Oracle Corp（ORCL） レポート解説

概要

BernsteinはOracleのFY26売上高を製品別・成長特性別に分解し、同社が利益成長を維持しながら大規模なAIデータセンター拡張に資金を供給できる理由を説明する。結論は、急拡大するOCIが主要な成長加速要因となり、データベース・サポート、クラウド・データベース、Strategic Back Office、その他の成熟ソフトウェア事業が継続収入、高マージン、資金供給力をもたらすというものだ。レポートはOutperformとUSD 325の目標株価を再表明した。

主要見解

Oracleは、Bernsteinがソフトウェア業界で最も複雑なクラウド移行の一つと呼ぶ局面にある。投資家の主な論点は、長期の解約不能コミットメントを履行するためのAIデータセンター建設に伴う収益性、安定性、資金需要である。BernsteinはOCIを単独で評価すべきではないと主張する。Oracle Database、オンプレミス・アプリケーション、Fusion、NetSuite、マルチクラウド・データベース、ソブリンクラウドが成長と現金を生み、インフラ投資サイクルの資金を支えるためである。同社が追加資金を必要とする局面の終わりに近づいており、投資による価値創出は評価に織り込まれていないとみている。 売上構成はクラウドへ大きく移行した。クラウドはソフトウェア売上高の約58%を占め、前年の50%から上昇し、前年比約39%成長した。ソフトウェア全体の成長率は19%である。FY21まで低～中位の一桁台だった有機的な恒常通貨ベース成長率は、直近2四半期に21%へ達した。Bernsteinは、従来のCPUベースIaaS/PaaS、ソブリンクラウド、AIデータセンターを含むOCI Gen 2の強さにより、FY27以降数年間も成長がさらに加速すると予想する。報告売上の成長率には為替とソフトウェア・ライセンス収入の変動によるノイズが残る。 OCIが加速の中心である。IaaS/PaaS売上高はFY24の約$6.8BからFY25の約$10.2B、FY26の$18.1Bへ増加し、成長率はFY25の50%からFY26の77%へ加速した。総売上高に占める比率もFY24の13%、FY25の18%からFY26の27%に上昇した。OCIはより小さい基盤から同業を上回る成長を示しており、レポートではAlibabaを超えて世界第4位のハイパースケール・クラウド事業者になったとされるが、Microsoft、AWS、Google Cloudよりははるかに小さい。AIトレーニング・インフラの低マージンによりこのミックスシフトは粗利益率の逆風だが、Bernsteinは営業利益率への影響はより小さいと考える。 OCIはGPUベースのAIキャパシティだけではない。従来型Gen 2インフラは、高可用性、セキュリティ、性能を重視して企業とデジタル・ネイティブ顧客に提供される。ソブリンクラウドは以前の10ラックから現在は最小3ラックまでの小さな設置規模で、ハードウェアとソフトウェアのセキュリティを組み合わせ、政府、プライベートクラウド、規制業種に適する。BernsteinはこれをCPU中心OCI収入の大きく価値ある部分とみなし、将来的にOracleが同顧客へAIサーバーラックを販売できる可能性があると考える。一方、レガシー・ホスティングはFY25の約$322Mから約$307Mに減少し、インフラサービスに占める比重は非常に小さい。 OracleのAIインフラ事業は2年前にはほとんど存在しなかったが、OCI売上高の大きな推進力となった。BernsteinはFY26のOCI AI売上高を約$6.6Bと推定する。Oracleは2025年6月以降、OpenAI、Meta、NVIDIA、AMD、ByteDanceなどとAIデータセンター契約を締結し、$300B超のAI RPOにつながった。契約は通常、複数データセンターで構成され、FY26からFY30にかけて稼働し、解約不能で、初期契約期間は5–6年、更新条項を伴う可能性がある。多くの場合、顧客1社が初日からデータセンター全体を引き受ける。Oracleは必要なキャパシティと追加分についてリースを締結済みだが、施設引き渡しまでリース料は発生しない。サーバー、電源、冷却設備を建設中であり、重要なハードウェア部品の長期コミットメントがないため、部品購入の時期を管理できる。 レポートは、現在のOCI AI収入の大部分が推論ではなくモデル学習から来ており、GPU中心の需要はAIラボ、デジタル・ネイティブ企業、半導体企業に集中するとみる。ただし、顧客がプラットフォーム横断で推論を実行する柔軟性を高めれば、構成は変化しうる。OracleはOCI AI収入の範囲を正確に開示していないため、$6.6Bは会社開示ではなくBernsteinの推定である。 データベース移行は、成長とマージンのもう一つの橋渡しになる。Oracleのマルチクラウド契約では、Azure、Google Cloud、AWS上でOracle Databaseを提供する。この事業はまだ小規模だが、Q3 FY26に前年比531%成長した。Bernsteinは、顧客をマルチクラウドへ移すことでデータベース・サポート比3x超の売上増が得られ、Oracle Databaseからの乗り換え可能性を下げ、増分収入の多くがOCIとして計上されると推定する。この収入はSaaS型の粗利益率を持ち、Oracleとパートナー間の収益認識次第で約80%に達する可能性があり、AIトレーニング事業の低マージンを一部相殺しうる。BYOLは、ERPとデータベースがクラウドへ移行してもサポート収入が横ばいである理由の一つである。 主力SaaSは安定した第2の柱である。詳細表ではFY26のSaaS総収入は$15.889B、11%成長であるが、後段の叙述には15%との記載もあり、製品詳細ではStrategic Back Officeの成長率が15%とされる。ERPとFusion HCMから成るStrategic Back OfficeはFY25の$8.625Bから推定$9.919Bへ増え、15%成長した。ERPは約$8.55B、14%成長で、Fusion ERPは約$4.325B、15%成長、NetSuiteは約$4.225B、13%成長である。Fusion HCMは約$1.368B、約21%成長した。主力ERPの成長は減速したが、これら製品はOracle全体を上回って成長し、SaaS内で比重を高めている。 Bernsteinの歴史的バケット分析では、成長事業の比重が高まっている。叙述上、成長・安定・減少事業はソフトウェア収入の各38%、40%、22%で、FY24の33%、44%、24%から変化した。Exhibit 5のキャプションには48%、34%、18%と別の集計が表示されるが、いずれも成長事業が拡大し、成熟・減少事業の重要性が低下しているという方向は同じである。有機的なソフトウェア・ライセンス収入はワークロードのクラウド移行により9%減少し、サポート収入は概ね横ばいであった。 ソフトウェア以外では、ハードウェアはFY26に前年比5%増加したが、顧客がOracleハードウェアからSaaSとOCI Gen 2へ移行するにつれ、緩やかな減収に戻るとBernsteinは予想する。サービス収入は約10%増加したものの、寄与マージンが低いため投資判断にとって重要ではないと同社はみる。Bernsteinは、特にCerner関連のプロフェッショナルサービスの比率をOracleが低下させると予想しており、サービス構成比の低下は連結粗利益率を改善し、クラウドミックスによる一部の圧力を相殺しうる。 予想では、これらの事業要因が大幅な成長につながる。Bernsteinは売上高をFY26の$67.358B、FY27の$90.424B、FY28の$136.842Bと予想し、表示期間のCAGRは42.5%である。営業利益は$28.925B、$37.935B、$55.881B、調整後営業利益率は42.9%、42.0%、40.8%と予想される。調整後EPSは$7.63、$8.57、$12.86で、成長率は26.5%、12.3%、50.1%である。設備投資はFY26、FY27、FY28にそれぞれ$55.663B、$92.813B、$97.603Bと仮定されており、インフラ投資サイクルの規模を示す一方、売上高、利益、最終的にはフリーキャッシュフローの加速が見込まれている。 バリュエーションでは、Bernsteinは1年後の12カ月調整後EPS予想$15.22に24.5xの調整後フォワードPERを適用し、1株当たり純現金のマイナス$47.6を織り込んでUSD 325の目標株価を算出する。2026年9月1日の終値USD 141.32に対し、レポート上の上昇余地は130%である。BernsteinはOutperformを再表明し、Oracleは世界第3位のハイパースケーラーになり得る投資サイクルの初期段階にあると主張する。

分析フレームワーク

BernsteinはまずOracleのFY20–FY26の製品別売上高推移を再構築し、成長・安定・減少の3区分に分類して構成変化を把握する。次に、OCIを従来型インフラ、クラウド・データベース、ソブリンクラウド、レガシー・ホスティング、AIデータセンターに分解し、SaaSもFusion ERP、NetSuite、Fusion HCM、その他製品に分ける。その後、売上構成を粗利益率、営業利益率、設備投資、資金需要、利益、フリーキャッシュフローと結び付け、FY27–FY28の財務予想と調整後フォワードPERから目標株価を導く。

手法メモ

• その他その他

  成長・安定・減少の収入バケット分析

  BernsteinはOracleの製品別収入源を成長軌道により分類し、時間経過に伴う構成比を追跡する。これにより、成長の速いクラウド事業が拡大する一方で、成熟・減少事業の重要性が低下していることを示す。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  製品・セグメント別売上高分解

  レポートはOCI、クラウド・データベース、SaaS製品、ライセンス、サポート、ハードウェア、サービスを分解し、連結成長の推進要因と、各事業の異なるマージンが収益性へ与える影響を識別する。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワーク財務三表連動分析

  統合損益計算書・貸借対照表・キャッシュフロー予測

  Bernsteinは売上高、費用、利益、設備投資、負債、現金、営業キャッシュフローを一体で予測し、Oracleがデータセンター拡張の資金を賄いつつ利益成長を維持できるかを評価する。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  調整後フォワードPERバリュエーション

  Bernsteinは1年後の12カ月調整後EPS予想$15.22に24.5xの調整後フォワードPERを適用し、1株当たり純現金のマイナス$47.6を織り込んでUSD 325の目標株価を導く。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Oracle Corp (ORCL.US)

  主要カバレッジ企業。Bernsteinはクラウド・インフラ、AIキャパシティ、ソブリンクラウド、マルチクラウド・データベース、主力SaaSが成長加速を牽引すると予想する。

  強み

  急成長するOCI、$300B超のAI RPO、解約不能契約、差別化されたソブリンクラウド能力、大規模な既存データベース基盤、高マージンのサポートおよびSaaS収入、Strategic Back Officeの力強い成長。

  弱み

  AIインフラは資本集約的で粗利益率が低い。レガシー・ライセンス、ホスティング、一部オンプレミス事業は減少しており、顧客集中も大きい。

  比較

  OCIは小規模な基盤からハイパースケーラー各社を上回る成長を示す。レポートではAlibabaを規模で上回った一方、Microsoft、AWS、Google Cloudよりはなお大幅に小さいとされる。

  リスク

  顧客集中、AI冬のシナリオ、データベースの代替、SaaS ERP導入の鈍化、サイバーセキュリティ懸念、AutonomousまたはMultiCloud Database需要の弱さ、特にソブリンクラウドにおけるOCI実行上の問題。

主要データ

• FY26 OCI IaaS/PaaS売上高$18.1B前年比77%増。FY25は約$10.2B、成長率は50%だった。
• OCIの総売上高に占める比率27%FY25の18%、FY24の13%から上昇。
• 推定FY26 OCI AI売上高Approximately $6.6BOracleが金額を別途開示していないため、Bernsteinの推定値。
• AI残存履行義務More than $300B通常FY26からFY30にかけて立ち上がるAIデータセンター契約に支えられる。
• ソフトウェア収入に占めるクラウド比率Approximately 58%前年の50%から上昇し、クラウドは前年比約39%成長。
• 直近の恒常通貨ベース有機成長21%FY21まで低～中位の一桁台だった後、直近2四半期でこの水準に達した。
• FY26 SaaS総収入$15.889B詳細表では11%成長、後段の叙述では15%。Strategic Back Officeは15%成長。
• FY26 Strategic Back Office収入Approximately $9.919BFY25の$8.625Bから増加し、15%成長。
• Q3 FY26 MultiCloud Database成長率531% year over yearBernsteinはデータベース・サポートに対して3x超の売上増を推定する。
• FY26収入バケットGrowth 38%, Stable 40%, Declining 22%ソフトウェア収入に関する叙述上の推定。FY24は33%、44%、24%、Exhibit 5では48%、34%、18%と別途表示。
• 売上高予想FY26 $67.358B; FY27 $90.424B; FY28 $136.842B表示された予想のCAGRは42.5%。
• 調整後EPS予想FY26 $7.63; FY27 $8.57; FY28 $12.86対応する成長率は26.5%、12.3%、50.1%。
• 調整後営業利益率FY26 42.9%; FY27 42.0%; FY28 40.8%OCIの低い粗利益率はミックスの逆風だが、レポートは営業利益率が高水準を維持するとみる。
• 設備投資予想FY26 $55.663B; FY27 $92.813B; FY28 $97.603Bデータセンターのキャパシティ建設規模を示す。
• バリュエーション入力値$15.22 adjusted EPS, 24.5x P/E, negative $47.6 net cash per shareUSD 325の目標株価を導くための入力値。
• 目標株価と上昇余地USD 325.00 and 130%2026年9月1日の終値USD 141.32との比較。

影響と示唆

Bernsteinの分析は、Oracleの成長がAIトレーニング能力を超えて広がっていることを示唆する。OCI規模、ソブリンクラウド、クラウド・データベース、Strategic Back Officeが売上高を加速させ、継続的なサポート収入、SaaS、潜在的に高マージンのマルチクラウド収入が、AIデータセンターの低い粗利益率と大規模な設備投資を吸収する助けとなる。契約済みキャパシティが想定どおり立ち上がれば、同社はより速い売上高、利益、フリーキャッシュフローの成長を達成し、第3位のハイパースケーラーとなり得るとBernsteinはみる。

リスク

• 顧客集中により、AIインフラの契約収入が少数の大口顧客に依存する可能性がある。
• 生成AIが世界的に失敗するAI冬のシナリオでは、OracleのAIキャパシティ需要が弱まる可能性がある。
• クラウドネイティブおよび代替データベースがOracle Databaseの販売にさらなる圧力をかける可能性がある。
• SaaS ERPの導入がBernsteinの予想より遅く進む可能性がある。
• サイバーセキュリティまたはその他の懸念がOracle Cloud需要を減少させる可能性がある。
• Autonomous DatabaseまたはOracle MultiCloud Databaseの需要が予想を下回る可能性がある。
• OCIの成長、特にソブリンクラウドでの成長が期待を下回る可能性がある。
• 大規模AIデータセンター建設の収益性、安定性、資金需要は依然として投資家の中心的懸念である。

注目点

• 経営陣のガイダンスどおり、OCI成長がFY27に再び加速するかを確認する。
• FY26からFY30にかけての契約済みデータセンター・キャパシティの稼働時期を確認する。
• AIトレーニング、推論、ソブリンクラウド、従来型CPUベースOCI収入の構成を確認する。
• Oracleの主力ソフトウェア事業が、さらなる大規模な資金需要なしに資本計画を賄う十分な現金を生むかを確認する。
• 低マージンのAIインフラが売上構成に占める比重を高める中、粗利益率と営業利益率を確認する。
• Q3 FY26の531%成長後、Oracle MultiCloud Databaseの拡大とマージン特性を確認する。
• 主力ERP成長が鈍化する中、Fusion ERP、NetSuite、Fusion HCMの継続成長を確認する。