Japan Technology: Hardware-Industrial Electronics：日本の光ファイバー輸出価格は8月に急上昇し、Goldman Sachsのケーブル・産業用電子機器のファンダメンタルズに対する前向きな見方を補強

概要

本業界アップデートは、日本の8月貿易統計を用いて光ファイバーと光ケーブルの需要および価格を評価している。Goldman Sachsは、このデータが光インフラサイクルの前向きな状況を示すとみる一方、日本のハードウェア・産業用電子機器各社の実行面での機会とリスクを区別している。

主要見解

レポートの中心は、9月29日に日本の財務省が公表した8月の貿易統計である。光ファイバーケーブルの輸出額は前年比7%増、光ファイバーの輸出額は、一部のその他光ファイバーケーブルを含め、前年比140%増となった。より重要なシグナルは価格で、光ファイバーケーブルの平均販売価格は前年比143%上昇し、光ファイバーは前年比112%上昇した。Goldman Sachsは、この急激なASP上昇を、単なる数量主導の回復ではなく、光学製品の良好なファンダメンタルズを裏付けるものと解釈している。 輸出市場のデータは、米国の重要性をさらに示した。光ケーブルでは、米国はCY2025輸出額の58%を占め、8月の輸出額は前年比53%増、前月比53%増、ASPは前年比65%上昇した。光ファイバーでは、米国はCY2025輸出量の54%を占め、輸出額は前年比95%増、前月比40%増、ASPは前年比78%上昇した。レポートは、両製品の対米輸出額が前年比で増加したことも指摘している。税関管轄別では、東京および横浜経由の光ケーブル輸出額が前年比で増加しており、これらは国内大手ケーブルメーカーの生産拠点と関連している。 Goldman Sachsは、生成AIの巨額の設備投資、電力不足、大規模言語モデルの収益性とROIC、米国のデータセンターへの反対など、AI投資の持続性に対する投資家の懸念を認めている。それでも、Fujikuraの9月25日のCEO/CFOコールでのコメントも踏まえ、国・地域ごとに投資ペースは変動する可能性があるものの、世界のAIインフラ投資は上昇基調を維持すると見込んでいる。レポートは、特定の国、地域、顧客への過度な依存ではなく、企業が幅広い地域・顧客にわたり事業機会を取り込むべきだと論じている。 Fujikuraについて、レポートは高利益率の光コネクターにおける高価格MMCの構成比上昇を見込む。Furukawa Electricについては、下半期からの熱管理用水冷製品の本格投入、光ケーブルの値上げと製品ミックス改善、DFBレーザー、SOA、ITLAを含む光デバイスの販売量増加を予想する。Sumitomo Electric Industriesについては、光デバイス工場の一部における長期停止からの回復により、第1四半期の情報通信事業の弱さにつながった要因が改善し、四半期ごとの利益改善が見込まれるとしている。また、Goldman Sachsはそのバリュエーションを魅力的とみている。 SWCCについては、e-Ribbonを含む通信ケーブルの販売拡大と、半導体関連のプローブピン製品の寄与拡大により、バリュエーション・マルチプルの再評価余地があるとGoldman Sachsはみている。Anritsuの株価は、第1四半期決算以降、マルチプルの高さも一因として調整しているが、光トランシーバー試験装置の需要は予想以上に強いとレポートは述べる。また、Ericssonが9月28日にSumitomo ElectricおよびMurata Manufacturingと6G関連の技術協力契約を締結したことを受け、Anritsuの次期中期経営計画で6Gが議論される可能性を指摘している。 レポートは買い評価を維持し、主にFY3/28E EV/EBITDAに基づく12カ月の目標価格を示している。Fujikuraの¥7,600目標価格は25.0x EV/EBITDA、Furukawa Electricの¥6,400目標価格は20.0x、SWCCの¥3,340目標価格は11.5x、Anritsuの¥5,400目標価格は17.0xに基づく。Sumitomo Electric Industriesの¥3,300目標価格は、SOTPアプローチによる13.0x FY3/28E EV/EBITDAを用いている。選定されたマルチプルは、バリュエーション、EBITDAマージンまたはEBITDA成長率と国内・海外競合企業との相関に結び付けられている。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず財務省の輸出データを用い、光ファイバーと光ケーブルの輸出額、輸出量、ASPを仕向地および税関管轄別に分解する。その後、価格・需要シグナルを、製造拠点のエクスポージャー、AI・データセンター投資の傾向、製品ミックス、操業回復、企業別の評価フレームワークに結び付けている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  光ファイバーおよび光ケーブルの輸出額、輸出量、平均販売価格の分析。

  レポートは価格変動と数量変動を分け、8月の改善が主にASP上昇に支えられたことを示している。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  国内および海外競合企業を基準としたFY3/28E EV/EBITDA目標マルチプル。

  Goldman Sachsは主にEV/EBITDAマルチプルで各社の目標価格を算定しており、そのマルチプルはEBITDAマージンまたは成長率と同業他社の相関に結び付けられている。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  Sumitomo Electric Industriesに対するセグメント合計評価。

  レポートはこの多角化企業に対し、SOTPアプローチの中で13.0x FY3/28E EV/EBITDAを用いている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Fujikura (5803.T)

  高付加価値の光コネクターと幅広いAIインフラ投資の恩恵を受ける。

  強み

  Goldman Sachsは、高利益率の光コネクターにおける高価格MMCの構成比上昇を見込んでいる。

  比較

  目標マルチプルは、国内および海外競合企業におけるEV/EBITDAとEBITDAマージンの相関を反映している。

  リスク

  ハイパースケーラー投資の恩恵遅延、通信事業者投資の抑制、光ケーブル競争の激化、スマートフォン市場の低迷、自動車生産の弱さ、為替変動。

• Furukawa Electric (5801.T)

  データセンター向け光学製品、熱管理用水冷製品、光デバイス販売量の増加の恩恵を受ける。

  強み

  下半期の熱管理製品の本格投入、光ケーブルの値上げと製品ミックス改善、DFBレーザー、SOA、ITLAの販売量増加が見込まれる。

  比較

  20.0x FY3/28E EV/EBITDAマルチプルは、同業他社のバリュエーションとEBITDA成長率の相関に基づく。

  リスク

  データセンター向け高利益率光学製品の拡大遅延、FFOCの収益性再悪化、生成AI投資の減速、ケーブル需要の減速、HVDC能力の受注未達、自動車需要の弱さ、材料コスト圧力。

• Sumitomo Electric Industries (5802.T)

  光デバイスの操業回復と情報通信事業の利益改善による恩恵が見込まれる。

  強み

  Goldman Sachsは、光デバイス工場の一部停止からの回復に伴う四半期ごとの利益改善を見込み、バリュエーションを魅力的とみている。

  弱み

  投資家の関心は現時点でやや低い可能性があるとされた。

  比較

  ¥3,300目標価格は、SOTPアプローチで13.0x FY3/28E EV/EBITDAを用いている。

  リスク

  自動車生産の減少、コスト転嫁の遅れ、ハイパースケーラーの在庫調整長期化、光ケーブル競争、電力インフラ案件の遅延、エネルギーコスト上昇、為替変動。

• SWCC (5805.T)

  通信ケーブルの成長と半導体関連プローブピンの寄与拡大の恩恵を受ける可能性がある。

  強み

  e-Ribbonの販売拡大と半導体製品の寄与増加により、マルチプル再評価が支えられる可能性がある。

  比較

  ¥3,340目標価格は、11.5x FY3/28E EV/EBITDAと世界の同業他社のマージンとの相関に基づく。

  リスク

  国内の電線・ケーブル価格低下、マージン改善の遅れ、低コスト輸入ケーブルとの競争、EV移行の遅れ、自動車生産の大幅減少、銅コスト圧力、投資収益の不振、円高。

• Anritsu (6754.T)

  予想を上回る光トランシーバー試験装置需要と、6Gに関する議論の可能性から恩恵を受ける。

  強み

  光トランシーバー試験装置の需要は予想以上に強く、次期中期経営計画で6Gが取り上げられる可能性がある。

  弱み

  株価は第1四半期決算後、マルチプルの高さも一因として調整した。

  比較

  ¥5,400目標価格は、17.0x FY3/28E EV/EBITDAと世界の同業他社のマージンとの相関に基づく。

  リスク

  5Gアプリケーション需要の弱さ、関税不確実性によるデータセンター顧客の意思決定遅延、サンプリング検査への移行、PQAシェア低下、電池試験需要の減速、M&A収益の不振、研究開発費比率の上昇、円高。

主要データ

• 光ファイバーケーブル輸出額+7% YoY8月の輸出額の伸び。
• 光ファイバー輸出額+140% YoY一部のその他光ファイバーケーブルを含む。
• 光ファイバーケーブルASP+143% YoY8月の平均販売価格の上昇。
• 光ファイバーASP+112% YoY8月の平均販売価格の上昇。
• 米国のCY2025光ケーブル輸出に占める比率58%輸出額ベース。
• 米国のCY2025光ファイバー輸出に占める比率54%輸出量ベース。

影響と示唆

レポートは、光学製品のASP上昇と米国需要の継続を、日本のデータセンターおよびAIインフラ供給企業の見通しを支える証拠とみている。差別化された製品ミックス、熱管理製品、光デバイスの販売量、操業回復、試験装置需要が、この環境を利益・バリュエーションへ結び付ける主な企業別経路として挙げられている。

リスク

• 建設上のボトルネック、電力制約、またはプロジェクト採算の悪化により、AIおよびハイパースケーラーの設備投資が減速する可能性がある。
• 超高密度光ファイバーケーブルの競争と低コスト供給が、販売価格と収益性を圧迫する可能性がある。
• 自動車生産の下振れ、材料コストのインフレ、コストを転嫁できないことが、関連サプライヤーの利益を弱める可能性がある。
• 為替変動、特に円高は、複数のカバー企業に共通する会社全体のリスクとして挙げられている。
• 米国の関税不確実性はデータセンター顧客の意思決定を遅らせ、Anritsuの需要見通しに影響する可能性がある。

注目点

• 毎月の光ファイバーおよび光ケーブルの輸出額、輸出量、ASPの動向、特に米国需要。
• 世界のAIインフラ投資における地域・顧客の広がり。
• Fujikuraの高価格MMC光コネクターへの製品ミックス移行。
• Furukawa Electricの下半期の熱管理製品投入、光ケーブル価格、光デバイス販売量。
• Sumitomo Electricの光デバイス工場一部停止からの回復と、それに伴う四半期ごとの利益進展。
• SWCCのe-Ribbonおよびプローブピンの販売寄与、ならびにAnritsuの光トランシーバー試験需要と次期中期経営計画。