European analog and power semiconductors: Infineon Technologies and STMicroelectronics レポート解説

概要

Citiの詳細分析は、InfineonとSTMicroelectronicsが在庫主導の循環的反発を超え、AIインフラ、自動車向け半導体コンテンツの成長、産業電化に支えられた長期的な利益回復へ移行すると論じる。同社は両社を魅力的とみるが、AIデータセンター電力での差別化されたポジションとより低いマージン実行リスクを理由にInfineonを選好する。

主要見解

Citiは投資ケースを、以前の2020-23年の供給不足主導の半導体サイクルから、より持続的な成長局面への転換として位置付ける。2023-25年の低迷は過剰在庫と自動車・産業需要の弱さを反映したが、レポートは在庫調整が概ね完了したとみる。流通在庫日数はピーク時の100日超から約60-70日へ低下し、Renesasはチャネル在庫が歴史的な目標である12週に対して6週と報告した。STMicroelectronicsも流通在庫が前四半期の10.8週から10.1週へ低下したと報告している。在庫が正常化し受注が改善するなか、Citiは自動車・産業の回復が広範な半導体需要より緩やかであっても、売上成長率がFY27-28にかけて上向くと予想する。 AIデータセンターインフラは中心的な構造的成長要因である。Citiは、ラック当たりの電力需要が現在の約125kWから600kW、最終的に1MW超へ上昇するなか、両社のAIエクスポージャーが現在のグループ売上高の約3-5%から2028年には18-20%へ上昇し得ると推定する。Infineonは、シリコン、炭化ケイ素、窒化ガリウムの製品群が送電網接続から電力変換、プロセッサー水準の電力供給までAI電力チェーンをカバーするため、Citiの選好銘柄である。Stage 1およびStage 2製品は既にAIデータセンター収益の約50%を占め、InfineonはFY26のAI関連収益が€1.6bnを超えると見込んでいる。従来のFY27で€2.5bn超という見通しも大幅に上方修正される可能性がある。レポートは、将来のメガワット規模の導入ではラック当たりのパワー半導体コンテンツが現在の約$15kから$100k超へ上昇し得ると指摘する。 STMicroelectronicsの参加経路は異なり、電力供給に加え、光接続、シリコンフォトニクス、ハイパースケーラー向けソリューションを含む。同社は1GWのAIデータセンター導入当たり約$230mのアドレサブルなコンテンツ機会を見積もり、AIデータセンター収益は2026年に$1bn超、2027年には$2bnを大きく上回ると予想している。Citiは、現在のAIデータセンター収益の70-80%がMDRF製品グループから生じ、レーザー制御ユニット、電子集積回路、光集積回路を供給していると推定する。接続性が2027年まで主な成長ドライバーであり続け、パワー半導体は2028年から次の成長段階になる可能性がある。 自動車向けコンテンツ成長は第二の主要な支えである。Citiは、半導体サプライヤーが自動車生産台数よりも車両当たりコンテンツ成長への感応度を強めていると論じる。内燃機関車の半導体コンテンツは約$400-600、バッテリーEVでは$1,200-1,500、先進的なソフトウェア定義EVプラットフォームでは$1,500-2,000超の可能性があると推定する。したがって、車両生産が緩やかでも、あるいはEV普及が予想より遅くても、電動化、ADAS、接続性、ゾーンアーキテクチャが成長を支え得る。産業市場も追加的な循環的上振れをもたらす。世界の製造業PMIは50超へ戻り、Citiは市場が在庫削減から回復へ移行するとみる。Infineonは再生可能エネルギー、蓄電、EV充電、モータードライブ、工場自動化向けのパワー半導体エクスポージャーを通じ、産業電化の回復により適していると評価される。 レポートの利益論拠は、供給不足サイクルの価格水準への回帰ではなく、主に工場稼働率と固定費吸収に依存する。Infineonの売上総利益率は前サイクルのピークを約600ベーシスポイント下回り、STMicroelectronicsは約1,500ベーシスポイント下回る。CitiはInfineonの連結稼働率がFY2025の約77%からFY2028に90%へ上昇し、成熟ファブでは約80%から92%へ改善すると予測する。これにより、売上総利益率は2025年の41.4%から2028年の47.8%へ上昇する。STMicroelectronicsでは稼働率が約72%から88%へ改善すると予想する一方、主なマージンレバーは製造フットプリントの最適化である。Citiは、炭化ケイ素生産の統合、より大きく効率的なファブへの移行、4つの製造施設の閉鎖が2028年の売上総利益率に約400ベーシスポイント寄与すると見込み、推定75ベーシスポイントの為替逆風にもかかわらず、2025年の33.9%から2028年の44.0%への上昇を支えるとみる。 価格は大きな逆風から中立または小幅な追い風へ移行している。Citiは自動車の契約価格が概ね底堅く、在庫正常化に伴って産業の価格圧力が緩和し、AI電力・接続製品がより強い価格とミックスを支えると予想する。Infineonについては、FY25の中位一桁の逆風からFY26には概ね中立、FY27-28には小幅なプラスへ移行するとモデル化している。改善した受注残も稼働率見通しを補強する。Infineonの受注残は底の€18bnからC2Q26には€30bnへ回復し、受注残の過去12カ月売上高比率は1.2xから約2.0xへ改善した。STMicroelectronicsはQ2のbook-to-billが2x超で、全終端市場が1x超だったと報告した。 Citiは収益予想とバリュエーションが見込まれる回復を十分に織り込んでいないとみる。InfineonではFY26-27にコンセンサスと概ね一致するが、FY28の収益はコンセンサス比約3%上、利益は6-7%上と予想する。FY26E/FY27E/FY28Eの収益を1%/2%/8%、EPSを2%/2%/14%引き上げた。STMicroelectronicsではFY28E収益を1%引き上げた一方、より緩やかなマージン回復を反映してFY27E-28E EBITとEPSを5-7%引き下げたが、2027-28年の利益予想はなおコンセンサス比4-6%上である。両社は約17-18xの2027 P/Eで取引され、EV/SalesおよびEV/EBITDAではグローバルのアナログ半導体同業比20-30%のディスカウントとなっている。CitiはInfineonを約23x FY28E P/Eで評価し€92の目標株価を、STMicroelectronicsを約18x FY28E P/Eで評価し€65の目標株価を算出する。 Citiはロボティクス、エッジAI、宇宙における新たなオプショナリティも指摘する。人型ロボット当たりのアドレサブルな半導体コンテンツをInfineonで約$500、STMicroelectronicsで約$600と推定する。STMicroelectronicsについては、低軌道ブロードバンド電子機器のサービス可能市場が現在の約$650mから2030年に$2.9bnへ拡大し得るとし、同社は2026-28年の累計宇宙収益として$3bn超を目標としている。レポートはこれらを主要な保有理由とはみないが、コンセンサスに十分織り込まれていない可能性のある上振れ要因とみなす。 主な反対要因は、中国半導体ベンダーとの競争、自動車・産業回復の鈍化、AIインフラ投資の予想より遅い進展、工場稼働率の改善や追加能力の吸収の失敗である。Citiはポジショニングの高さも指摘する。両銘柄は欧州ハードウェアで最も混雑したロングの一角であり、利益、受注、最終市場需要が期待を下回る場合には下落時のボラティリティと利益確定を増幅し得る。

分析フレームワーク

Citiは各社のファブ稼働率に関するボトムアップ予測、マージンブリッジ、受注・受注残の動向、最終市場の在庫指標、AIおよび自動車用途のコンテンツ分析、同業比較バリュエーションを組み合わせる。その後、FY26-28の収益・利益予想をコンセンサスと比較し、FY28 P/E倍率を適用して目標株価を導出する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  在庫正常化、受注動向、受注残、最終市場需要

  Citiは自動車・産業半導体市場が在庫削減から需要主導の回復へ移行しているかを評価し、収益と稼働率の予測に用いている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  稼働率、価格、製品ミックスを用いたマージンブリッジ

  レポートは売上総利益率の回復を、工場負荷、固定費吸収、価格、製造効率、より高付加価値な製品ミックスに分解している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  FY28E P/Eによる目標株価評価

  CitiはInfineonを約23x FY28E P/E、STMicroelectronicsを約18x FY28E P/Eで評価し、目標株価を算出する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Infineon Technologies (IFXGN.DE)

  Citiが選好する欧州アナログ・パワー半導体銘柄であり、Buy評価。

  強み

  差別化されたAI電力のグリッド・トゥ・コア製品群、産業電化へのより強いエクスポージャー、稼働率の上昇、FY28のコンセンサスを上回る利益予想。

  弱み

  ロングの混雑度が一貫して高水準にある。

  比較

  CitiはAI電力でのポジショニングとマージン回復経路がSTMicroelectronicsより強いとみる。

  リスク

  パワー半導体需要、競争と市場シェア変動、M&Aの結果、マクロ経済の弱さ、稼働率の未達。

• STMicroelectronics (STMPA.PA)

  Buy評価の欧州半導体回復およびAI接続性の受益銘柄。

  強み

  AI光接続へのエクスポージャー、製造フットプリント最適化の可能性、自動車・産業回復、ロボティクスおよび低軌道宇宙分野のオプショナリティ。

  弱み

  マージン回復は製造フットプリント実行により強く依存し、より緩やかと予想される。

  比較

  CitiはFY28のコンセンサス比利益上振れ幅がInfineonより小さいと予想する。

  リスク

  最終用途需要、競争と市場シェア変動、M&Aの結果、マクロ経済の弱さ、能力吸収リスク。

主要データ

• AIエクスポージャー~3-5% of group sales today; 18-20% by 2028両社合計のAIデータセンターエクスポージャーに関するCitiの推定。
• InfineonのFY28対コンセンサスRevenue ~3% above; profits 6-7% aboveCitiのFY28予想のコンセンサス比。
• STMicroelectronicsのFY27-28対コンセンサスProfit forecasts 4-6% aboveより緩やかなマージン回復見通しにもかかわらず、Citiはコンセンサスを上回る。
• Infineonの稼働率~77% in FY2025 to ~90% in FY2028Citiによる連結製造ネットワークの予測。
• STMicroelectronicsの稼働率~72% in FY2025 to ~88% in FY2028Citiによる連結製造ネットワークの予測。
• 目標株価Infineon €92 from €80; STMicroelectronics €65 from €62両方の引き上げはFY28E P/E評価に基づく。

影響と示唆

Citiは市場が前回の在庫サイクルに依然として固定されており、見込まれる利益回復の期間と規模を過小評価しているとみる。Infineonへの選好は、AI電力インフラと産業電化へのより強いエクスポージャー、かつ実行依存度の低いマージン回復経路を反映する。STMicroelectronicsも魅力的だが、製造フットプリント最適化への依存度がより高い。

リスク

• 中国の半導体ベンダーがパワー半導体、炭化ケイ素、自動車用途で価格圧力を強め、市場シェアを奪う可能性がある。
• 自動車生産、EV普及、工場自動化、産業活動の回復が遅れれば、稼働率と利益の正常化が遅延する可能性がある。
• AIインフラ投資、アーキテクチャの進化、半導体コンテンツの成長がCitiの仮定を下回る可能性がある。
• 稼働率の引き上げ、追加能力の吸収、期待される製造効率の実現に失敗すれば、特にSTMicroelectronicsでマージン拡大が制約される。
• ロングポジションの高さは、利益、受注、需要が期待を下回る場合に、両銘柄のボラティリティと利益確定の脆弱性を高め得る。

注目点

• 9月8-10日のCiti Global TMT Conferenceにおける、AI収益、最終市場需要、能力拡張、マージン回復に関する経営陣のコメント。
• Infineonの能力予約とSTMicroelectronicsの電力・光接続の立ち上がりを含む、AIデータセンター収益の進展。
• 自動車・産業の受注動向、在庫水準、受注残、book-to-bill指標。
• ファブ稼働率、未使用能力費用、価格改定、STMicroelectronicsの製造フットプリント最適化の実行。