Oracle Corp (ORCL) 리서치 보고서 해설

개요

Bernstein은 Oracle의 FY26 매출을 제품 및 성장 특성별로 분해해, 회사가 이익 성장을 유지하면서 대규모 AI 데이터센터 확장에 자금을 공급할 수 있는 이유를 설명한다. 결론은 빠르게 확장하는 OCI가 주된 성장 가속 요인이며, 데이터베이스 지원, 클라우드 데이터베이스, Strategic Back Office 및 기타 성숙한 소프트웨어 사업이 반복 매출, 높은 마진, 자금 조달 역량을 제공한다는 것이다. 보고서는 Outperform과 USD 325 목표가를 재확인했다.

핵심 견해

Oracle은 Bernstein이 소프트웨어 업계에서 가장 복잡한 클라우드 전환 사례 중 하나라고 부르는 과정을 겪고 있다. 투자자 논쟁의 핵심은 장기 해지 불가 약정을 이행하기 위한 AI 데이터센터 구축의 수익성, 안정성 및 현금 소요다. Bernstein은 OCI만 따로 평가해서는 안 된다고 본다. Oracle Database, 온프레미스 애플리케이션, Fusion, NetSuite, 멀티클라우드 데이터베이스, 주권 클라우드가 성장과 현금을 제공해 인프라 투자 사이클을 지원하기 때문이다. 회사가 추가 현금 필요의 끝에 가까워지고 있으며, 이 투자로 창출되는 가치는 밸류에이션에 반영되지 않았다고 판단한다. 매출 구조는 클라우드로 뚜렷하게 이동했다. 클라우드는 소프트웨어 매출의 약58%를 차지해 전년 50%에서 상승했고, 전년 대비 약39% 성장했다. 소프트웨어 전체 성장률은 19%였다. FY21까지 낮은~중간 한 자릿수였던 유기적 불변환율 기준 성장률은 최근 2개 분기에 21%에 도달했다. Bernstein은 전통적 CPU 기반 IaaS/PaaS, 주권 클라우드, AI 데이터센터를 포괄하는 OCI Gen 2의 강세로 FY27 및 향후 수년간 성장이 추가 가속될 것으로 예상한다. 보고 매출 성장률에는 환율 및 소프트웨어 라이선스 매출 변동에 따른 잡음이 남아 있다. OCI가 성장 가속의 핵심이다. IaaS/PaaS 매출은 FY24 약$6.8B에서 FY25 약$10.2B, FY26 $18.1B로 증가했으며, 성장률은 FY25 50%에서 FY26 77%로 가속했다. 전체 매출에서 차지하는 비중도 FY24 13%, FY25 18%에서 FY26 27%로 상승했다. OCI는 더 작은 기반에서 동종업계보다 빠르게 성장하며, 보고서는 Alibaba를 넘어 세계 4위 하이퍼스케일 클라우드 제공업체가 되었다고 설명한다. 다만 Microsoft, AWS, Google Cloud보다 규모는 훨씬 작다. AI 학습 인프라의 낮은 마진 때문에 이러한 믹스 변화는 매출총이익률의 역풍이지만, Bernstein은 영업이익률에 미치는 압력은 더 작다고 본다. OCI는 GPU 기반 AI 용량만을 의미하지 않는다. 전통적 Gen 2 인프라는 높은 가용성, 보안, 성능에 초점을 두고 기업 및 디지털 네이티브 고객을 지원한다. 주권 클라우드는 이전의 10개 랙에서 이제 최소 3개 랙까지 더 작은 설치 규모로 운영될 수 있으며, 하드웨어와 소프트웨어 보안을 결합해 정부, 프라이빗 클라우드 및 규제 산업에 적합하다. Bernstein은 이를 CPU 중심 OCI 매출의 크고 가치 있는 부분으로 보며, Oracle이 시간이 지나면 이 고객에게 AI 서버 랙을 판매할 수 있다고 본다. 반면 레거시 호스팅은 FY25 약$322M에서 약$307M로 감소해 인프라 서비스 매출에서 아주 작은 비중이 되었다. Oracle의 AI 인프라 사업은 2년 전에는 거의 존재하지 않았지만 OCI 매출의 큰 동력이 되었다. Bernstein은 FY26 OCI AI 매출을 약$6.6B로 추정한다. Oracle은 2025년 6월부터 OpenAI, Meta, NVIDIA, AMD, ByteDance 등과 AI 데이터센터 계약을 맺었고, 이는 $300B 초과의 AI RPO로 이어졌다. 계약은 대체로 여러 데이터센터로 구성되고 FY26부터 FY30 사이에 가동되며, 해지 불가이고 최초 계약기간은 5–6년이며 갱신 조항이 있을 가능성이 높다. 다수의 경우 고객 1곳이 첫날부터 데이터센터 전체를 인수한다. Oracle은 필요한 용량과 일부 추가 용량에 대한 임대 계약을 체결했지만, 시설이 인도될 때까지 임대료를 내지 않는다. 서버와 전력·냉각 시스템을 건설 중이며, 하드웨어 부품에 대한 중요한 장기 약정이 없어 부품 구매 시기를 관리할 수 있다. 보고서는 현재 OCI AI 매출의 대부분이 추론이 아니라 모델 학습에서 발생하며, GPU 중심 매출은 AI 연구소, 디지털 네이티브 기업 및 반도체 기업에 집중되어 있다고 본다. 다만 고객이 여러 플랫폼에서 추론을 실행할 유연성을 확보하면서 이 구성은 변할 수 있다. Oracle은 OCI AI 매출 범위를 별도로 공개하지 않으므로 $6.6B는 회사 공시가 아닌 Bernstein의 추정치다. 데이터베이스 이전은 또 다른 성장 및 마진 연결고리다. Oracle의 멀티클라우드 계약은 Azure, Google Cloud, AWS에서 Oracle Database를 제공한다. 이 사업은 아직 작지만 Q3 FY26에 전년 대비 531% 성장했다. Bernstein은 데이터베이스 고객을 멀티클라우드로 이전하면 데이터베이스 지원 매출 대비 3x 이상의 매출 상승을 만들고, 고객이 Oracle Database를 떠날 가능성을 낮추며, 증분 매출의 상당 부분이 OCI로 인식된다고 추정한다. 보고서는 이 매출이 SaaS형 매출총이익률을 보일 수 있고 Oracle과 파트너 사이의 수익 인식에 따라 약80%에 이를 수 있어 AI 학습 사업의 낮은 마진을 일부 상쇄할 수 있다고 본다. BYOL은 ERP와 데이터베이스 워크로드가 클라우드로 이동해도 지원 매출이 평탄한 이유이기도 하다. 핵심 SaaS는 안정적인 두 번째 기둥이다. 상세 표에서는 FY26 SaaS 총매출이 $15.889B, 11% 성장으로 나타나지만, 후속 서술에는 15%라고 되어 있고 제품 세부 내용에서는 Strategic Back Office의 성장률이 15%로 제시된다. ERP와 Fusion HCM으로 구성된 Strategic Back Office는 FY25 $8.625B에서 추정$9.919B로 늘어 15% 성장했다. ERP 매출은 약$8.55B로 14% 성장했으며, Fusion ERP는 약$4.325B로 15% 성장, NetSuite는 약$4.225B로 13% 성장했다. Fusion HCM은 약$1.368B 매출에 약21% 성장했다. 핵심 ERP 성장률은 둔화됐지만 이들 제품은 Oracle 전체보다 빠르게 성장하며 SaaS 매출 내 비중을 높이고 있다. Bernstein의 역사적 버킷 분석은 성장 사업의 비중이 커지고 있음을 보여준다. 서술상 성장·안정·감소 사업은 소프트웨어 매출의 각각 38%, 40%, 22%로, FY24의 33%, 44%, 24%와 비교된다. Exhibit 5 캡션은 별도로 48%, 34%, 18%를 제시해 소프트웨어만을 대상으로 한 서술과 다른 집계임을 시사한다. 두 표현 모두 성장 사업이 확대되고 성숙·감소 제품의 중요성이 낮아지고 있다는 방향은 동일하다. 유기적 소프트웨어 라이선스 매출은 워크로드의 클라우드 이전으로 9% 감소했고, 지원 매출은 대체로 평탄했다. 소프트웨어 외 사업에서 하드웨어는 FY26에 전년 대비 5% 증가했지만, 고객이 Oracle 하드웨어에서 SaaS와 OCI Gen 2로 이동하면서 완만한 감소세로 돌아갈 것으로 Bernstein은 예상한다. 서비스 매출은 약10% 증가했으나, 기여 마진이 낮아 투자 논지에는 중요하지 않다고 본다. Bernstein은 Oracle이 특히 Cerner 관련 전문 서비스의 비중을 적극적으로 축소할 것으로 예상하며, 서비스 매출 비중 축소가 연결 매출총이익률을 개선해 클라우드 믹스 압력 일부를 상쇄할 수 있다고 판단한다. 전망치는 이러한 영업 동인을 큰 폭의 성장으로 연결한다. Bernstein은 매출을 FY26 $67.358B, FY27 $90.424B, FY28 $136.842B로 추정하며, 표시된 전망 기간 CAGR은 42.5%다. 영업이익은 $28.925B, $37.935B, $55.881B, 조정 영업이익률은 42.9%, 42.0%, 40.8%로 예상한다. 조정 EPS는 $7.63, $8.57, $12.86으로, 성장률은 26.5%, 12.3%, 50.1%다. 자본지출은 FY26 $55.663B, FY27 $92.813B, FY28 $97.603B로 가정되어 인프라 투자 사이클의 규모를 보여준다. 그럼에도 Bernstein은 매출, 이익, 그리고 결국 잉여현금흐름의 가속을 예상한다. 밸류에이션에서 Bernstein은 1년 후 예상되는 12개월 조정 EPS $15.22에 24.5x 조정 선행 PER을 적용하고, 주당 순현금 마이너스$47.6을 반영해 USD 325 목표가를 산출한다. 2026년 9월 1일 종가 USD 141.32 대비 보고된 상승여력은 130%다. Bernstein은 Outperform을 재확인하며 Oracle이 세계 3위 하이퍼스케일러가 될 수 있는 투자 사이클의 초기 단계에 있다고 주장한다.

분석 프레임워크

Bernstein은 먼저 Oracle의 FY20–FY26 제품별 매출 추이를 재구성한 뒤, 성장·안정·감소 버킷으로 분류해 구성 변화을 파악한다. 이어 OCI를 전통 인프라, 클라우드 데이터베이스, 주권 클라우드, 레거시 호스팅, AI 데이터센터로 나누고, SaaS도 Fusion ERP, NetSuite, Fusion HCM 및 기타 제품으로 분해한다. 그 다음 매출 믹스를 매출총이익률, 영업이익률, 자본지출, 현금 수요, 이익, 잉여현금흐름과 연결한다. 마지막으로 FY27–FY28 재무 전망을 구축하고 조정 선행 PER을 적용해 목표주가를 도출한다.

방법론 메모

• 기타기타

  성장·안정·감소 매출 버킷 분석

  Bernstein은 Oracle의 제품별 매출 흐름을 성장 궤적에 따라 분류하고 시간에 따른 비중을 추적한다. 이 방법은 성장 속도가 빠른 클라우드 사업이 커지고 성숙 및 감소 제품의 중요도가 낮아지고 있음을 보여준다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  제품 및 사업부문 매출 분해

  보고서는 OCI, 클라우드 데이터베이스, SaaS 제품, 라이선스, 지원, 하드웨어, 서비스를 분리해 연결 성장을 이끄는 구성요소와 서로 다른 마진이 수익성에 미치는 영향을 파악한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크3대 재무제표 연계 분석

  통합 손익계산서·대차대조표·현금흐름 전망

  Bernstein은 매출, 비용, 이익, 자본지출, 부채, 현금, 영업현금흐름을 함께 전망해 Oracle이 수익 성장을 유지하면서 데이터센터 확장 자금을 조달할 수 있는지를 평가한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  조정 선행 PER 밸류에이션

  Bernstein은 1년 후 예상되는 12개월 조정 EPS $15.22에 24.5x 조정 선행 PER을 적용하고 주당 순현금 마이너스$47.6을 반영해 USD 325 목표가를 도출한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Oracle Corp (ORCL.US)

  주요 커버리지 기업이다. Bernstein은 클라우드 인프라, AI 용량, 주권 클라우드, 멀티클라우드 데이터베이스, 핵심 SaaS가 성장 가속을 이끌 것으로 예상한다.

  강점

  빠른 OCI 성장, $300B 초과 AI RPO, 해지 불가 계약, 차별화된 주권 클라우드 역량, 대규모 데이터베이스 설치 기반, 고마진 지원 및 SaaS 매출, Strategic Back Office의 견조한 성장.

  약점

  AI 인프라는 자본집약적이고 매출총이익률이 낮다. 레거시 라이선스, 호스팅 및 일부 온프레미스 사업은 감소하고 있으며 고객 집중도도 높다.

  비교

  OCI는 더 작은 기반에서 하이퍼스케일러 경쟁사보다 빠르게 성장하고 있다. 보고서는 OCI가 규모 면에서 Alibaba를 넘어섰지만 Microsoft, AWS, Google Cloud보다는 여전히 훨씬 작다고 설명한다.

  위험

  고객 집중, AI 겨울 시나리오, 데이터베이스 대체, SaaS ERP 도입 둔화, 사이버보안 우려, Autonomous 또는 MultiCloud Database 수요 부진, 특히 주권 클라우드에서의 OCI 실행 문제.

핵심 데이터

• FY26 OCI IaaS/PaaS 매출$18.1B전년 대비 77% 증가. FY25는 약$10.2B, 성장률은 50%였다.
• OCI의 전체 매출 비중27%FY25의 18%, FY24의 13%에서 상승했다.
• 추정 FY26 OCI AI 매출Approximately $6.6BOracle이 별도로 공개하지 않기 때문에 Bernstein의 추정치다.
• AI 잔여 이행의무More than $300B대체로 FY26부터 FY30 사이에 가동되는 AI 데이터센터 계약이 뒷받침한다.
• 소프트웨어 매출에서 클라우드 비중Approximately 58%전년 50%에서 상승했으며 클라우드는 전년 대비 약39% 성장했다.
• 최근 불변환율 기준 유기적 성장21%FY21까지 낮은~중간 한 자릿수였던 성장률이 최근 2개 분기에 이 수준에 도달했다.
• FY26 총 SaaS 매출$15.889B상세 표는 11% 성장을 보이나 후속 서술은 15%라고 하며 Strategic Back Office는 15% 성장했다.
• FY26 Strategic Back Office 매출Approximately $9.919BFY25 $8.625B에서 증가해 15% 성장했다.
• Q3 FY26 MultiCloud Database 성장률531% year over yearBernstein은 데이터베이스 지원 대비 3x 이상의 매출 상승을 추정한다.
• FY26 매출 버킷Growth 38%, Stable 40%, Declining 22%소프트웨어 매출 서술상 추정치이며 FY24는 33%, 44%, 24%였다. Exhibit 5는 별도로 48%, 34%, 18%를 제시한다.
• 매출 전망FY26 $67.358B; FY27 $90.424B; FY28 $136.842B표시된 전망의 CAGR은 42.5%다.
• 조정 EPS 전망FY26 $7.63; FY27 $8.57; FY28 $12.86대응 성장률은 26.5%, 12.3%, 50.1%다.
• 조정 영업이익률FY26 42.9%; FY27 42.0%; FY28 40.8%OCI의 낮은 매출총이익률은 믹스 역풍이나, 보고서는 영업이익률이 높은 수준을 유지할 것으로 본다.
• 자본지출 전망FY26 $55.663B; FY27 $92.813B; FY28 $97.603B데이터센터 용량 구축 규모를 반영한다.
• 밸류에이션 입력값$15.22 adjusted EPS, 24.5x P/E, negative $47.6 net cash per shareUSD 325 목표가를 산출하는 데 사용된 입력값이다.
• 목표가 및 상승여력USD 325.00 and 130%2026년 9월 1일 종가 USD 141.32와 비교한 수치다.

영향과 시사점

Bernstein의 분석은 Oracle의 성장이 AI 학습 용량을 넘어 넓어지고 있음을 시사한다. OCI 규모, 주권 클라우드, 클라우드 데이터베이스, Strategic Back Office가 매출 가속을 이끌고, 반복적인 지원 매출, SaaS, 잠재적으로 고마진인 멀티클라우드 매출이 AI 데이터센터의 낮은 매출총이익률과 대규모 자본지출을 흡수하는 데 도움이 된다. 계약된 용량이 예상대로 가동된다면, Bernstein은 Oracle이 더 빠른 매출, 이익, 잉여현금흐름 성장을 달성하고 세 번째로 큰 하이퍼스케일러가 될 수 있다고 본다.

위험

• 고객 집중으로 AI 인프라 계약 매출이 소수의 대형 고객에 의존할 수 있다.
• 생성형 AI가 전 세계적으로 실패하는 AI 겨울 시나리오는 Oracle AI 용량 수요를 약화시킬 수 있다.
• 클라우드 네이티브 및 대체 데이터베이스가 Oracle Database 판매에 더 큰 압력을 가할 수 있다.
• SaaS ERP 도입이 Bernstein의 예상보다 느릴 수 있다.
• 사이버보안 또는 기타 우려가 Oracle Cloud 수요를 낮출 수 있다.
• Autonomous Database 또는 Oracle MultiCloud Database 수요가 기대에 못 미칠 수 있다.
• OCI 성장, 특히 주권 클라우드에서의 성장이 부진할 수 있다.
• 대규모 AI 데이터센터 구축의 수익성, 안정성, 현금 수요는 여전히 핵심 투자자 우려다.

주시할 점

• 경영진 가이던스에 따라 OCI 성장이 FY27에 다시 가속되는지 확인한다.
• FY26부터 FY30 사이 계약된 데이터센터 용량의 가동 시점을 확인한다.
• AI 학습, 추론, 주권 클라우드, 전통적 CPU 기반 OCI 매출 간의 구성 변화를 확인한다.
• Oracle 핵심 소프트웨어 사업이 추가적인 대규모 현금 수요 없이 자본 계획을 충당할 충분한 현금을 창출하는지 확인한다.
• 저마진 AI 인프라의 매출 비중이 커짐에 따라 매출총이익률과 영업이익률을 확인한다.
• Q3 FY26의 531% 성장 이후 Oracle MultiCloud Database의 확장 및 마진 특성을 확인한다.
• 핵심 ERP 성장 둔화 속에서 Fusion ERP, NetSuite, Fusion HCM의 지속 성장을 확인한다.