日本线缆股回调后基本面仍强，首选古河电工

概览

摩根士丹利发布日本电线电缆行业研报，指出尽管近期宏观不确定性增加且AI相关股价出现回调，但行业基本面依然强劲。报告维持行业'具吸引力'评级，核心逻辑在于超大规模云厂商对AI数据中心的投资持续加速。在个股选择上，研报首选古河电工（Overweight），因其盈利增长动能最强；维持住友电工和藤仓的Equal-weight评级，但根据各自产能释放节奏与预期差调整了目标价。

核心观点

需求端：AI数据中心投资是核心驱动力。研报将2026年全球11家超大规模云厂商的资本开支增速预期从+63%上调至+87%，其中约75%投向AI基础设施。随着生成式AI推理需求扩大，分布式AI服务器和边缘计算设施的重要性提升，带动高速光连接器等产品出口增长。此外，下一代GPU可能采用CPO（共封装光学）技术，这将使单台交换机的光纤芯数和连接点数量大幅增加，利好相关组件供应商。 供给端与公司分化：三家公司受益程度与节奏不同。古河电工被视为首选，其光解决方案和数字基础设施组件业务正从复苏转向加速增长，液冷模块放量早于预期，F3/27-29营业利润复合增长率预计达42.1%。住友电工在光器件（如CW-LD）领域拥有垂直整合优势和剩余预制棒产能，研报上调了其F3/27-29盈利预测，但鉴于市场预期已较充分，维持EW评级。藤仓虽然盈利能力可持续，但受限于现有产能及氢气供应风险，SWR/WTC光缆销量增速短期放缓，研报下调了其F3/27-29盈利预测和目标价，需等待新产能投产后的增长回归。 估值与市场情绪：当前股价回调主要受前期涨幅过大及美联储降息预期减弱影响，但这提升了估值吸引力。研报认为，随着7月下旬超大规模厂商财报发布，市场看多情绪有望重燃。目前光产品供需依然紧张，虽然涨价尚未显著体现于利润率，但若后续确认改善，将带来额外上行空间。

分析框架

研报采用'自上而下行业驱动+自下而上个股阿尔法'相结合的分析框架。首先通过跟踪超大规模云厂商资本开支指引来锚定行业总需求，并结合技术演进（如CPO渗透率）判断结构性增量。在个股层面，重点比较三个维度：盈利增长速度、支撑增长的产能/投资进度、以及与市场一致预期的差距。估值方面，考虑到行业正处于业务结构转型期，传统PE难以反映长期价值，研报统一采用剩余收益模型（RIM）进行定价，以更准确地捕捉中长期企业价值创造能力。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  使用剩余收益模型而非单纯PE作为目标价推导工具

  对于处于高资本开支和业务转型期的公司，当期盈利可能因折旧摊销而失真。RIM模型通过预测未来超额收益（ROE超过股权成本的部分）并折现，能更好地反映长期投资价值，避免短期利润波动对估值的干扰。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  从超大规模云厂商Capex到线缆厂商业绩的传导链条

  研报将上游云厂商资本开支作为先行指标，量化其对中游光通信设备、光纤光缆需求的拉动作用。这种传导分析帮助投资者理解为何宏观不确定性下该板块仍能保持高景气度。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  垂直整合与产能冗余构成的竞争壁垒

  在评估住友电工时，研报特别强调其在磷化铟平台上的垂直整合能力及预制棒剩余产能。在供不应求周期中，拥有上游核心材料自主权和闲置产能的公司能更快响应需求，获取超越行业的市场份额与利润弹性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 古河电工 (5801.T)

  行业首选，盈利增速最快，液冷模块与光解决方案双轮驱动

  优势

  F3/27-29 OP CAGR达42.1%；液冷模块放量早于预期；估值回调后更具吸引力

  劣势

  若超大规模厂商产品认证延迟，增长可能放缓

  对比

  相比藤仓无产能瓶颈，相比住友电工盈利弹性更高

  风险

  超大规模厂商Capex减速；原材料成本上涨导致价格传导滞后

• 住友电工 (5802.T)

  CPO技术核心受益者，垂直整合优势突出，上调盈利预测

  优势

  CW-LD市场份额高；预制棒有剩余产能；信息通信板块利润有望超越汽车板块

  劣势

  汽车线束业务利润率改善空间有限；市场预期已较充分

  对比

  技术壁垒高于同行，但短期股价上行空间弱于古河

  风险

  中东局势恶化影响汽车业务；光通信需求不及预期

• 藤仓 (5803.T)

  产能受限导致短期增速放缓，下调目标价，等待新产能释放

  优势

  MPO连接器及熔接机全球份额第一；高盈利能力可持续

  劣势

  现有产能瓶颈明显；氢气短缺风险影响短期销量；中期计划低于市场预期

  对比

  估值相对合理但缺乏短期催化剂，需观察扩产执行进度

  风险

  数据中心投资急剧放缓；扩产进度不及预期；日元大幅升值

关键数据

• 2026年超大规模云厂商Capex增速+87% YoY此前预测为+63%，上调反映AI基础设施投资加速
• 古河电工F3/27-29 OP CAGR42.1%三家公司中最高，主要由光解决方案和液冷模块驱动
• 住友电工F3/27 OP预测4450亿日元较前次预测上调，高于公司计划的4250亿日元
• 藤仓F3/27 OP预测2600亿日元较前次预测下调，受SWR/WTC销量减少约10%影响
• 古河电工目标价隐含P/E34.6x (F3/28e)基于RIM模型推导，对应66,000日元目标价

影响与含义

研报认为，当前的股价修正为投资者提供了更好的入场时机，尤其是对于盈利加速确定性最高的古河电工。对于行业而言，CPO技术的导入将是下一个关键变量，可能重塑光组件价值链分配。住友电工因技术卡位有望成为最大潜在受益者，但需耐心等待业绩兑现以消化估值。藤仓的短期承压提醒投资者关注供应链瓶颈风险，但其长期扩产计划若提前落地或涨价顺利传导，仍存在重估机会。整体来看，AI驱动的结构性增长逻辑未变，建议利用回调布局优质标的。

风险

• 超大规模云厂商因电力/基础设施限制或宏观经济放缓而削减资本开支
• 光纤等关键材料短缺导致行业增长降至个位数
• GPU及芯片供应受限延缓数据中心建设节奏
• 中东地缘政治紧张引发氦气供应风险或原油价格上涨
• 日元汇率大幅升值侵蚀出口型企业利润

后续跟踪

• 7月下旬超大规模云厂商季度财报及资本开支指引
• 日本海关月度光纤光缆及连接器出口统计数据
• 藤仓氢气短缺问题的解决进展及新产能投产时间表
• NVIDIA下一代Rubin GPU是否正式采用CPO架构
• 各公司产品涨价幅度及利润率实际改善情况