Japan Technology: Hardware-Industrial Electronics—optical fiber and cable：8月出口数据表明光纤和光缆ASP大幅上升，支持Goldman Sachs对日本硬件及工业电子供应商的积极看法。

概览

Goldman Sachs回顾了日本财务省8月的光纤和光缆贸易数据。其核心结论是，平均售价大幅上升、光纤出口强劲增长以及美国需求延续，共同支持日本硬件和工业电子公司在AI及数据中心基础设施领域的基本面前景。

核心观点

8月财务省贸易统计显示，日本光学产品的定价显著改善。光纤光缆出口额同比增长7%，光纤出口额同比增长140%。报告认为，增长主要由价格驱动：光纤光缆ASP同比上涨143%，光纤ASP同比上涨112%。所有地区的光缆出口量同比下降56%，但出口额仍增长，突显ASP的推动作用；光纤出口量同比增长13%，同时出口额增长140%、ASP增长112%。 美国仍是数据中的核心市场。按报告所述口径，美国占CY2025光缆出口额的58%，占光纤出口量的54%。8月，美国光缆出口额同比增长53%、环比增长53%，出口量同比下降7%但环比增长50%，ASP同比上涨65%。美国光纤出口额同比增长95%、环比增长40%；出口量同比增长10%、环比增长35%，ASP同比上涨78%。按海关辖区看，东京和横滨的光缆出口额同比增长，这与Fujikura位于千叶的生产基地和Sumitomo Electric位于横滨的生产基地相一致；Furukawa Electric位于三重的基地对应名古屋海关。 报告承认，市场担忧生成式AI资本开支规模与回报、供电不足、大语言模型盈利能力以及美国对数据中心的反对意见。不过，Goldman Sachs认为全球AI基础设施投资仍可能上行，只是各国和地区的速度不同。因此，其战略结论是供应商应在广泛的地理区域和客户范围内把握机会，而不是过度依赖某一个市场、地区或客户。 对于Fujikura，Goldman Sachs预计高利润率光学连接器中价格更高的MMCs占比将上升。公司维持买入评级和12个月¥7,600目标价，基于25.0x FY3/28E EV/EBITDA；该倍数与国内和全球竞争对手的EV/EBITDA与EBITDA利润率关系挂钩。主要风险包括超大规模云厂商投资带来收益延迟、电信运营商投资受抑时间延长、竞争对手在超高密度光缆领域追赶、智能手机市场走弱、电子业务竞争加剧、汽车产量低于预期及汇率变动。 对于Furukawa Electric，报告预计其2H将全面推出热管理水冷产品，光缆提价和产品结构改善，并提升DFB激光器、SOA和ITLA等光学器件的销量。Goldman Sachs维持买入评级和¥6,400的12个月目标价，对应20x FY3/28E EV/EBITDA，该倍数基于同业EV/EBITDA与EBITDA增长的关系。风险包括高利润率数据中心光学产品扩张放缓、收购的Furukawa FITEL Optical Components利润再度恶化、生成式AI数据中心投资放缓、电缆需求走弱、HVDC订单未达预期、汽车销量疲软、无法转嫁材料成本，以及铜箔、热管理产品或半导体制造胶带业务增长延后。 对于Sumitomo Electric Industries，Goldman Sachs认为，随着部分光学器件工厂从长期停产中恢复，公司季度盈利可能改善；这次停产曾拖累第一季度信息通信业务。尽管投资者当前兴趣相对低迷，报告认为其估值具有吸引力。公司维持买入评级和¥3,300的12个月目标价，采用13.0x FY3/28E EV/EBITDA目标倍数及SOTP方法。风险包括汽车产量下降、材料成本转嫁延迟、超大规模云厂商库存调整时间延长、光缆竞争加剧、电力基础设施项目延迟、清洁能源盈利贡献较慢、工业需求疲软、能源成本上升、汇率波动及材料价格持续高位。 对于SWCC，Goldman Sachs预计通信电缆、尤其是e-Ribbon销量将扩大，探针针等半导体相关产品贡献将提高；若这些进展兑现，估值倍数可能重估。公司维持买入评级和¥3,340的12个月目标价，基于11.5x FY3/28E EV/EBITDA，并采用全球同业EV/EBITDA与EBITDA利润率关系。主要风险包括日本线缆和电力设备供需趋于平衡导致价格下行、利润率改善不及预期、低价海外光缆供应、EV转型和汽车产量放缓、铜成本转嫁受限、增长投资回报不佳以及日元升值。 对于Anritsu，报告指出，股价自第一季度业绩后回调，部分原因是估值倍数较高；但光收发器测试设备需求强于预期。报告还认为，6G可能会出现在公司从下财年开始的新中期计划中；Ericsson于9月28日与Sumitomo Electric及Murata Manufacturing签订技术合作协议，被列为相关背景。Goldman Sachs维持买入评级和¥5,400的12个月目标价，基于17x FY3/28E EV/EBITDA，并参考全球同业EV/EBITDA与EBITDA利润率关系。风险包括5G应用降温、关税相关不确定性延缓数据中心客户决策、测试从100%测试转向抽样测试、PQA扩张不及预期、BEV增长放缓导致电池测试设备需求疲软、并购或增长投资回报下降、研发费用率上升及日元升值。

分析框架

Goldman Sachs首先利用财务省的出口额、出口量和ASP数据，按目的地及海关辖区评估光纤和光缆的需求与定价。随后将贸易趋势与AI基础设施投资相联系，并评估各公司的经营敞口。目标价以FY3/28E EV/EBITDA倍数为基础，并与国内或全球同业比较；Sumitomo Electric Industries还采用了分部加总估值方法。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  对光纤和光缆的出口额、出口量及平均售价进行分析。

  报告将出口额变化拆分为出口量和ASP变化，以显示光缆出口额增长主要由大幅提价驱动。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI数据中心基础设施投资向电缆、光学元件、冷却产品和测试设备需求传导。

  Goldman Sachs将AI基础设施支出和超大规模云厂商活动与日本供应商在光学和电子产业链中的产品需求及盈利机会相联系。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  以FY3/28E EV/EBITDA目标倍数为基础，并参考同业与EBITDA利润率或增长之间的关系。

  该机构对大部分目标价采用FY3/28E估值并应用EV/EBITDA倍数，同业比较为所选倍数提供依据。

• 估值方法SOTP 分部估值

  对Sumitomo Electric Industries采用分部加总估值。

  报告明确表示，Sumitomo Electric的13.0x FY3/28E EV/EBITDA目标倍数是在SOTP方法下使用的。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Fujikura (5803.T)

  受覆盖公司，将受益于更高价值的光学连接器和AI基础设施需求。

  优势

  预计高利润率光学连接器中价格更高的MMCs占比提升。

  劣势

  面临智能手机和汽车产量相关敞口。

  对比

  目标倍数基于国内和全球竞争对手EV/EBITDA与EBITDA利润率之间的关系。

  风险

  超大规模云厂商投资延迟、电信投资受限、光缆竞争及汇率波动。

• Furukawa Electric (5801.T)

  受覆盖公司，将受益于光缆定价和产品结构改善、热管理水冷产品及光学器件。

  优势

  预计2H推出热管理产品、光缆提价和产品结构改善，以及DFB激光器、SOA和ITLA销量增长。

  劣势

  收购的FFOC面临执行及盈利风险；依赖数据中心投资和客户采用。

  对比

  20x FY3/28E EV/EBITDA目标倍数反映同业倍数与EBITDA增长之间的关系。

  风险

  AI数据中心投资放缓、电缆需求疲软、成本转嫁压力，以及热管理产品或半导体胶带增长延迟。

• Sumitomo Electric Industries (5802.T)

  受覆盖的光学器件和基础设施供应商，预计将在工厂停产后实现盈利复苏。

  优势

  报告预计季度盈利可能改善，并认为其估值具有吸引力。

  劣势

  第一季度信息通信业务疲弱受到部分光学器件工厂长期停产影响。

  对比

  13.0x FY3/28E EV/EBITDA目标倍数在SOTP方法中使用。

  风险

  超大规模云厂商库存调整、光缆竞争、汽车业务疲软、项目延迟、材料成本和汇率。

• SWCC (5805.T)

  受覆盖公司，将受益于e-Ribbon通信电缆和半导体相关探针针。

  优势

  预计通信电缆销量扩大、半导体产品贡献增加，并存在估值倍数重估空间。

  劣势

  利润率对国内电缆供需、施工效率和材料成本较为敏感。

  对比

  11.5x FY3/28E EV/EBITDA目标倍数基于全球同业EV/EBITDA与EBITDA利润率之间的关系。

  风险

  电缆价格下降、低价进口光缆、EV转型放缓、铜价上涨和投资回报疲弱。

• Anritsu (6754.T)

  受覆盖测试设备供应商，与光收发器、5G/6G和电池测试相关。

  优势

  光收发器测试设备需求强于预期；6G可能在下一个中期计划中被讨论。

  劣势

  报告指出，股价在第一季度业绩后回调，部分原因是估值倍数较高。

  对比

  17x FY3/28E EV/EBITDA目标倍数基于全球同业EV/EBITDA与EBITDA利润率之间的关系。

  风险

  5G需求降温、关税相关的数据中心不确定性、测试方式变化、BEV需求疲软及日元升值。

关键数据

• 光纤光缆出口额+7% year-on-year8月财务省数据。
• 光纤出口额+140% year-on-year8月财务省数据；包括部分其他光纤光缆。
• 光纤光缆ASP+143% year-on-year尽管所有地区出口量同比下降56%，价格仍大幅上涨。
• 光纤ASP+112% year-on-year所有地区出口量同比增长13%。
• 美国光缆出口额+53% year-on-year; +53% month-on-month按报告所述口径，美国占CY2025光缆出口额的58%。
• 美国光纤出口额+95% year-on-year; +40% month-on-month按报告所述口径，美国占CY2025光纤出口量的54%。
• Fujikura目标价¥7,60012个月目标价；25.0x FY3/28E EV/EBITDA。
• Furukawa Electric目标价¥6,40012个月目标价；20x FY3/28E EV/EBITDA。
• Sumitomo Electric Industries目标价¥3,30012个月目标价；采用SOTP的13.0x FY3/28E EV/EBITDA。
• SWCC目标价¥3,34012个月目标价；11.5x FY3/28E EV/EBITDA。
• Anritsu目标价¥5,40012个月目标价；17x FY3/28E EV/EBITDA。

影响与含义

报告将8月的定价和出口数据解读为光学基础设施基本面仍具支撑的证据。其预计覆盖公司将获得不同的收益来源，包括高利润率连接器和光学器件、冷却产品、电缆、探针针及光收发器测试，同时强调AI基础设施支出在不同市场和客户之间可能并不均衡。

风险

• 生成式AI基础设施投资可能因巨额资本开支、供电限制、数据中心建设瓶颈或项目盈利能力下降而放缓。
• AI投资节奏可能在国家、地区和客户之间显著波动。
• 光缆定价和利润率可能受到低成本竞争对手或供需正常化的压力。
• 汽车产量、EV采用、材料成本转嫁和汇率波动均是反复出现的公司特定风险。
• 美国关税不确定性可能放缓数据中心客户决策，而测试从全检转向抽样测试可能降低测试设备需求。

后续跟踪

• 后续财务省关于光纤和光缆出口额、出口量及ASP的数据，尤其是美国出货情况。
• AI基础设施和超大规模云厂商投资的速度及其地域广度。
• Fujikura向更高价格MMCs光学连接器转型的产品结构变化。
• Furukawa Electric下半年的热管理水冷产品推出、光缆价格与产品结构趋势，以及光学器件销量。
• Sumitomo Electric从部分光学器件工厂停产中恢复，以及由此带来的季度信息通信盈利表现。
• SWCC的e-Ribbon电缆和探针针销售进展。
• Anritsu的光收发器测试设备需求，以及其下一中期计划中是否讨论6G。