SUPER MICRO COMPUTER INC (US.SMCI): Los resultados y las previsiones superan ampliamente las expectativas, pero la normalización de márgenes y la presión competitiva respaldan una postura cautelosa

Visión general

Este informe revisa los resultados F4T26 de SMCI y actualiza las previsiones de beneficios y valoración. Los ingresos se situaron en el extremo inferior de las previsiones, pero el margen bruto y el EPS superaron sustancialmente las expectativas, impulsados por una mayor proporción de negocios de mayor margen, como clientes empresariales y servidores CPU. La compañía también emitió sólidas previsiones de ingresos para F1T27 y FY27 y declaró que su balance actual y flujo de caja operativo son suficientes para respaldar el plan de crecimiento actual. Goldman Sachs reconoce el crecimiento de pedidos, la diversificación de clientes y la expansión de productos, pero considera que el elevado margen bruto del trimestre no puede extrapolarse directamente y mantiene una visión cautelosa.

Perspectivas principales

Primero, la superación de beneficios de F4T26 fue impulsada principalmente por una mejora temporal de la mezcla de negocios y no por una tendencia ascendente estabilizada de los márgenes subyacentes; los ingresos de inteligencia artificial descendieron de más del 80% de los ingresos en F3T26 a aproximadamente el 60%, aumentando la contribución de mayor margen de clientes empresariales y servidores CPU. Segundo, más de $60bn en nuevos pedidos y las previsiones de ingresos FY27 indican que la demanda de infraestructura de inteligencia artificial sigue siendo sólida, pero dado que se espera que los ingresos de inteligencia artificial vuelvan a superar el 80% de los ingresos, se prevé que el margen bruto de F1T27 retroceda a 10.4%-10.8%. Tercero, la compañía está ampliando su mezcla de negocios mediante clientes empresariales, servidores CPU, almacenamiento, redes y soluciones modulares para centros de datos, mientras eleva los requisitos mínimos de rentabilidad financiera para nuevos negocios. Cuarto, aunque las previsiones de beneficios se elevaron significativamente, la competencia en el negocio de servidores empresariales se está intensificando, Goldman Sachs redujo su múltiplo de valoración objetivo a 7.5x y mantuvo su calificación de Venta.

Marco de análisis

El informe compara los resultados reales partida por partida con las previsiones de Goldman Sachs, las expectativas de consenso y las previsiones de la compañía, y desglosa la mejora del margen bruto en factores de mezcla de negocios, aranceles e inventarios; posteriormente actualiza las previsiones de ingresos y EPS F2027-F2029 basándose en la estructura de pedidos y las previsiones a corto plazo y de todo el año; finalmente, utiliza un enfoque de múltiplo EPS NTM+1 y hace referencia a la valoración histórica del hardware tradicional de tecnología de la información empresarial para determinar el precio objetivo.

Notas metodológicas

• Evaluación relativa multifactorialPerfil de factores de Goldman Sachs

  Crecimiento, rentabilidades financieras, múltiplos de valoración y percentiles compuestos

  Este marco utiliza ventas futuras, EBITDA, EPS, rentabilidad sobre recursos propios, rentabilidad sobre capital invertido, retorno de caja sobre capital invertido y múltiples métricas de valoración para calcular clasificaciones estandarizadas y compararlas con empresas cubiertas en las Américas y pares del sector.

• Valoración relativaValoración P/E NTM+1

  El precio objetivo equivale al EPS futuro multiplicado por el múltiplo P/E objetivo

  Goldman Sachs calcula un precio objetivo a 12 meses de $34 utilizando 7.5x EPS NTM+1, frente a 9x anteriormente; 7.5x se aproxima a la valoración histórica del hardware tradicional de tecnología de la información empresarial, y el informe cita como referencia el nivel medio de cotización de DELL de aproximadamente 7x en 2020-2023.

• Evaluación de probabilidad de fusiones y adquisicionesMarco de calificación de M&A de Goldman Sachs

  Mide la probabilidad de que una empresa se convierta en objetivo de adquisición en una escala de 1 a 3

  La calificación de M&A de SMCI es 3, correspondiente a una probabilidad relativamente baja de convertirse en objetivo de adquisición, aproximadamente 0%-15%; se considera que esta calificación no tiene un impacto material en el precio objetivo.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• US.SMCI

  Acción cotizada en Estados Unidos cubierta directamente por el informe

  Fortalezas

  La demanda de servidores de inteligencia artificial es sólida, con más de $60bn de pedidos recibidos en F4T26; las previsiones de ingresos FY27 se sitúan significativamente por encima de las expectativas de consenso; el número de clientes y la mezcla de productos se están diversificando; la dirección ha comenzado a enfatizar requisitos mínimos de rentabilidad financiera.

  Debilidades

  Los ingresos siguen afectados por retrasos en la preparación de energía, refrigeración y redes de los centros de datos de clientes; el margen bruto del negocio de servidores de inteligencia artificial es menor y los márgenes trimestrales son volátiles; el rápido crecimiento genera presión sobre el capital circulante y potenciales necesidades de financiación.

  Comparación

  El múltiplo objetivo de 7.5x EPS NTM+1 se aproxima a las valoraciones tradicionales de hardware de tecnología de la información empresarial, y Goldman Sachs utiliza como referencia el nivel medio de cotización de DELL de aproximadamente 7x en 2020-2023.

  Riesgos

  Mejora de márgenes inferior a las expectativas, competencia intensificada en infraestructura de centros de datos empresariales, retrasos continuos en proyectos de clientes y la posible necesidad de financiación adicional si los ingresos superan significativamente $80bn.

Datos clave

• Ingresos F4T26$11.12bnCerca del extremo inferior del rango de previsión previo de la compañía de $11.0-$12.5bn, 7% por debajo de la previsión de Goldman Sachs y 5% por debajo de las expectativas de consenso.
• EPS no GAAP F4T26$1.70Por encima de la previsión previa de la compañía de $0.65-$0.79 y también significativamente por encima de las previsiones de Goldman Sachs de $0.73 y del consenso de $0.71.
• Margen bruto F4T2617.6%Mejoró significativamente desde el 10.1% en F3T26 y se situó por encima de la previsión previa de 8.2%-8.4%.
• Margen operativo F4T2614.3%Mejoró significativamente desde el 7.3% en F3T26, con un beneficio operativo no GAAP de $1.595bn.
• Previsión de ingresos F1T27$14.5-$15.5bnSignificativamente por encima de la expectativa de consenso de $11.8bn citada en el informe.
• Previsión de EPS no GAAP F1T27$1.01-$1.10Por encima de la expectativa de consenso de $0.72 citada en el informe.
• Previsión de margen bruto F1T2710.4%-10.8%Una clara normalización desde el 17.6% de F4T26, pero aún por encima de la expectativa de consenso de 8.4% citada en el informe.
• Previsión de ingresos FY27$65-$72bnPor encima de la expectativa de consenso de $53bn citada en el informe; la previsión actual de Goldman Sachs es de $67.88bn.
• Pedidos recibidos F4T26Más de $60bnAproximadamente el 70% relacionado con despliegues puros de inteligencia artificial y servidores GPU, y aproximadamente el 30% relacionado con demanda de inteligencia artificial basada en CPU y CPU.
• Previsión de EPS F2027$4.32La previsión anterior era de $3.12; las previsiones F2028 y F2029 se elevaron a $4.58 y $5.11, respectivamente.
• Precio objetivo a 12 meses$34Anteriormente $30, basado en una valoración de 7.5x EPS NTM+1; el precio del informe es $31.60.

Impacto e implicaciones

Los sólidos pedidos y las previsiones de ingresos superiores a lo esperado aumentan la visibilidad sobre los ingresos y beneficios durante los próximos años, mientras que la diversificación de clientes y la expansión de productos empresariales también pueden mejorar la calidad del negocio a largo plazo. Sin embargo, el margen F4T26 fue claramente impulsado por factores temporales de mezcla, y se espera que el margen bruto retroceda una vez que se recupere la mezcla de negocios de inteligencia artificial. El aumento del precio objetivo refleja principalmente previsiones de beneficios más altas, mientras que el menor múltiplo de valoración refleja una competencia intensificada en servidores empresariales y una sostenibilidad de márgenes insuficiente; por lo tanto, el informe considera que el limitado potencial de subida hasta el precio objetivo no es suficiente para cambiar su visión de inversión relativamente cautelosa.

Riesgos

• Los problemas de energía, refrigeración, redes y preparación de centros de datos pueden seguir causando retrasos en proyectos de clientes y en el reconocimiento de ingresos.
• El margen bruto de F4T26 fue impulsado principalmente por una mezcla favorable de clientes y productos, y los márgenes podrían descender significativamente a medida que los ingresos de inteligencia artificial vuelvan a representar más del 80% de los ingresos.
• La competencia en el mercado de infraestructura de centros de datos empresariales es intensa, con proveedores establecidos que cuentan con relaciones de clientes a largo plazo y carteras de productos y servicios más completas.
• El alto crecimiento requiere inventarios y capital circulante sustanciales, lo que puede presionar el flujo de caja y el balance.
• La dirección considera que las perspectivas actuales de ingresos de $65-$72bn no requieren capital adicional, pero si los ingresos superan significativamente $80bn, podría necesitarse financiación adicional y causar dilución accionaria.
• Los riesgos al alza para la calificación de Venta incluyen una demanda de servidores de inteligencia artificial más sólida de lo esperado, ganancias de cuota de mercado, mejora del margen operativo principal y avances más rápidos de lo esperado en la diversificación de clientes.

Aspectos que vigilar

• Si los ingresos de F1T27 pueden alcanzar la previsión de $14.5-$15.5bn y si se alivian los retrasos en proyectos de clientes.
• Si el margen bruto puede estabilizarse en un nivel sostenible de dos dígitos tras caer de 17.6% a 10.4%-10.8%.
• Tras volver a superar los ingresos de inteligencia artificial el 80% de los ingresos totales, el impacto de los cambios en la mezcla de clientes y productos sobre la rentabilidad.
• El ritmo de conversión de más de $60bn de pedidos y la mezcla real de entregas de demanda pura de inteligencia artificial, servidores GPU y demanda relacionada con CPU.
• El progreso de penetración en clientes empresariales, servidores CPU, almacenamiento, redes y soluciones modulares para centros de datos.
• El capital circulante, el flujo de caja libre y la rotación de inventario, y si la compañía necesita financiación adicional.
• Si los umbrales mínimos de rentabilidad financiera para nuevos negocios pueden mejorar el margen operativo principal mientras se mantiene el crecimiento.