Arashi Vision（影石创新）（688775.SS）：DRAMコストとDJIとの競争がArashi Visionの短期利益を圧迫、UBSは目標株価を126元へ引き下げ

概要

同レポートは、Arashi Visionの短期的な成長と利益率についてより慎重な見方を採用している。急速に上昇するDRAMコスト、DJIとの競争下での限定的なコスト転嫁能力、ドローン事業の予想を下回る立ち上がりが重なり、利益予想および目標株価の引き下げにつながった。一方でUBSは、ハンドヘルド型インテリジェントイメージングが依然として発展の初期段階にあり、同社の新製品パイプラインとグローバルな事業基盤が今後2～3年間の比較的速い成長を支え得ると考えている。

主要見解

UBSは、Arashi Visionの第2四半期売上高が前年比35%増となる一方、利益は前年比73%減になると予想している。主な圧力は、DRAMコストの上昇が従来予想を上回ったことである。参考として、DRAMeXchangeのデータによれば、DDR5 16Gb（2Gx8）の契約価格は2026年第2四半期に前年比676%上昇し、2026年上期には前年比600%超上昇した。ただし、同社が実際に使用するLPDDR5のコストは異なる可能性がある。同レポートは、Insta360カメラのBOMコストに占めるメモリーチップの比率が、値上がり前のおよそ5%から2026年上期にはおよそ20%へ上昇したと推定している。製品価格引き上げの余地が限られることから、UBSは第2四半期の粗利益率が前年比12ポイント低下の38%になると予想している。 コスト圧力を消費者に完全には転嫁できない主因はDJIとの直接競争である。両社はハンドヘルドジンバルおよびパノラマカメラのセグメントで、ほぼ同時期に類似製品を発売した。材料コスト上昇後、価格競争は幾分緩和したが、DJIは値引きを継続した。Insta360のパノラマカメラに対するDJIの値引き幅は、2025年10月のおよそ30%から、2026年8月時点で主要海外市場における最新デュアルレンズジンバルカメラではおよそ20%、国内市場ではおよそ5%へ縮小した。これは、競争がもはや大幅な値下げだけに依存していないものの、値上げによってコスト上昇を相殺するArashi Visionの能力を依然として制約していることを意味する。 需要およびユーザーエンゲージメントのデータも、Arashi Visionの成長モメンタムが鈍化したことを示している。世界のInsta360アプリダウンロード数の成長率は第1四半期の前年比73%から第2四半期の前年比51%へ低下した一方、DJIは同期間に13%から82%へ加速した。2025年第2四半期における比較対象の成長率は、それぞれ前年比54%および226%だった。UBSは、6月に発売されたLuna Ultraの第2四半期への寄与は限定的だったとみている。チャネル調査とアプリダウンロードデータに基づき、同レポートは国内のドローン規制強化および海外市場での販売立ち上がりの遅れを理由として、ドローン事業の立ち上がりペースに対する見通しも引き下げた。 これに伴い、利益予想も引き下げられた。UBSは2026～28年のEPS予想を、それぞれ1.96元、2.87元、4.75元から1.62元、2.46元、4.21元へ引き下げた。これはそれぞれ17%、14%、11%の下方修正に相当する。対応する市場コンセンサス予想は2.67元、4.73元、7.98元である。同レポートは、2026年の売上高が前年比44%増の140.46億元となる一方、純利益は前年比30%減の6.5億元となり、純利益率は5ポイント低下して4.6%になると予想している。比較すると、2025年の売上高は75%増加し、純利益は7%減少した。UBSは、研究開発費比率が2026年も16%にとどまり、引き続き短期利益の重荷になると予想しているが、研究開発投資はカメラ、ドローン、交換レンズカメラなどの新製品を支え、より長期的な売上成長につながる可能性がある。 UBSは依然として、同社が中期的に業界平均を上回る成長を維持できると考えている。ハンドヘルド型インテリジェントイメージング機器は依然として発展の初期段階にあり、製品イノベーション、地域展開、販売チャネル開発、製品ライン拡張が、2026～28年にArashi Visionの売上高CAGR33%を牽引すると予想される。同社は2026年下期から2027年にかけて、アップグレード版アクションカメラ、自社ブランドのカメラドローン、2種類の交換レンズカメラを発売する計画である。これは、2026年6月から8月にすでに発売された新型ポケットカメラおよびパノラマカメラを除く。同レポートはまた、同社が2023年に世界のパノラマカメラ市場で首位、アクションカメラ市場で2位に位置していたことを指摘しており、既存の市場地位と継続的なイノベーションが長期成長の基盤を形成している。 バリュエーション面では、UBSはSOTPアプローチを用いている。カメラ事業は、2027年予想PER39倍、2026～28年のEPS CAGR61%、PEG0.6倍に基づき、1株当たり96元と評価している。ドローン事業は、2027年予想PSR9倍に基づき、1株当たり30元と評価している。両セグメントを合計すると目標株価は126元となる。この目標株価は従来の200元を大幅に下回る。同レポートは、下振れ、ベースケース、上振れシナリオの株価として、それぞれ90元、126元、160元を提示している。 2026年8月25日時点で、同社の株価は122.71元であり、2025年第3四半期のピークからおよそ67%、2026年4月末からおよそ36%下落している。株価はUBS予想に基づく2027年PER50倍で取引されており、これは2026～28年のEPS CAGR61%に対応する。UBSは、市場がカメラおよびドローン事業におけるDJIとの競争と、メモリー価格上昇による利益率圧力をある程度織り込んでいると考えている。目標株価ベースでは、予想株価上昇率は2.7%、配当利回りは0.1%、総株主利益率は2.8%であり、想定市場リターン6.8%を下回る。これは予想超過リターン-3.9%を示唆する。したがってUBSは、今後2～3年間の長期成長には前向きな見方を保ちながら、中立評価を維持している。

分析フレームワーク

同レポートはまず、DRAM契約価格の変化をカメラのBOMコストおよび粗利益率に結び付け、次にInsta360とDJIの製品発売時期、地域別価格差、Sensor Towerのアプリダウンロードデータを組み合わせて競争および需要トレンドを評価する。その後、UBSはチャネル調査を通じてドローン事業の立ち上がりを評価し、売上高、利益率、EPS予想を調整する。最後に、カメラ事業とドローン事業を個別に評価して合算し、目標株価を導出するとともに、現在のバリュエーション、期待リターン、シナリオ別株価に照らして投資判断の結論を検証する。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  カメラ事業およびドローン事業のセグメント別評価

  UBSはカメラ事業とドローン事業の1株当たり価値を別々に推定し、96元と30元を合算して目標株価126元を導出している。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  カメラ事業のPEおよびPEGバリュエーション

  カメラ事業は、2027年予想PER39倍と2026～28年のEPS CAGR61%を組み合わせて評価され、利益成長とバリュエーション倍率の関係を反映するPEG0.6倍に相当する。

• バリュエーション手法PSバリュエーション

  ドローン事業のPSバリュエーション

  ドローン事業は依然として立ち上がり段階にあるため、同レポートは2027年予想PSR9倍を適用し、1株当たり30元と評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク上流・中流・下流の産業チェーンにおける伝達

  DRAM価格上昇のBOMコスト、製品価格、粗利益率への伝達

  同レポートは上流のDRAM価格から出発し、BOMに占めるメモリーチップ比率の変化を推定した後、競争による価格設定上の制約を考慮し、最終的に粗利益率の低下を導出している。

• （語彙外手法）その他

  Sensor Towerのアプリダウンロードおよび利用データの追跡

  UBS Evidence LabはSensor TowerのApp Analyticsデータを利用し、世界および主要国におけるInsta360とDJIのアプリダウンロード数と月間アクティブユーザー成長率を比較して、製品需要、競争動向、事業パフォーマンスの評価に役立てている。

• （語彙外手法）その他

  上振れ・ベースケース・下振れシナリオ別株価分析

  同レポートは、異なる事業成果におけるバリュエーションレンジを示すため、上振れ、ベースケース、下振れのシナリオとして160元、126元、90元を提示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Arashi Vision（影石创新、688775.SS）

  同レポートの主要調査対象。短期利益はDRAM価格上昇、限定的なコスト転嫁、DJIとの競争により圧迫される一方、長期成長はグローバル展開と新製品カテゴリーの立ち上がりに依存する。

  強み

  2023年に世界のパノラマカメラ市場で首位、アクションカメラ市場で2位。アクションカメラ、ポケットカメラ、パノラマカメラ、ドローン、交換レンズカメラにわたる製品イノベーション能力と新製品パイプラインを有する。

  弱み

  メモリーチップのコスト構成比は上昇している一方、価格決定力は競争により制約されている。アプリダウンロードの成長は鈍化し、ドローン事業は国内外市場で予想より緩やかに立ち上がっており、研究開発投資は2026年も利益の重荷となる。

  比較

  DJIはほぼ同時期に類似製品を発売し、世界のアプリダウンロード成長率は第1四半期の13%から第2四半期の82%へ加速した一方、Insta360は73%から51%へ鈍化した。DJIの最新製品は海外でInsta360よりおよそ20%、国内でおよそ5%低い価格を維持している。

  リスク

  需要、価格競争、新製品の立ち上がり、グローバル展開、コスト、為替レートはいずれも実績が予想から乖離する要因となり得る。

主要データ

• 第2四半期売上高変化前年比+35%UBS予想
• 第2四半期利益変化前年比-73%UBS予想
• 第2四半期粗利益率38%前年比12ポイント低下見込み
• DDR5 16Gb契約価格2Q26 前年比+676%；1H26 前年比+600%超DRAMeXchangeデータ。同社が実際に使用するLPDDR5のコストは異なる可能性がある
• カメラBOMコストに占めるメモリーチップの比率およそ5%からおよそ20%へ上昇値上がり前の水準から、UBSによる2026年上期の推定値まで
• 世界のInsta360アプリダウンロード数の成長率Q1 前年比+73%；Q2 前年比+51%成長が鈍化
• 世界のDJIアプリダウンロード数の成長率Q1 前年比+13%；Q2 前年比+82%成長が加速
• Insta360に対するDJIの値引きおよそ30%からおよそ20%/5%へ低下2025年10月のパノラマカメラの値引きは、2026年8月時点で主要海外市場の最新デュアルレンズジンバルカメラではおよそ20%、国内ではおよそ5%へ縮小
• 2026年売上高Rmb14,046m、前年比+44%UBS予想
• 2026年純利益Rmb650m、前年比-30%UBS予想
• 2026年純利益率4.6%前年比5ポイント低下
• 2026～28年EPS改定Rmb1.62/Rmb2.46/Rmb4.21それぞれRmb1.96/Rmb2.87/Rmb4.75から17%/14%/11%引き下げ
• 2026～28年売上高CAGR33%地域、チャネル、製品ラインの拡大が牽引
• 2026～28年EPS CAGR61%カメラ事業の評価および現在の取引倍率分析に使用
• 2026年研究開発費比率16%新型カメラ、ドローン、交換レンズカメラを支援
• 目標株価Rmb126.00Rmb200.00から引き下げ。カメラ事業はRmb96、ドローン事業はRmb30
• バリュエーションシナリオRmb90/Rmb126/Rmb160下振れ、ベースケース、上振れシナリオ
• 現在のバリュエーション2027E PER 50倍2026～28年のEPS CAGR61%に対応
• 株価パフォーマンス3Q25のピーク/2026年4月末からおよそ-67%/-36%UBSは、これは主にメモリーサイクル下の利益懸念およびDJIとの競争を反映するとみている
• 予想株主利益率2.8%株価上昇率2.7%に配当利回り0.1%を加算。想定市場リターン6.8%に対し超過リターンは-3.9%

影響と示唆

UBSは、出荷増によりメモリー価格上昇の影響が増幅される一方、DJIとの競争が値上げ余地を制約するため、Arashi Visionの短期的な売上成長は完全には利益成長へ転換できないと考えている。ドローン事業の立ち上がりの鈍化も短期的な成長レバレッジを低下させ、2026～28年の利益予想と目標株価の双方の引き下げにつながっている。しかし、継続的な研究開発、新製品の発売、グローバル浸透の拡大、ドローンおよび交換レンズカメラへの展開は、今後2～3年間に比較的高い売上成長を引き続き支え得る。

リスク

• 消費者信頼感の弱さにより、需要が予想を下回る可能性がある。
• 国内外市場における価格競争がさらに激化する可能性がある。
• 新製品の販売立ち上がりが予想より遅れる可能性がある。
• グローバル展開が予想より遅れる可能性がある。
• コスト上昇が予想を上回る可能性がある。
• 為替変動により為替差損が発生する可能性がある。
• 消費者信頼感が予想より強ければ、需要は予想を上回る可能性があり、上振れリスクとなる。
• 国内外市場における価格競争が比較的穏やかであれば、利益実績は予想を上回る可能性がある。
• 新製品販売の立ち上がりが予想より速ければ、売上高と利益は予想を上回る可能性がある。
• グローバル展開が予想より速く進めば、成長は予想を上回る可能性がある。
• コスト上昇が限定的であれば、粗利益率は予想より良好となる可能性がある。
• 為替変動は為替差益をもたらす可能性もあり、上振れリスクとなる。

注目点

• DRAMおよびモバイルDRAM価格、ならびにカメラBOMコストに占めるメモリーチップ比率の変化を追跡する。
• Arashi Visionが値上げによりコスト圧力を相殺できるかを監視し、DJIに対する地域別価格差を追跡する。
• Insta360およびDJIのアプリダウンロード数と月間アクティブユーザー成長率を追跡する。
• 2026年下期から2027年にかけてのアップグレード版アクションカメラ、自社ブランドのカメラドローン、2種類の交換レンズカメラの発売および販売立ち上がりを監視する。
• 国内ドローン規制の変化および海外市場におけるドローン事業の立ち上がりを追跡する。
• 粗利益率、16%の研究開発費比率、2026年の利益回復への道筋を監視する。
• 同レポートの短期的な定量評価は、今後3カ月間に明確なカタリストがないことを示している。