、売上高、粗利益率、利益が予想から乖離する可能性がある。

主要データ

• 1H26売上高25.1億元前年比16.6%増
• 1H26純利益3億6,300万元前年比9.4%増
• 1H26新エネルギー材料売上高3億3,900万元前年比56.5%増
• 1H26新エネルギー材料粗利益率34.7%前年比13.5ポイント上昇
• MLCC誘電体粉末販売量予測12.3kt/13.5kt/13.8kt2026F/2027F/2028Fに対応
• MLCC誘電体粉末平均販売価格成長率4%/5%/10%2026F/2027F/2028Fの前年比成長率に対応
• 電子材料売上高CAGR20%2026～2028F
• 電子材料粗利益率38%～39%ハイエンド製品の構成比上昇と稼働率改善により上昇する見込み
• 生体医療材料売上高CAGR20%2026～2028F
• 生体医療材料粗利益率51%～52%2026～2028F
• ジルコニア粉末値上げ10%～40%2026年7月から有効
• 触媒材料売上高CAGR15%2026～2028F、粗利益率は約42%と予想
• 新エネルギー材料売上高CAGR33%2026～2028F
• その他事業粗利益率30%/35%2026F/2028F
• 売上高予測56.6億元/67.5億元/76.6億元2026F/2027F/2028Fに対応、CAGR19%
• 純利益予測8億9,100万元/11.5億元/14.0億元2026F/2027F/2028Fに対応、CAGR32%
• 希薄化後調整EPS0.89元/1.15元/1.39元2026F/2027F/2028Fに対応。バリュエーションに用いる2027F EPSは1.16元
• フリーキャッシュフロー3億2,400万元/6億1,900万元/11億3,100万元2026F/2027F/2028Fに対応
• 目標PER2027F PER 60倍同業他社平均43.2倍を上回る。バリュエーションセクションに示されたWindコンセンサス予想に基づく同業他社平均は43.6倍
• 現在のバリュエーション2027F PER 58.6倍レポート発行時点の取引水準
• 目標株価70.00元終値67.86元から3.2%の上昇余地を示す
• CSI 300に対する相対パフォーマンス+15.8ポイント2026年8月21日までの1カ月間
• ジルコニア廃棄物リサイクル率>75.2%同社の2025年ESGレポートによる

影響と示唆

レポートは、同社の短期的な成長は主にハイエンドMLCC粉末の製品ミックス高度化、SDIの連結、新エネルギー材料の規模拡大によって牽引されると考えている。一方、AIデータセンター関連の球状シリカ粉末とセラミック基板は、中長期的な追加成長の可能性を提供する。力強い利益成長と事業の高度化は同業他社に対するバリュエーションプレミアムを支えるが、現在の予想2027年PER58.6倍は目標バリュエーション60倍にすでに近く、目標株価までの上昇余地はわずか3.2%であるため、評価は中立である。

リスク

• MLCC、新エネルギー、不動産関連用途は、マクロ経済環境、産業政策、投資サイクル、競争の影響を受ける。予想を上回る、または下回る川下需要により、業績が予測から乖離する可能性がある。
• 複数の新製品ラインは依然として顧客検証または生産能力立ち上げ段階にある。商業出荷および規模の効果の実現が予想より速い、または遅い場合、売上高および利益に相応の影響が生じる。
• 一部原材料の価格は環境政策および輸出規制の影響を受ける。供給制約および価格変動が予想より小さい、または大きい場合、粗利益率および利益は予想を上回る、または下回る可能性がある。

注目点

• ハイエンドMLCC誘電体粉末の販売量が予想を上回るかどうか。
• 球状シリカ粉末やセラミック基板などAI関連事業の顧客認証、量産、商業化が加速するかどうか。
• SDI連結後の製品シナジーと、欧州、米国、オーストラリアにおけるチャネル拡大の進捗。
• ジルコニア粉末の値上げが原材料コスト上昇を転嫁する効果。