Circle Internet Group（CRCL.US）：USDCの供給と利用が再び成長へ、BernsteinはCircleが新たなデジタルドル拡大サイクルに入ると強気見通し

概要

本レポートは、CircleとそのUSDC事業が新たな拡大サイクルに入っているかを検討する。Bernsteinは、USDC供給量の再成長は孤立した現象ではなく、マクロ流動性、米国規制の進展、オンチェーン資本市場、実世界決済、エージェント型決済の複合効果によるものだと結論付け、CRCLに「Outperform」評価と140ドルの目標株価を付与している。

主要見解

レポートはまず、OUSDとの競争懸念を受けた下落後にCircle株価が42%反発したこと、USDCのマネタリーベースも再拡大の兆しを示し始めたことを指摘する。USDCは約6カ月間横ばいから弱含みだったが、直近1週間で17億米ドルの供給増となった。レポートの詳細データでは、直近7日間の増加を約20億米ドルと要約している。Bernsteinは最近の暗号資産市場の勢いが継続する可能性があり、マクロ体制の変化、実世界のオンチェーン資本市場、ステーブルコイン決済の普及、エージェント経済の初期的応用が牽引する新たな拡大サイクルの始まりに業界があると考える。 マクロ面では、ビットコインの最近の上昇と「通貨価値毀損トレード」の回帰を強調する。米財務省は短期国債の発行を継続しつつ買い戻しを通じて長期国債市場に介入しており、ステーブルコイン準備金は追加のTビル供給を吸収できる。ステーブルコイン発行体はすでに米国債の第18位の保有者となっている。従ってレポートは、ビットコインとステーブルコインを同一のマクロ体制変化の二つの受益者とみなす。ビットコインは「ハードアセット」需要を表し、ステーブルコインは短期国債供給を吸収する経路となる。活発なビットコインおよびネイティブ暗号資産市場も、取引および担保に用いるステーブルコインの需要を高める。 規制とオンチェーン資本市場が第二の主要テーマである。Bernsteinは、SECとCFTCが米国籍暗号資産、トークン化株式、無期限契約、予測市場に明確な規制枠組みを提供するルールを積極的に整備すると予想する。レポートが最大の規制対象ステーブルコイン発行体と呼ぶCircleは、ブロックチェーン主導の資本市場拡大から自然に恩恵を受ける位置にある。USDCはすでに分散型金融、トークン化株式取引、Hyperliquid上の実世界資産無期限契約、Polymarketの予測市場で使われており、分散型取引所および金融取引量で約80%の優位性を維持している。レポートはまた、トークン化実世界資産の時価総額が530億米ドルに達したと指摘する。 レポートは、現在の成長サイクルはCLARITY Actが9月会期で可決されることに依存しないと考える。法案が9月15日の投票で上院の支持を得られなければ、SECとCFTCは直接介入を加速させる可能性があり、それは上院に法案可決を促す圧力にもなる。ステーブルコイン報酬について、法案が通らなければCoinbaseなどの第三者は残高に直接利回りを提供し続けられる可能性がある。可決されれば、報酬は遊休残高ではなく利用者の活動に連動する。Bernsteinは、いずれのシナリオもUSDCに有利だと結論付ける。 業界の供給データはサイクルの強靭性を裏付ける。米ドルステーブルコインの総供給量は約2,700億米ドルである。前回サイクルではUSDCとUSDTの合計供給量は2022年初頭に約1,350億米ドルでピークを付け、その後2023年末までに約20%減少した。現サイクルでは、暗号資産市場全体の時価総額が2025年10月のピークを約35%下回るにもかかわらず、ステーブルコイン供給量は概ね横ばいを維持し、再び増加し始めた。USDCとUSDTは引き続きドル裏付けステーブルコイン総供給量の約97%を占める。PYUSD、USDG、USAT、OUSDなどの新規参入または参入予定にもかかわらず、レポートはステーブルコイン競争には流通、インフラ、流動性の構築に数年を要すると論じる。そのため規模は既存首位企業に集中しており、USDCは規制対象ステーブルコイン市場で首位を維持している。 利用状況と市場シェアの変化は供給増より強い。ボットおよび高頻度取引を除くと、調整後ステーブルコイン取引量は2025年に約11兆米ドル、2026年7月までの年率換算で約17兆米ドルに達し、前年比約60%増となった。このベースでUSDCはUSDTを上回り、シェアは2025年の約40%から2026年年初来60%超へ上昇した。成長は中央集権型取引所、分散型金融、ウォレット間送金を含む複数の用途から生じた。ウォレット間取引に占めるUSDCシェアは2025年の約23%から2026年年初来約50%へ上昇した。未調整ベースでは、ステーブルコイン総取引量は2025年の約56兆米ドルから2026年7月までの年率換算で約125兆米ドルへ拡大し、前年比約120%増となった。同期間にUSDCシェアは65%から83%に上昇した。 実世界決済はもう一つの独立した成長経路である。ステーブルコイン決済額は2026年上期に約2,600億米ドルとなり、2025年通年の4,000億米ドルに対し、現在は前年比約30%で成長している。これは調整後ステーブルコイン取引量の約3%を占める。2026年6月時点の業界データでは、企業および消費者ユースケース全体の実世界決済額は前月比約20%で成長した。用途別ではB2Bが最大で、決済額の約40%、2026年上期約1,000億米ドル、2025年通年1,600億米ドルである。C2Cは約25%、上期約600億米ドル、2025年1,000億米ドル、C2Bは約21%、上期約540億米ドル、2025年850億米ドル、賃金・支払いを含むB2Cは約17%、上期約450億米ドル、2025年600億米ドルである。Circleは銀行、フィンテック企業、決済サービスプロバイダー、テクノロジープラットフォームとの提携を拡大し続け、USDCはすでにOUSDアライアンスパートナーの70%超に統合されている。レポートは、これらの提携は一般に非独占的であり、本当に重要な要素は流動性と規制市場でのリーダーシップであり、Circleはこの領域で優位性を保持すると強調する。 エージェント型決済は依然として黎明期だが、レポートは長期的なオプション成長源とみなす。2026年7月にエージェント型決済プロトコルは約1,900万件の取引を処理し、x402は取引件数の約95%を占めた。レポートの概要では月間取引量を約2,000万件に丸めている。対応する月間名目額は約100万米ドルにすぎず、1取引当たり平均約0.05米ドルで、ナノペイメントに該当する。アクティブな加盟店ウォレットは2026年2月の約1,000から7月には約10,000へ増加した。Bernsteinは、エージェント型インターネット向けの新たな加盟店サービスが構築されるにつれ、エージェント型販売エンドポイントは約10,000加盟店ウォレットから数百万へ拡大し得ると予想するが、現時点ではUSDC供給を有意に牽引するほどの規模ではない。 Circleはこのユースケースを中心に、エージェント型ウォレット、ナノペイメント・オーケストレーション、Arcブロックチェーン、サービス発見のためのエージェント型マーケットプレイスで構成されるAgent Stackを構築した。これによりAIエージェントはウォレットを保有・制御し、サービスを発見し、API、データ、ソフトウェアなどのデジタルサービスに対してx402経由で自動決済できる。2026年5月のローンチ以降、Agent Stackは900超の有料サービスを蓄積し、x402エージェント型決済額の99%超をUSDCが占める。レポートは、エージェント型ウォレット、マーケットプレイス、Arc、x402ナノペイメントにわたるCircleの包括的な位置付けが、この初期市場で優位性を与えるとみる。 ArcはCircleの機関投資家向けアプリケーション拡大に重要なインフラである。Arcのパブリックメインネットは9月16日にローンチ予定で、創設バリデーターにはBlackRock、DTCC、Galaxy、Global Payments、ICE、Mastercard、MoneyGram、SBI、Standard Chartered、Sumitomo、Visaが含まれる。Arcはプライバシー強化機能、プログラマブル金融向けエージェント型フレームワーク、トークン化実世界資産のネイティブサポートを提供する意向である。メインネットのローンチ前に、すでに約5億件の取引を実行し、約300万ウォレットに関与し、約100%の稼働率を維持し、100超のプライベートメインネットパートナーを確保した。 提携ネットワークは伝統金融と実世界決済をさらに接続する。DTCCは、伝統証券のトークン化、デジタルネイティブ決済、担保利用を支援するため、DTC保管資産をArc経由でオンチェーン化する予定である。BlackRockのBUIDLファンドはArcへ拡大する見込みであり、BNYはデジタル資産カストディプラットフォームにUSDCの発行・償還を追加し、USDC準備金の主要カストディアンを引き続き務める。Standard Charteredは機関投資家に法定通貨とUSDC間の統合された発行・償還を提供する。Marexは規制対象デリバティブ清算における初のステーブルコイン当初証拠金取引を完了し、顧客がCFTC規制デリバティブの担保としてUSDCを利用できるようにした。レポートはこれをUSDCが規制対象担保となる実質的な節目とみなす。NiumはUSDC決済を190超の国をカバーするグローバル送金ネットワークに接続し、JCBは日本の加盟店ネットワークにCircleインフラを統合している。Grupo BindとKakaoはそれぞれアルゼンチンでの機関投資家向けUSDCアクセスと韓国でのブロックチェーン決済統合を推進している。OSLは取引・決済システムに1対1の米ドルからUSDCへの変換、USDC取引ゾーン、統合証拠金、デジタルドル決済を統合する計画である。Bernsteinは、全国信託銀行としてのOCC承認済みステータスにより、Circleが大手金融機関の優先パートナーになると考える。 財務予測は供給、取引、流通の拡大による営業成果を反映する。レポートは準備金収益が2025年の26.37億米ドルから、2026年27.45億米ドル、2027年37.47億米ドル、2028年48.68億米ドルへ増加すると予測する。その他収益はそれぞれ1.10億米ドルから1.92億米ドル、3.23億米ドル、5.35億米ドルへ増加する見込みである。合計収益は2025年の27.47億米ドルから、2026年29.37億米ドル、2027年40.70億米ドル、2028年54.03億米ドルへ増加し、2026年から2028年にかけてそれぞれ7%、39%、33%の成長となる見通しである。流通コスト控除後収益は2025年の10.83億米ドルから、2026年11.84億米ドル、2027年15.85億米ドル、2028年21.53億米ドルへ増加すると見込まれる。営業利益は2025年の0.96億米ドルの損失から、2026年2.45億米ドル、2027年5.43億米ドル、2028年9.98億米ドルの利益へ転換する見通しである。純利益は2025年の0.70億米ドルの損失から、それぞれ2.27億米ドル、4.45億米ドル、7.96億米ドルの利益へ転換し、1株当たり利益も-0.44米ドルから0.92米ドル、1.79米ドル、3.20米ドルへ上昇する見込みである。 評価では、決済およびステーブルコインネイティブ金融サービスにおいてステーブルコインが創出する潜在的な長期市場拡大を反映するため、長期DCFを用いる。Bernsteinは10.3%の加重平均資本コストと2%の永久成長率を適用し、1株当たり140ドルの目標株価を算出した。示唆されるDCF企業価値は2028年調整後EBITDAのおよそ23倍である。2026年8月21日の終値87.98米ドルに対し、レポートは59%の上昇余地を示し、「Outperform」評価を付与している。

分析フレームワーク

Bernsteinはまず、最近のUSDC供給量の変化と暗号資産市場のパフォーマンスを用いてサイクルの方向性を評価し、次に財務省のオペレーション、短期国債供給、ステーブルコイン準備金の間にあるマクロ伝達メカニズムを分析する。その後、CLARITY ActおよびSEC/CFTC介入に基づく規制シナリオを構築し、供給量、調整後取引量、総取引量、決済利用、エージェント型決済指標を使って実際のUSDC採用を検証する。続いてAgent Stack、Arc、伝統金融との提携ネットワークの競争上の位置付けを分析し、事業拡大を2026～2028年の財務予測に織り込み、長期DCFにより目標株価を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法割引キャッシュフロー（DCF）

  長期DCF評価

  レポートはCircleの将来事業が生み出すキャッシュフローを10.3%のWACCで割り引き、ステーブルコイン決済およびネイティブ金融サービスにおける長期市場機会を反映するため2%の永久成長率を適用し、最終的に140ドルの目標株価を導出する。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  ステーブルコイン供給、準備資産需要、アプリケーション需要の分析

  レポートはUSDCおよび業界全体の供給量、短期米国債を吸収する能力、取引、担保、決済ユースケースから生じる需要を検討し、ステーブルコイン拡大が新サイクルに入っているかを判断する。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  供給量、取引量、決済額、市場シェアによる成長分解

  レポートはステーブルコイン時価総額のみを見るのではなく、調整後取引量、総取引量、実世界決済額、個別決済カテゴリー、USDCシェアを別個に比較し、業界成長とCircleの市場シェア獲得の寄与を区別する。

• イベントゲームおよび行動ファイナンスイベントドリブン分析

  CLARITY ActおよびSEC/CFTC規制シナリオ

  レポートは9月15日の投票が可決または否決されるシナリオを比較し、規制介入のペースとステーブルコイン報酬ルールがどう変化するかを分析した上で、いずれの経路もUSDCに比較的有利であると結論付ける。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Circle Internet Group (CRCL.US)

  USDC供給量、取引シェア、実世界決済、オンチェーン資本市場、エージェント型決済の拡大は、Circleの準備金収益および非準備金収益の機会を増加させる。

  強み

  規制対象ステーブルコイン市場でのリーダーシップ、分散型取引所および金融取引量で約80%のシェア、2026年における調整後・総取引量でのUSDCシェアの大幅上昇、Agent StackとArcの保有、および広範な銀行・決済提携ネットワーク。

  弱み

  収益の99%が利息収入による比較的集中した収益モデル、ならびに暗号資産資本市場への継続的な短期依存。現在の月間エージェント型決済額は約100万米ドルにすぎず、USDC供給をまだ実質的に牽引できない。

  比較

  USDCとUSDTは合計でドル裏付けステーブルコイン供給量の約97%を占める。2026年年初来、調整後取引量に占めるUSDCシェアは60%超へ上昇してUSDTを上回り、総取引量に占めるシェアも83%へ上昇した。

  リスク

  デジタル資産の高いボラティリティ、米国の景気後退または暗号資産資本市場の弱体化、銀行・決済機関との競争激化、段階的な利下げが利息収入に与える影響。

主要データ

• CRCL終値US$87.982026年8月21日終値
• 目標株価US$140.00レポート記載の59%上昇余地に対応
• 時価総額および企業価値US$22.336 billion / US$20.623 billion2026年8月21日時点の時価総額および企業価値
• 52週株価レンジUS$159.47 / US$49.90レポート記載の高値および安値
• 最近のUSDC供給増加Approximately US$1.7 billion to US$2.0 billion約6カ月間の横ばいから弱含みの後、直近7日間で再び成長
• ステーブルコイン総供給量Approximately US$270 billion米ドルステーブルコイン市場全体の規模
• USDCおよびUSDTの供給シェアApproximately 97%ドル裏付けステーブルコイン総供給量に占めるシェア
• 調整後ステーブルコイン取引量Approximately US$17 trillion2026年7月までの年率換算。2025年の約11兆米ドルに対し前年比約60%増
• 調整後取引量に占めるUSDCシェアMore than 60%2026年年初来。2025年の約40%から上昇
• ウォレット間取引に占めるUSDCシェアApproximately 50%2026年年初来。2025年の約23%から上昇
• ステーブルコイン総取引量Approximately US$125 trillion2026年7月までの年率換算。2025年の約56兆米ドルに対し前年比約120%増
• 総取引量に占めるUSDCシェア83%2026年年初来。2025年の65%から上昇
• 実世界ステーブルコイン決済額Approximately US$260 billion2026年上期。2025年通年は4,000億米ドルで、現在は前年比約30%増
• 調整後取引量に占める決済額の割合Approximately 3%ステーブルコイン利用における実世界決済の現在のシェア
• B2B決済額Approximately US$100 billion2026年上期。決済額の約40%を占め、2025年通年は1,600億米ドル
• C2C決済額Approximately US$60 billion2026年上期。決済額の約25%を占め、2025年通年は1,000億米ドル
• C2B決済額Approximately US$54 billion2026年上期。決済額の約21%を占め、2025年通年は850億米ドル
• B2C決済額Approximately US$45 billion2026年上期。決済額の約17%を占め、2025年通年は600億米ドル
• エージェント型決済取引件数Approximately 19 million transactions2026年7月。概要では2,000万件に丸められ、x402が約95%を占める
• エージェント型決済額Approximately US$1 million/month1取引当たり平均約0.05米ドル
• アクティブ加盟店ウォレットApproximately 10,0002026年7月。2026年2月の約1,000から増加
• Agent Stackサービス数More than 9002026年5月のローンチ後の有料サービス数
• x402決済に占めるUSDCシェアMore than 99%エージェント型決済額ベース
• Arcローンチ前の運営データApproximately 500 million transactions, approximately 3 million wallets, and approximately 100% uptimeパブリックメインネットは9月16日にローンチ予定で、すでに100超のプライベートメインネットパートナーを有する
• 2028年収益予測US$5.403 billion準備金収益48.68億米ドル、その他収益5.35億米ドル。前年比33%増
• 2028年純利益およびEPS予測US$796 million / US$3.202025年の純損失0.70億米ドルおよびEPS -0.44米ドルと比較
• 主要DCF前提WACC 10.3%, perpetual growth rate 2%140ドルの目標株価を算出
• 示唆されるバリュエーション倍率Approximately 23x EV/2028 adjusted EBITDADCF企業価値に基づく

影響と示唆

レポートは、Circleの成長論が強い暗号資産取引活動への単純な依存を超え、規制対象担保、トークン化資本市場、越境・企業決済、エージェント型ナノペイメントを含むものへ拡大していると論じる。USDC供給量の再成長、取引量シェアの上昇、伝統金融との提携増加は短期的な収益成長を支え、Agent StackとArcは長期サイクルのオプション性を提供する。同時に、Circleは準備金利息収入と暗号資産資本市場への依存度が高く、成長の実現は金利、競争、マクロ変動による制約を受け続ける。

リスク

• デジタル資産は価格履歴が限定的で、マクロ変化に対して高ベータのボラティリティを示す。米国の景気後退などのショックは、Circleが現在依存する暗号資産資本市場に影響を与え得る。
• 米国および世界で規制が明確化するにつれ、銀行や決済機関がステーブルコイン市場に参入し、新たな競争を生む可能性がある。
• Circleの収益モデルは利息収入が99%を占める比較的集中したものであり、段階的な金利低下に敏感である。

注目点

• 直近7日間で約17億～20億米ドル増加した後、USDC供給量が拡大を継続できるかを追跡する。
• CLARITY Actの9月15日投票、およびSECとCFTCのルール策定・介入のペースを監視する。
• 実世界ステーブルコイン決済額の前月比約20%成長が継続できるか、ならびにB2B、C2C、C2B、B2C各ユースケースの変化を評価する。
• 月次のエージェント型決済取引件数、アクティブ加盟店ウォレット、x402決済におけるUSDCシェアを追跡する。
• Arcのパブリックメインネットが9月16日に予定通りローンチするか、またバリデーター、機関投資家パートナー、トークン化資産アプリケーションの進展を監視する。
• 調整後取引量、総取引量、ウォレット間活動、分散型金融におけるUSDCの市場シェア変化を観察する。