European analog and power semiconductors: Infineon Technologies and STMicroelectronics — Interpretação do relatório

Visão geral

A análise aprofundada da Citi argumenta que Infineon e STMicroelectronics estão passando de uma recuperação cíclica liderada por estoques para uma recuperação de lucros mais longa, apoiada por infraestrutura de AI, crescimento de conteúdo de semicondutores automotivos e eletrificação industrial. A instituição considera ambas atrativas, mas prefere Infineon pela posição diferenciada em energia para data centers de AI e menor risco de execução de margem.

Visões principais

A Citi enquadra a tese como uma mudança do ciclo de semicondutores de 2020-23, impulsionado por escassez de oferta, para uma fase de crescimento mais durável. A queda de 2023-25 refletiu excesso de estoque e demanda automotiva e industrial mais fraca, mas o relatório considera que a correção de inventários está em grande parte concluída. Os dias de estoque de distribuidores caíram de mais de 100 dias no pico para cerca de 60-70 dias; a Renesas informou inventário de canal de 6 semanas ante meta histórica de 12 semanas, e a STMicroelectronics reportou queda para 10.1 semanas, de 10.8 semanas. Com estoques normalizados e pedidos melhorando, a Citi espera aceleração de receita em FY27-28. A infraestrutura de data centers de AI é o principal motor estrutural. A Citi estima que a exposição a AI das duas empresas pode subir de ~3-5% das vendas do grupo para 18-20% em 2028, à medida que a potência por rack evolui de aproximadamente 125kW para 600kW e, por fim, mais de 1MW. A Infineon é a beneficiária preferida pois seu portfólio de silício, carbeto de silício e nitreto de gálio cobre a cadeia de energia para AI, da rede elétrica ao núcleo. Produtos Stage 1 e Stage 2 já representam ~50% da receita de AI para data centers. A Infineon espera receita relacionada a AI acima de €1.6bn em FY26, e a expectativa anterior de mais de €2.5bn em FY27 pode ser revista substancialmente para cima. O conteúdo de semicondutores de potência por rack pode subir de aproximadamente $15k para mais de $100k em implantações futuras de escala megawatt. A STMicroelectronics participa por meio de entrega de energia, interconexão óptica, silício fotônico e soluções para hyperscalers. Estima oportunidade de conteúdo endereçável de ~ $230m por implantação de data center de AI de 1GW e espera receitas de AI acima de $1bn em 2026 e bem acima de $2bn em 2027. A Citi estima que 70-80% da receita atual de AI venha do grupo MDRF, com unidades de controle de laser, circuitos integrados eletrônicos e circuitos integrados fotônicos. Conectividade deve permanecer o principal motor até 2027, e semicondutores de potência podem ser a próxima etapa de crescimento a partir de 2028. O crescimento de conteúdo automotivo é o segundo pilar. A Citi avalia que os fornecedores estão cada vez mais alavancados ao conteúdo por veículo do que ao volume de produção: cerca de $400-600 por veículo a combustão, $1,200-1,500 por BEV e potencialmente mais de $1,500-2,000 em plataformas EV avançadas definidas por software. Assim, eletrificação, ADAS, conectividade e arquiteturas zonais podem sustentar o crescimento mesmo com produção modesta ou adoção de EV mais lenta. Mercados industriais trazem alta cíclica adicional; o PMI global de manufatura voltou a ficar acima de 50 e a Citi vê transição de desestocagem para recuperação. A Infineon é considerada mais bem posicionada para eletrificação industrial devido à sua exposição a semicondutores de potência. A tese de lucros depende principalmente de utilização de fábricas e absorção de custos fixos, não de retorno aos preços do ciclo de escassez. A margem bruta da Infineon está ~600 pontos-base abaixo do pico anterior e a da STMicroelectronics ~1,500 pontos-base abaixo. A Citi prevê utilização consolidada da Infineon de ~77% em FY2025 para ~90% em FY2028, sustentando aumento da margem bruta de 41.4% em 2025 para 47.8% em 2028. Para a STMicroelectronics, espera utilização de ~72% para ~88%, mas a otimização da base fabril é a principal alavanca. Consolidação de produção de carbeto de silício, migração para fabs maiores e fechamento de quatro instalações contribuiriam com cerca de 400 pontos-base para a margem bruta de 2028, apoiando alta de 33.9% em 2025 para 44.0% em 2028, apesar de arrasto de FX estimado em 75 pontos-base. Preços estão mudando de forte obstáculo para contribuição neutra ou modestamente positiva. A Citi espera preços automotivos resilientes, menor pressão industrial com a normalização dos estoques e melhor preço e mix em produtos de energia e conectividade de AI. Para a Infineon, modela transição de obstáculo de dígito médio em FY25 para neutro em FY26 e modestamente positivo em FY27-28. O backlog também sustenta a visão: o backlog da Infineon recuperou de €18bn no mínimo para €30bn em C2Q26, e a relação com receita dos últimos doze meses melhorou de 1.2x para ~2.0x; a STMicroelectronics reportou book-to-bill de Q2 acima de 2x e todos os mercados finais acima de 1x. A Citi entende que estimativas e avaliação não refletem integralmente a recuperação. Para Infineon, está amplamente em linha com o consenso em FY26-27, mas projeta receita FY28 ~3% e lucros 6-7% acima. Eleva receita FY26E/FY27E/FY28E em 1%/2%/8% e EPS em 2%/2%/14%. Para STMicroelectronics, eleva receita FY28E em 1%, mas reduz EBIT e EPS FY27E-28E em 5-7% por recuperação de margem mais gradual, ainda assim ficando 4-6% acima do consenso em lucros de 2027-28. Ambas negociam a aproximadamente 17-18x P/E de 2027 e com desconto de 20-30% frente a pares globais analógicos em EV/Sales e EV/EBITDA. A Citi avalia Infineon a ~23x FY28E P/E para alvo de €92 e STMicroelectronics a ~18x FY28E P/E para alvo de €65. A Citi também aponta opcionalidade em robótica, AI de borda e espaço. Estima conteúdo endereçável por robô humanoide de aproximadamente $500 para Infineon e $600 para STMicroelectronics. Para a STMicroelectronics, o mercado disponível de eletrônica de banda larga em órbita terrestre baixa pode crescer de aproximadamente $650m hoje para $2.9bn em 2030, com meta de mais de $3bn de receitas espaciais acumuladas em 2026-28. Não são a principal razão para manter as ações, mas podem representar alta não refletida no consenso. Os principais riscos são concorrência de fornecedores chineses, recuperação mais lenta de automóveis ou indústria, desenvolvimento mais lento da infraestrutura de AI e falha em elevar utilização ou absorver capacidade nova. A Citi também alerta para posicionamento elevado: ambas são das posições compradas mais congestionadas no hardware europeu, o que pode ampliar volatilidade e realização de lucros se lucros, pedidos ou demanda final decepcionarem.

Estrutura de análise

A Citi combina previsões bottom-up de utilização de fabs, pontes de margem, tendências de pedidos e backlog, indicadores de estoque final, análise de conteúdo em AI e automóveis e comparações de avaliação com pares. Depois compara suas previsões FY26-28 de receita e lucro com o consenso e aplica múltiplos FY28 P/E para derivar preços-alvo.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Normalização de estoques, tendências de pedidos, backlog e demanda final

  A Citi avalia se os mercados de semicondutores automotivos e industriais estão passando de desestocagem para recuperação liderada pela demanda, guiando suas previsões de receita e utilização.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Ponte de margens usando utilização, preços e mix de produtos

  O relatório separa a recuperação de margem bruta entre carga de fábrica, absorção de custos fixos, preços, eficiência de manufatura e mix de maior valor.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação de preço-alvo por FY28E P/E

  A Citi avalia a Infineon a ~23x FY28E P/E e a STMicroelectronics a ~18x FY28E P/E para calcular os preços-alvo.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Infineon Technologies (IFXGN.DE)

  Nome europeu preferido de semicondutores analógicos e de potência; rating Buy.

  Pontos fortes

  Portfólio diferenciado de energia para AI da rede ao núcleo, maior exposição à eletrificação industrial, utilização crescente e previsão de lucros FY28 acima do consenso.

  Pontos fracos

  O congestionamento de posições compradas permanece consistentemente elevado.

  Comparação

  A Citi considera sua posição em energia para AI e trajetória de recuperação de margem superiores às da STMicroelectronics.

  Riscos

  Demanda por semicondutores de potência, concorrência e alterações de participação, resultados de M&A, fraqueza macroeconômica e falha de utilização.

• STMicroelectronics (STMPA.PA)

  Beneficiária europeia da recuperação de semicondutores e conectividade de AI, com rating Buy.

  Pontos fortes

  Exposição à conectividade óptica de AI, potencial de otimização da base fabril, recuperação automotiva e industrial e opcionalidade em robótica e espaço LEO.

  Pontos fracos

  A recuperação de margem depende mais da execução da base fabril e deve ser mais gradual.

  Comparação

  A Citi espera superação de lucros FY28 versus consenso menor que a da Infineon.

  Riscos

  Demanda de aplicações finais, concorrência e alterações de participação, resultados de M&A, fraqueza macroeconômica e risco de absorção de capacidade.

Dados principais

• Exposição a AI~3-5% of group sales today; 18-20% by 2028Estimativa da Citi para a exposição combinada das empresas a data centers de AI.
• Infineon FY28 versus consensoRevenue ~3% above; profits 6-7% abovePrevisão FY28 da Citi em relação ao consenso.
• STMicroelectronics FY27-28 versus consensoProfit forecasts 4-6% aboveA Citi permanece acima do consenso apesar de recuperação de margem mais gradual.
• Utilização da Infineon~77% in FY2025 to ~90% in FY2028Previsão da Citi para a rede de manufatura consolidada.
• Utilização da STMicroelectronics~72% in FY2025 to ~88% in FY2028Previsão da Citi para a rede de manufatura consolidada.
• Preços-alvoInfineon €92 from €80; STMicroelectronics €65 from €62As duas altas se baseiam em avaliação FY28E P/E.

Impacto e implicações

A Citi considera que o mercado continua ancorado no ciclo anterior de estoques e, portanto, subestima a duração e a magnitude da recuperação de lucros. A preferência pela Infineon reflete exposição mais forte à infraestrutura de energia para AI e à eletrificação industrial, além de trajetória de recuperação de margem menos dependente de execução; a STMicroelectronics continua atraente, mas depende mais da otimização de sua base fabril.

Riscos

• Fornecedores chineses de semicondutores podem intensificar pressão de preços e ganhar participação em semicondutores de potência, carbeto de silício e produtos automotivos.
• Recuperação mais lenta de produção automotiva, adoção de EV, automação fabril ou atividade industrial pode atrasar a normalização de utilização e lucros.
• Investimento em infraestrutura de AI, evolução de arquitetura ou crescimento de conteúdo de semicondutores podem ficar abaixo das premissas da Citi.
• Não elevar a utilização, absorver capacidade adicionada ou realizar eficiências de fabricação esperadas limitaria a expansão de margem, especialmente na STMicroelectronics.
• Posicionamento comprado elevado pode deixar ambas as ações vulneráveis a volatilidade e realização de lucros se lucros, pedidos ou demanda decepcionarem.

Pontos a observar

• Comentários da administração na Citi Global TMT Conference de 8-10 de setembro sobre receita de AI, demanda final, expansão de capacidade e recuperação de margem.
• Evolução da receita de data centers de AI, incluindo reservas de capacidade da Infineon e ramp-up de energia e conectividade óptica da STMicroelectronics.
• Tendências de pedidos automotivos e industriais, níveis de estoque, backlog e indicadores de book-to-bill.
• Utilização de fabs, encargos de capacidade ociosa, reajustes de preço e execução da otimização da base fabril da STMicroelectronics.