European analog and power semiconductors: Infineon Technologies and STMicroelectronics — Interpretación del informe

Visión general

El análisis profundo de Citi sostiene que Infineon y STMicroelectronics pasan de un rebote cíclico impulsado por inventarios a una recuperación de beneficios más larga, respaldada por infraestructura de AI, crecimiento del contenido de semiconductores para automóviles y electrificación industrial. La institución considera atractivas a ambas, pero prefiere Infineon por su posición diferenciada en energía para centros de datos de AI y menor riesgo de ejecución de márgenes.

Perspectivas principales

Citi presenta el caso de inversión como una transición desde el ciclo de semiconductores de 2020-23, impulsado por escasez de oferta, a una fase de crecimiento más duradera. La caída de 2023-25 reflejó exceso de inventarios y menor demanda de automoción e industria, pero el informe considera que la corrección de inventarios está en gran medida completada. Los días de inventario de distribuidores cayeron desde más de 100 días en el pico a alrededor de 60-70 días; Renesas informó seis semanas de inventario de canal frente a un objetivo histórico de 12 semanas, y STMicroelectronics reportó una caída de inventarios de distribuidores a 10.1 semanas desde 10.8 semanas. Con inventarios normalizados y pedidos mejorando, Citi espera que el crecimiento de ingresos se acelere en FY27-28. La infraestructura de centros de datos de AI es el principal motor estructural. Citi estima que la exposición a AI de ambas empresas podría subir de ~3-5% de las ventas del grupo actualmente a 18-20% para 2028, a medida que la potencia por rack evoluciona desde aproximadamente 125kW hacia 600kW y finalmente más de 1MW. Infineon es el beneficiario preferido: su cartera de silicio, carburo de silicio y nitruro de galio abarca desde la conexión a la red hasta la conversión y entrega de energía a nivel de procesador. Los productos Stage 1 y Stage 2 ya representan ~50% de sus ingresos de AI para centros de datos. Infineon espera ingresos vinculados a AI superiores a €1.6bn en FY26, y la previsión previa de más de €2.5bn para FY27 podría revisarse sustancialmente al alza. El contenido de semiconductores de potencia por rack podría crecer de aproximadamente $15k a más de $100k en despliegues futuros de escala megavatio. STMicroelectronics participa mediante energía, interconexión óptica, silicio fotónico y soluciones para hyperscalers. Estima una oportunidad de contenido direccionable de ~ $230m por cada despliegue de centro de datos de AI de 1GW, e ingresos de AI superiores a $1bn en 2026 y muy por encima de $2bn en 2027. Citi estima que 70-80% de los ingresos actuales de AI proceden del grupo MDRF, que suministra unidades de control láser, circuitos integrados electrónicos y circuitos integrados fotónicos. La conectividad seguiría siendo el principal motor hasta 2027, y los semiconductores de potencia podrían ser la siguiente fase de crecimiento desde 2028. El crecimiento del contenido de automoción es el segundo apoyo principal. Citi considera que los proveedores dependen cada vez más del contenido por vehículo que de las unidades producidas: estima unos $400-600 por vehículo de combustión, $1,200-1,500 por BEV y potencialmente más de $1,500-2,000 en plataformas EV avanzadas definidas por software. Por ello, la electrificación, ADAS, conectividad y arquitecturas zonales pueden sostener crecimiento incluso con producción moderada o adopción de EV más lenta. Los mercados industriales aportan potencial cíclico adicional: el PMI manufacturero global volvió a estar por encima de 50 y Citi ve un paso de desinventario a recuperación. Considera a Infineon mejor posicionado para electrificación industrial por su exposición a semiconductores de potencia. La tesis de beneficios depende sobre todo de utilización de fábricas y absorción de costes fijos, no de volver a precios del ciclo de escasez. El margen bruto de Infineon estaba ~600 puntos básicos por debajo del máximo previo y el de STMicroelectronics ~1,500 puntos básicos. Citi prevé que la utilización consolidada de Infineon suba de ~77% en FY2025 a ~90% en FY2028, y que los márgenes brutos pasen de 41.4% en 2025 a 47.8% en 2028. Para STMicroelectronics espera una subida de utilización de ~72% a ~88%, pero identifica la optimización de la huella manufacturera como el principal factor. La consolidación de producción de carburo de silicio, la migración a fábricas más grandes y el cierre de cuatro instalaciones aportarían alrededor de 400 puntos básicos al margen bruto de 2028, apoyando una mejora de 33.9% en 2025 a 44.0% en 2028, pese a un lastre FX estimado de 75 puntos básicos. Los precios están pasando de ser un obstáculo material a ser neutrales o ligeramente favorables. Citi espera precios de automoción resilientes, menor presión industrial con la normalización de inventarios y mejor precio y mezcla en productos de energía y conectividad de AI. Modela que el impacto de precios de Infineon pase de un obstáculo de un dígito medio en FY25 a neutral en FY26 y modestamente positivo en FY27-28. La recuperación de pedidos respalda la tesis: el backlog de Infineon pasó de €18bn en el mínimo a €30bn en C2Q26 y la ratio frente a ingresos de los últimos doce meses mejoró de 1.2x a ~2.0x; STMicroelectronics informó book-to-bill de Q2 superior a 2x y todos los mercados finales por encima de 1x. Citi considera que las estimaciones y valoraciones no reflejan plenamente la recuperación. Para Infineon, está ampliamente en línea con el consenso en FY26-27, pero proyecta ingresos FY28 ~3% y beneficios 6-7% por encima; aumenta ingresos FY26E/FY27E/FY28E en 1%/2%/8% y EPS en 2%/2%/14%. Para STMicroelectronics, aumenta los ingresos FY28E en 1%, pero reduce EBIT y EPS FY27E-28E en 5-7% por una recuperación de márgenes más gradual, aun manteniéndose 4-6% por encima del consenso en beneficios 2027-28. Ambas cotizan a aproximadamente 17-18x P/E de 2027 y con descuento de 20-30% frente a pares globales analógicos en EV/Sales y EV/EBITDA. Citi valora Infineon a ~23x FY28E P/E para un objetivo de €92 y STMicroelectronics a ~18x FY28E P/E para un objetivo de €65. Citi también señala opcionalidad en robótica, AI de borde y espacio. Estima contenido direccionable por robot humanoide de aproximadamente $500 para Infineon y $600 para STMicroelectronics. Para STMicroelectronics, el mercado disponible de electrónica de banda ancha en órbita terrestre baja podría crecer de aproximadamente $650m actualmente a $2.9bn en 2030, con un objetivo de más de $3bn de ingresos espaciales acumulados en 2026-28. No son la razón principal para mantener las acciones, pero podrían aportar crecimiento no reflejado en el consenso. Los principales riesgos son competencia de proveedores chinos de semiconductores, una recuperación más lenta de automoción o industria, menor desarrollo de la demanda de infraestructura de AI y fracaso al aumentar la utilización o absorber nueva capacidad. Citi también advierte que ambas son de las posiciones largas más concurridas en hardware europeo, lo que puede amplificar volatilidad y toma de beneficios si decepcionan beneficios, pedidos o demanda final.

Marco de análisis

Citi combina previsiones bottom-up de utilización de fábricas, puentes de márgenes, tendencias de pedidos y backlog, indicadores de inventario final, análisis de contenido para AI y automoción, y comparaciones de valoración con pares. Después compara sus previsiones FY26-28 de ingresos y beneficios con el consenso y aplica múltiplos FY28 P/E para derivar precios objetivo.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Normalización de inventarios, tendencias de pedidos, backlog y demanda final

  Citi evalúa si los mercados de semiconductores de automoción e industria pasan del desinventario a una recuperación impulsada por demanda, lo que guía sus previsiones de ingresos y utilización.

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Puente de márgenes mediante utilización, precios y mezcla de productos

  El informe descompone la recuperación del margen bruto en carga de fábrica, absorción de costes fijos, precios, eficiencia de fabricación y mezcla de mayor valor.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración de precio objetivo con FY28E P/E

  Citi valora Infineon a ~23x FY28E P/E y STMicroelectronics a ~18x FY28E P/E para calcular sus precios objetivo.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Infineon Technologies (IFXGN.DE)

  Nombre europeo preferido de semiconductores analógicos y de potencia; calificación Buy.

  Fortalezas

  Cartera diferenciada de energía para AI de red a núcleo, mayor exposición a electrificación industrial, utilización creciente y previsión de beneficios FY28 por encima del consenso.

  Debilidades

  El posicionamiento largo se ha mantenido consistentemente elevado.

  Comparación

  Citi considera que su posición en energía para AI y su senda de recuperación de márgenes son más sólidas que las de STMicroelectronics.

  Riesgos

  Demanda de semiconductores de potencia, competencia y cambios de cuota, resultados de M&A, debilidad macroeconómica y falta de utilización.

• STMicroelectronics (STMPA.PA)

  Beneficiario europeo de recuperación de semiconductores y conectividad de AI con calificación Buy.

  Fortalezas

  Exposición a conectividad óptica de AI, potencial de optimización de la huella manufacturera, recuperación de automoción e industria y opcionalidad en robótica y espacio LEO.

  Debilidades

  La recuperación de márgenes depende más de la ejecución de la huella manufacturera y se espera que sea más gradual.

  Comparación

  Citi espera una menor superación de beneficios FY28 frente al consenso que para Infineon.

  Riesgos

  Demanda de aplicaciones finales, competencia y cambios de cuota, resultados de M&A, debilidad macroeconómica y riesgo de absorción de capacidad.

Datos clave

• Exposición a AI~3-5% of group sales today; 18-20% by 2028Estimación de Citi de la exposición combinada de las compañías a centros de datos de AI.
• Infineon FY28 frente al consensoRevenue ~3% above; profits 6-7% abovePrevisión FY28 de Citi frente al consenso.
• STMicroelectronics FY27-28 frente al consensoProfit forecasts 4-6% aboveCiti sigue por encima del consenso pese a una recuperación de márgenes más gradual.
• Utilización de Infineon~77% in FY2025 to ~90% in FY2028Previsión de Citi para la red de fabricación consolidada.
• Utilización de STMicroelectronics~72% in FY2025 to ~88% in FY2028Previsión de Citi para la red de fabricación consolidada.
• Precios objetivoInfineon €92 from €80; STMicroelectronics €65 from €62Ambas alzas se basan en valoración FY28E P/E.

Impacto e implicaciones

Citi considera que el mercado sigue anclado al ciclo anterior de inventarios y, por tanto, subestima la duración y magnitud de la recuperación de beneficios. Su preferencia por Infineon refleja mayor exposición a infraestructura de energía para AI y electrificación industrial, además de una senda de recuperación de márgenes menos dependiente de ejecución; STMicroelectronics sigue siendo atractiva, pero depende más de la optimización de su huella manufacturera.

Riesgos

• Los proveedores chinos de semiconductores podrían intensificar la presión de precios y ganar cuota en semiconductores de potencia, carburo de silicio y productos de automoción.
• Una recuperación más lenta de producción de automóviles, adopción de EV, automatización de fábricas o actividad industrial podría retrasar la normalización de utilización y beneficios.
• La inversión en infraestructura de AI, la evolución arquitectónica o el crecimiento del contenido de semiconductores podrían quedar por debajo de los supuestos de Citi.
• No aumentar la utilización, absorber capacidad añadida o lograr eficiencias de fabricación esperadas limitaría la expansión de margen, especialmente para STMicroelectronics.
• El posicionamiento largo elevado podría dejar ambas acciones vulnerables a volatilidad y toma de beneficios si decepcionan beneficios, pedidos o demanda.

Aspectos que vigilar

• Comentarios de la dirección en la Citi Global TMT Conference del 8-10 de septiembre sobre ingresos de AI, demanda final, expansión de capacidad y recuperación de márgenes.
• Progresión de ingresos de centros de datos de AI, incluidas las reservas de capacidad de Infineon y el aumento de energía y conectividad óptica de STMicroelectronics.
• Tendencias de pedidos de automoción e industria, niveles de inventario, backlog e indicadores de book-to-bill.
• Utilización de fábricas, cargos por capacidad no utilizada, reajustes de precios y ejecución de la optimización de la huella manufacturera de STMicroelectronics.