電子材料：電子材料の月次データが強化：PCB材料の値上げ、光インターコネクト需要は予想超え、シリコンウエハー出荷も改善

概要

本月次業界アップデートは、PCB材料、極薄銅箔、光ファイバー／光部品、シリコンウエハーに関する最新の操業・価格指標をレビューする。レポートの中心的見解は、高速光モジュールおよびAI関連需要が複数の電子材料カテゴリーで数量・価格の改善を促進し、関連サプライヤーに総じて良好な環境を生み出しているというものである。

主要見解

PCB材料サイクルは引き続き強い。台湾の主要銅張積層板（CCL）メーカー3社の7月合計売上高は前年比122%増となり、強いモメンタムを維持したほか、日東紡子会社Baotekの売上高も堅調だった。中国の電子用ガラスクロスおよびガラスヤーン価格は上昇を続け、旭化成の低誘電率ガラスクロス、日東紡の低誘電率ガラスヤーン・クロスの価格も小幅に上昇した。銅箔価格も強含み、三井金属はVSP銅箔の値上げを開示し、古河電気工業はHVLP4銅箔の販売量増加による銅箔価格上昇と製品ミックス改善の恩恵を受けた。したがって本レポートは、これらの数量・価格データをPCB材料サプライヤーにとってポジティブなシグナルとみている。 極薄銅箔の需要根拠は主に高速光モジュールによるものである。三井金属は第1四半期決算説明会で、800GbE光モジュール用途が極薄銅箔需要を大幅に増加させたことを確認した。大手PCBメーカーCompeqは、800GbE光モジュール用PCBは通常12～14層で、そのうち4～8層が修正セミアディティブプロセス（mSAP）を使用し、1.6TbE製品は14～16層で、そのうち6～10層がmSAPを使用すると示した。このプロセスは極薄銅箔の消費量を増やし、メモリーパッケージング用途からの需要も高まっているため、本レポートは極薄銅箔需要が力強い成長を維持すると予想している。 光ファイバー、光ケーブル、光部品の需給は予想以上に強い。フジクラは主要顧客案件の光ケーブル価格が25%上昇し、第1四半期利益ガイダンスの上方修正に寄与したと述べた。古河電気工業の好業績も光ケーブル価格上昇に支えられた。レーザー製品では、ルメンタムとコヒレントは、コパッケージド・オプティクス（CPO）の採用は遅延しておらず、顧客からの問い合わせは引き続き強まり、ニアパッケージド・オプティクス（NPO）が追加的な市場機会を生み出しているほか、一部製品の供給能力はなお制約され、価格が上昇していると述べた。古河電気工業も、高マージンの半導体光増幅器（SOA）販売増加を受け、光部品事業の見通しを引き上げた。したがって本レポートは、光ケーブル・部品の市況は従来予想より強いと結論付け、ケーブルメーカーに引き続きポジティブである。 7月のシリコンウエハーデータは強かった。韓国・台湾向けシリコンウエハー輸入は前年比24.9%増加し、韓国では44.0%増となった。台湾向け300mmおよび200mmウエハー輸入は前年比16.8%増加し、韓国のシリコンウエハー輸入に関するグラフベースの指標は前年比44.4%成長を示した。信越化学は7月の300mmウエハー出荷が月間過去最高に達したとし、Formosa SUMCOの7月売上高は前年比28.8%増加した。SUMCOは、需要が成長している用途のシリコンウエハースポット市場では価格転嫁が始まった一方、需要がまだ回復していない用途では価格転嫁を達成していないと指摘しており、ウエハー市場の回復と価格改善にはなおばらつきがあることを示している。その他の月次指標も活発なサプライチェーンを示しており、GlobalWafersの売上成長率は前年比19.6%、Wafer Worksは18.9%、台湾PCBサプライヤーは34.4%だった。 本レポートは関連する日本企業のバリュエーション根拠も示している。日東紡の目標株価¥5,480はFY3/28利益予想の38倍に基づき、過去PERレンジ4～38倍の上限に当たる。旭化成の目標株価¥1,960はセグメント別評価を用い、材料、住宅、ヘルスケア事業にそれぞれ6.0倍、7.0倍、8.0倍のEV/EBITDAを付与し、全体では7.1倍を示唆する。SUMCOの目標株価¥6,500はFY12/28 EPSの22倍に基づき、過去レンジ6～47倍の中間値を下回る。レゾナックの目標株価¥22,500はFY12/27 PER30倍に相当し、AIサーバー材料需要がより強く持続的であることから、2023年のIFRS採用以降のレンジ10～42倍の中間値を上回る評価を適用している。信越化学の目標株価¥7,900はFY3/28 EPSの23倍に基づき、過去10年のレンジ8～28倍の上限近辺である。古河電気工業とフジクラの目標株価はそれぞれ¥7,300と¥8,000で、いずれもFY3/28 EPSの40倍に基づいており、AIデータセンター関連材料の構造的な利益改善というレポートの見方を反映している。

分析フレームワーク

本レポートはまず、月次売上高、輸入、輸出、在庫、価格を含む高頻度の7月指標を追跡し、次に需要、能力、製品ミックス、価格転嫁に関する企業決算説明会のコメントと組み合わせ、PCB材料、極薄銅箔、光インターコネクト、シリコンウエハーの需給変化を評価する。最後に、カバー各社の目標株価を裏付けるためPER、EV/EBITDA、セグメント別評価を用いる。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  月次売上高、輸入、出荷、価格、在庫、供給能力制約を通じた電子材料サイクルの評価。

  本レポートは、供給が制約される光部品や用途別に異なるシリコンウエハーのスポット価格上昇の進捗など、数量、価格、供給制約の複合的な変化を通じて需要の強さと価格転嫁を評価している。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  予想EPSにPER倍率を乗じて目標株価を導出する。

  本レポートは日東紡、SUMCO、レゾナック、信越化学、古河電気工業、フジクラについて、各社の過去バリュエーションレンジを参照し、予想年度EPSとPER倍率を使用している。

• バリュエーション手法SOTPセグメント別評価

  旭化成のセグメント別評価。

  本レポートは材料、住宅、ヘルスケア事業に個別にEV/EBITDA倍率を付与し、その後合算して目標株価を導出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 日東紡（3110 / NBCLF）

  低誘電率ガラスヤーン・クロスの価格は小幅に上昇し、子会社Baotekの売上高も堅調で、PCB材料需要の恩恵を受ける。

  強み

  低誘電率ガラス関連製品の価格が改善しており、Baotekは子会社である。

  リスク

  電子産業、スマートフォン、基地局、サーバーからの需要鈍化、急激な円高、原油価格の急騰。

• 旭化成（3407 / AHKSF）

  低誘電率ガラスクロス価格が小幅に上昇しており、PCB材料市況改善の恩恵を受ける。

  強み

  材料、住宅、ヘルスケア事業をセグメント別に評価できる。

  比較

  材料、住宅、ヘルスケア事業のEV/EBITDA倍率はそれぞれ6.0倍、7.0倍、8.0倍。

  リスク

  石化製品価格の低迷、自動車・エレクトロニクス市場の悪化、住宅受注の減少、医薬品・医療機器の成長鈍化、または大幅な円高。

• SUMCO（3436 / SUMCF）

  シリコンウエハー需要は改善しており、需要が成長する用途のスポット市場では価格転嫁が始まっている。

  強み

  本レポートはFY12/29までの安定的な利益成長を予想している。

  弱み

  需要が回復していない用途では、価格転嫁がまだ達成されていない。

  比較

  目標バリュエーションのPER22倍は、過去レンジ6～47倍の中間値を下回る。

  リスク

  急激な円高、半導体市場の急激な減速、ポリシリコン在庫の大規模な減損。

• レゾナック・ホールディングス（4004 / SHWDF）

  AIサーバー関連材料の需要はより強く、持続的とみられている。

  強み

  AI産業の拡大がより高いバリュエーションを支え、顧客におけるHBMの高成長は上振れシナリオとなる。

  弱み

  低収益事業で大規模な減損が発生する可能性がある。

  比較

  FY12/27 PER30倍で、2023年のIFRS採用以降のレンジ10～42倍の中間値を上回る。

  リスク

  ハイブリッドボンディングなどの技術進歩によるAI材料売上高の急減、大規模な減損、エクイティファイナンス。

• 信越化学（4063 / SHECF）

  7月の300mmシリコンウエハー出荷は月間過去最高に達し、ポジティブなデータポイントとなった。

  強み

  本レポートは利益成長の可能性が強まったとみている。

  比較

  FY3/28 EPSのPER23倍は、過去10年のレンジ8～28倍の上限近辺。

  リスク

  半導体需要または世界のPVC樹脂需要の急減、および急速な円高。

• 古河電気工業（5801 / FUWAF）

  光ケーブル価格上昇、HVLP4銅箔販売量の増加、高マージンSOA売上高の成長に支えられている。

  強み

  AIサーバー関連材料の高成長は構造的な利益改善とみられている。

  弱み

  熱マネジメント部品は、技術変化による競争激化とシェア低下に直面する可能性がある。

  比較

  FY3/28 EPSのPER40倍は、過去10年のレンジ6～45倍の中間値を上回る。

  リスク

  データセンター投資の急減、急速な円高、熱マネジメント部品での競争激化、エクイティファイナンス。

• フジクラ（5803 / FKURF）

  光ケーブルの値上げとAIデータセンターによる構造的成長が投資ケースを支える。

  強み

  主要顧客案件の光ケーブル価格が25%上昇し、同社は第1四半期ガイダンスを引き上げた。

  比較

  FY3/28 EPSのPER40倍は、過去レンジ5～55倍の中間値を上回る。

  リスク

  急速な円高、光通信需要の急減、スマートフォン・PC市場の急速な減速。

主要データ

• 台湾の主要CCLメーカーの売上高7月前年比122.0%増主要銅張積層板メーカー3社の合計売上高で、強いモメンタムを維持。
• 韓国・台湾のシリコンウエハー輸入7月前年比24.9%増韓国での前年比44.0%増を含む。
• 台湾の300mm・200mmウエハー輸入7月前年比16.8%増ウエハー需要の改善を示す。
• Formosa SUMCOの売上高7月前年比28.8%増堅調な月次売上実績。
• GlobalWafersの売上高7月前年比19.6%増月次売上高の成長。
• フジクラの光ケーブル価格主要顧客案件で25%上昇同社は第1四半期利益ガイダンスを引き上げた。
• 台湾PCBサプライヤーの売上高7月前年比34.4%増PCBサプライチェーンにおける需要改善を反映。
• 日本の光ファイバー・光ケーブル生産前年比22.7%増在庫は前月比で減少。
• 日本のレーザーダイオード生産前年比54.9%増ただし、在庫は前月比で増加。

影響と示唆

本レポートは、高速光モジュール、AIサーバー、関連する光インターコネクトへの需要が、mSAP箔の使用、光部品の供給制約、光ケーブルの値上げ、高マージン製品の販売を通じ、電子材料サプライヤーの売上高、製品ミックス、利益予想に波及しているとみている。シリコンウエハーデータの改善も半導体材料市況の回復を後押しするが、価格転嫁は依然として各最終用途における需要回復の有無に左右される。

リスク

• 電子産業、半導体、光通信、データセンター投資の需要が急減し、材料の販売量と価格が弱まる可能性がある。
• シリコンウエハーの価格転嫁は現在、需要が成長する用途でのみ見られ、その他の用途では回復がなお不十分である。
• 大幅な円高は複数の日本企業に共通する利益リスクである。
• ハイブリッドボンディングがAI材料売上高に与える影響や、熱マネジメント部品における競争激化など、技術変化が既存材料需要または製品シェアに影響する可能性がある。
• 一部企業は、原油・石化製品価格の変動、PVC需要の弱まり、在庫またはのれんの減損、エクイティファイナンスのリスクにも直面している。