Japan Technology: Hardware-Industrial Electronics：日本光纤出口价格在8月大幅上涨，强化Goldman Sachs对光缆及工业电子基本面的积极看法

概览

这份行业更新利用日本8月贸易统计数据评估光纤和光缆的需求与定价。Goldman Sachs认为，数据表明光基础设施周期仍具建设性，同时区分了日本硬件及工业电子公司在执行层面的机会与风险。

核心观点

报告以日本财务省于9月29日公布的8月贸易统计为核心。光纤光缆出口额同比增长7%，而光纤出口额（包括部分其他光纤光缆）同比增长140%。更重要的信号来自定价：光纤光缆平均售价同比上升143%，光纤平均售价同比上升112%。Goldman Sachs将ASP的大幅上涨解读为光学产品基本面向好的支撑，而非仅由销量带动的复苏。 出口市场数据进一步显示美国的重要性。光缆方面，美国占CY2025出口额的58%，8月出口额同比增长53%、环比增长53%，ASP同比增长65%。光纤方面，美国占CY2025出口量的54%，出口额同比增长95%、环比增长40%，ASP同比增长78%。报告还指出，两类产品对美国的出口额均同比增长。按海关辖区划分，东京和横滨的光缆出口额同比增长，这些地区与主要国内电缆制造商的生产基地相关。 Goldman Sachs承认投资者对AI支出持续性的担忧，包括生成式AI的大额资本开支、电力约束、大型语言模型的盈利能力和ROIC，以及美国数据中心面临的反对声音。不过，部分依据Fujikura在9月25日CEO/CFO电话会上的评论，Goldman Sachs预计全球AI基础设施投资将保持上升趋势，尽管其节奏会因国家和地区而波动。报告认为，供应商应在更广泛的地域和客户范围内把握机会，而不应过度依赖单一市场或客户。 对于Fujikura，报告预计高价MMC在高利润率光连接器中的占比将提高。对于Furukawa Electric，报告预计下半年将全面推出热管理水冷产品，光缆价格上涨及产品结构改善，并带动DFB激光器、SOA和ITLA等光器件销量增加。对于Sumitomo Electric Industries，Goldman Sachs认为，随着光器件业务从长期部分停产中恢复，其第一季度信息通信业务疲弱的因素将消退，季度环比盈利有望改善；同时其估值也被认为具有吸引力。 对于SWCC，Goldman Sachs预计通信光缆（包括e-Ribbon）销售扩大，加上半导体相关探针针产品贡献增加，可能带来估值倍数重估空间。Anritsu股价自第一季度业绩后有所回调，部分原因是其估值倍数较高，但报告称光收发器测试设备需求强于预期。报告还指出，在Ericsson于9月28日与Sumitomo Electric和Murata Manufacturing签署6G相关技术合作协议后，Anritsu下一份中期计划可能讨论6G。 报告维持买入评级，并主要以FY3/28E EV/EBITDA给出12个月估值目标。Fujikura的¥7,600目标价基于25.0x EV/EBITDA；Furukawa Electric的¥6,400目标价基于20.0x；SWCC的¥3,340目标价基于11.5x；Anritsu的¥5,400目标价基于17.0x。Sumitomo Electric Industries的¥3,300目标价则在SOTP方法下采用13.0x FY3/28E EV/EBITDA。所选倍数与估值、EBITDA利润率或EBITDA增长同国内或全球竞争对手的相关性相联系。

分析框架

Goldman Sachs先分析财务省出口数据，按目的地和海关辖区拆分光纤及光缆的出口额、出口量和ASP，随后将定价与需求信号联系到公司的制造敞口、AI和数据中心投资趋势、产品结构、运营恢复情况及公司特定估值框架。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  对光纤和光缆的出口额、出口量及平均售价进行分析。

  报告将价格变动与销量变动分开，以说明8月的改善主要受到ASP上升的强力支撑。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  以FY3/28E EV/EBITDA目标倍数为基础，并参考国内和全球竞争对手。

  Goldman Sachs主要依据EV/EBITDA倍数确定公司目标价，这些倍数与同业EBITDA利润率或增长的相关性相联系。

• 估值方法SOTP 分部估值

  对Sumitomo Electric Industries采用分部加总估值。

  报告对这家多元化公司采用SOTP方法，并在其中使用13.0x FY3/28E EV/EBITDA目标倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Fujikura (5803.T)

  受益于更高价值的光连接器及广泛的AI基础设施投资。

  优势

  Goldman Sachs预计，高价MMC在高利润率光连接器中的占比将提高。

  对比

  其目标倍数反映了EV/EBITDA及EBITDA利润率与国内和全球竞争对手之间的相关性。

  风险

  超大规模云厂商投资回报延后、电信投资受抑、高密度光缆竞争加剧、智能手机市场疲弱、汽车产量低迷及汇率波动。

• Furukawa Electric (5801.T)

  受益于数据中心光学产品、热管理水冷产品和光器件销量增长。

  优势

  预计下半年推出热管理产品、光缆提价及产品结构改善，以及DFB激光器、SOA和ITLA销量提升。

  对比

  其20.0x FY3/28E EV/EBITDA倍数基于同业估值与EBITDA增长的相关性。

  风险

  数据中心光学产品扩张慢于预期、FFOC盈利能力再度恶化、生成式AI投资放缓、光缆需求减速、HVDC产能未能填补、汽车需求疲弱和材料成本压力。

• Sumitomo Electric Industries (5802.T)

  可能受益于光器件运营恢复和信息通信业务盈利改善。

  优势

  Goldman Sachs预计，随着部分光器件工厂停产后恢复，季度环比盈利将改善，并认为其估值具有吸引力。

  劣势

  报告称目前投资者兴趣可能相对较低。

  对比

  ¥3,300目标价在SOTP方法下采用13.0x FY3/28E EV/EBITDA。

  风险

  汽车产量下滑、成本传导缓慢、超大规模云厂商库存调整延长、光缆竞争、输电基础设施项目延迟、能源成本上涨及汇率波动。

• SWCC (5805.T)

  可能受益于通信光缆增长和半导体相关探针针产品贡献增加。

  优势

  预期e-Ribbon销售扩大及半导体产品贡献增加，可能支持估值倍数重估。

  对比

  ¥3,340目标价基于11.5x FY3/28E EV/EBITDA及与全球同业利润率的相关性。

  风险

  日本国内电线和光缆价格下跌、利润率改善慢于预期、低成本进口光缆竞争、电动汽车转型放缓、汽车产量下滑、铜成本压力、投资回报不佳及日元升值。

• Anritsu (6754.T)

  受益于强于预期的光收发器测试设备需求及潜在的6G讨论。

  优势

  光收发器测试设备需求似乎强于预期；下一份中期计划可能包含6G。

  劣势

  股价在第一季度业绩后回调，部分因估值倍数较高。

  对比

  ¥5,400目标价基于17.0x FY3/28E EV/EBITDA及与全球同业利润率的相关性。

  风险

  5G应用需求疲软、关税相关的不确定性延迟数据中心客户决策、测试转向抽样测试、PQA份额流失、电池测试需求放缓、并购回报不佳、研发费用率上升及日元升值。

关键数据

• 光纤光缆出口额+7% YoY8月出口额增长。
• 光纤出口额+140% YoY包括部分其他光纤光缆。
• 光纤光缆ASP+143% YoY8月平均售价增长。
• 光纤ASP+112% YoY8月平均售价增长。
• 美国占CY2025光缆出口的比例58%基于出口额。
• 美国占CY2025光纤出口的比例54%基于出口量。

影响与含义

报告认为，更高的光学产品ASP和持续的美国需求表明，日本数据中心和AI基础设施供应商的前景具有支撑。报告指出，差异化产品组合、热管理产品、光器件销量、运营恢复和测试设备需求，是这一背景可能影响盈利和估值的主要公司层面渠道。

风险

• 由于建设瓶颈、电力约束或项目经济性恶化，AI和超大规模云厂商资本开支可能放缓。
• 超高密度光纤光缆竞争及低成本供应可能压低售价和盈利能力。
• 汽车产量不及预期、材料成本通胀及无法转嫁成本可能削弱相关供应商盈利。
• 汇率变动，尤其是日元升值，被列为多家覆盖公司的公司层面风险。
• 美国关税不确定性可能延迟数据中心客户决策，从而影响Anritsu的需求前景。

后续跟踪

• 每月光纤和光缆出口额、出口量及ASP走势，尤其是美国需求。
• 全球AI基础设施投资的地域和客户覆盖广度。
• Fujikura向高价MMC光连接器的产品组合转变。
• Furukawa Electric下半年热管理产品推出、光缆定价及光器件销量。
• Sumitomo Electric从部分光器件工厂停产中恢复，以及由此带来的季度环比盈利进展。
• SWCC的e-Ribbon和探针针销售贡献，以及Anritsu的光收发器测试需求和下一份中期计划。