European analog and power semiconductors: Infineon Technologies and STMicroelectronics研报解读

概览

Citi的深度报告认为，英飞凌和意法半导体正从库存驱动的周期性反弹，转向由AI基础设施、汽车半导体内容增长及工业电气化支撑的更长期盈利复苏。该机构认为两者均具吸引力，但因英飞凌在AI数据中心电力领域的差异化定位和较低的利润率执行风险而更偏好英飞凌。

核心观点

Citi将投资逻辑界定为从此前由供应短缺驱动的2020-23年半导体周期，转向更具持续性的增长阶段。2023-25年的下行反映了库存过剩以及汽车和工业需求走弱，但报告认为库存调整现已基本完成。分销商库存天数已从峰值的100天以上降至约60-70天；瑞萨报告渠道库存为6周，而历史目标为12周；意法半导体的分销商库存则环比从10.8周降至10.1周。随着库存正常化和订单改善，Citi预计即使汽车和工业市场的恢复仍慢于整体半导体需求，收入增速仍将在FY27-28走高。 AI数据中心基础设施是最核心的结构性驱动因素。Citi估计，随着单机柜功率需求从当前约125kW上升至600kW，并最终超过1MW，两家公司的AI敞口可从当前集团销售额的约3-5%升至2028年的18-20%。英飞凌是Citi的首选受益者，因为其硅、碳化硅和氮化镓产品组合覆盖从电网接入到功率转换及处理器级供电的AI电力链条。Stage 1和Stage 2产品已占其AI数据中心收入约50%，英飞凌预计FY26 AI相关收入将超过€1.6bn，且此前FY27超过€2.5bn的预期可能大幅上调。报告指出，未来兆瓦级部署的单机柜功率半导体价值量可由目前约$15k升至超过$100k。 意法半导体的参与路径不同，涵盖电力输送、光连接、硅光子和超大规模云服务商解决方案。公司估计每部署1GW AI数据中心，可对应约$230m的可服务内容机会，并预计2026年AI数据中心收入将超过$1bn，2027年将远超$2bn。Citi估计，其当前AI数据中心收入的70-80%来自MDRF业务组，包括激光控制单元、电子集成电路和光子集成电路。连接业务预计将推动增长至2027年，而功率半导体有望从2028年起成为进一步的增长动力。 汽车内容增长构成第二项主要支撑。Citi认为，半导体供应商与单车内容价值的关联正日益高于与汽车产量的关联。其估计，内燃机车的半导体内容约为$400-600，纯电动车为$1,200-1,500，而先进的软件定义电动车平台可能超过$1,500-2,000。因而，即便汽车产量温和或电动车渗透慢于预期，电气化、ADAS、连接和分区电子电气架构仍可支撑增长。工业市场也带来额外的周期性上行空间：全球制造业PMI已回到50以上，Citi认为行业正从去库存转向复苏。该机构认为英飞凌凭借在可再生能源、储能、EV充电、电机驱动和工厂自动化中的功率半导体敞口，在工业电气化中具备相对更好的定位。 报告的盈利逻辑主要依靠工厂利用率和固定成本吸收，而非重回短缺周期的定价水平。英飞凌毛利率较上一轮周期峰值低约600个基点，意法半导体则低约1,500个基点。Citi预计英飞凌的综合产能利用率将从FY2025的约77%升至FY2028的90%，其中成熟晶圆厂利用率从约80%升至92%；这支撑毛利率从2025年的41.4%升至2028年的47.8%。对于意法半导体，预计产能利用率将从约72%升至88%，但其主要利润率杠杆是制造网络优化。Citi预计，碳化硅生产整合、转向更大晶圆厂及关闭四处制造设施将为2028年毛利率贡献约400个基点，使毛利率从2025年的33.9%升至2028年的44.0%，尽管存在估计75个基点的汇率拖累。 定价正从显著的逆风转向中性或小幅正面贡献。Citi预计汽车定价将总体保持韧性，随着库存正常化工业领域压力将缓和，而AI电力和连接产品将支持更强的定价和产品结构。其模型显示，英飞凌定价将从FY25的中个位数逆风转为FY26大致中性，并在FY27-28小幅正向。改善的积压订单进一步支持产能利用率观点：英飞凌积压订单已从低点的€18bn回升至C2Q26的€30bn，积压订单与过去十二个月收入之比从1.2x升至约2.0x；意法半导体Q2 book-to-bill超过2x，且所有终端市场均高于1x。 Citi认为，盈利预测和估值尚未充分反映预期中的复苏。对于英飞凌，该机构在FY26-27大致与共识一致，但预计FY28收入较共识高约3%、利润高6-7%；并将FY26E/FY27E/FY28E收入分别上调1%/2%/8%，EPS分别上调2%/2%/14%。对于意法半导体，FY28E收入上调1%，但因预计利润率复苏更缓慢，FY27E-28E EBIT和EPS下调5-7%；不过，Citi对2027-28年利润预测仍较共识高4-6%。两者均以约17-18x的2027 P/E交易，并在EV/Sales和EV/EBITDA上较全球模拟芯片同行存在20-30%的折价。Citi采用约23x FY28E P/E估值英飞凌，对应€92目标价；采用约18x FY28E P/E估值意法半导体，对应€65目标价。 Citi亦指出机器人、边缘AI和太空领域带来的新兴可选增长机会。其估计，英飞凌在每台人形机器人中的可服务半导体内容约为$500，意法半导体约为$600。对意法半导体而言，低地球轨道宽带电子的可服务市场可能从当前约$650m扩大至2030年的$2.9bn，管理层目标是在2026-28年实现超过$3bn的累计太空业务收入。报告并不将这些领域视为主要持有逻辑，但认为它们代表市场共识尚未充分反映的潜在上行。 主要制约因素包括中国半导体厂商竞争、汽车或工业复苏慢于预期、AI基础设施投资放缓，以及未能提升工厂负荷或吸收新增产能。Citi还提示持仓拥挤风险：两只股票均属欧洲硬件板块中最拥挤的多头之一，这可能在盈利、订单或终端需求不及预期时放大下行波动和获利回吐。

分析框架

Citi结合对两家公司晶圆厂利用率的自下而上预测、利润率桥接、订单和积压订单趋势、终端市场库存指标、AI及汽车应用的产品内容分析，以及同行估值比较。随后，该机构将FY26-28收入和盈利预测与市场共识进行比较，并采用FY28 P/E倍数推导目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  库存正常化、订单趋势、积压订单和终端市场需求

  Citi评估汽车和工业半导体市场是否正从去库存转向需求驱动的复苏，这构成其收入和产能利用率预测的基础。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  基于产能利用率、定价和产品结构的利润率桥接

  报告将毛利率复苏拆分为工厂负荷、固定成本吸收、定价、制造效率和更高价值产品结构的贡献。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于FY28E P/E的目标价估值

  Citi以约23x FY28E P/E估值英飞凌，并以约18x FY28E P/E估值意法半导体，以计算目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Infineon Technologies (IFXGN.DE)

  Citi首选的欧洲模拟和功率半导体标的；获买入评级。

  优势

  具备差异化的AI电力全链条产品组合、更强的工业电气化敞口、利用率提升，以及FY28盈利预测高于市场共识。

  劣势

  多头持仓拥挤度持续处于较高水平。

  对比

  Citi认为其AI电力定位和利润率复苏路径均优于意法半导体。

  风险

  功率半导体需求、竞争及市场份额变化、并购结果、宏观经济疲弱和利用率不及预期。

• STMicroelectronics (STMPA.PA)

  获买入评级的欧洲半导体复苏及AI连接受益标的。

  优势

  AI光连接敞口、制造网络优化潜力、汽车和工业复苏，以及机器人和低地球轨道太空领域的可选增长机会。

  劣势

  利润率复苏更依赖制造网络优化的执行，且预计进展更为渐进。

  对比

  Citi预计其FY28利润相对共识的超预期幅度小于英飞凌。

  风险

  终端应用需求、竞争及市场份额变化、并购结果、宏观经济疲弱和产能吸收风险。

关键数据

• AI敞口~3-5% of group sales today; 18-20% by 2028Citi对两家公司合计AI数据中心敞口的估计。
• 英飞凌FY28相对共识Revenue ~3% above; profits 6-7% aboveCiti的FY28预测相对于市场共识。
• 意法半导体FY27-28相对共识Profit forecasts 4-6% above尽管利润率复苏预期更为渐进，Citi仍高于市场共识。
• 英飞凌产能利用率~77% in FY2025 to ~90% in FY2028Citi对综合制造网络的预测。
• 意法半导体产能利用率~72% in FY2025 to ~88% in FY2028Citi对综合制造网络的预测。
• 目标价Infineon €92 from €80; STMicroelectronics €65 from €62两项上调均基于FY28E P/E估值。

影响与含义

Citi认为市场仍锚定于此前的库存周期，因此低估了即将到来的盈利复苏的持续时间和幅度。其偏好英飞凌，反映了后者对AI电力基础设施和工业电气化的更强敞口，以及对执行依赖更低的利润率复苏路径；意法半导体仍具吸引力，但更依赖制造网络优化的执行。

风险

• 中国半导体厂商可能在功率半导体、碳化硅和汽车产品中加剧定价压力并夺取市场份额。
• 汽车产量、EV渗透、工厂自动化或工业活动复苏较慢，可能延后利用率和盈利正常化。
• AI基础设施投资、架构演进或半导体内容增长可能低于Citi的假设。
• 若未能提升利用率、吸收新增产能或实现预期制造效率，利润率复苏将受限，尤其是意法半导体。
• 较高的多头持仓拥挤度可能使两只股票在盈利、订单或需求不及预期时更易波动和获利回吐。

后续跟踪

• 9月8-10日Citi全球TMT会议上管理层对AI收入、终端市场需求、产能扩张和利润率复苏的评论。
• AI数据中心收入进展，包括英飞凌的产能预留协议及意法半导体电力和光连接业务的爬坡。
• 汽车和工业订单趋势、库存水平、积压订单及book-to-bill指标。
• 晶圆厂利用率、闲置产能费用、定价重置，以及意法半导体制造网络优化的执行情况。