Estrategia Macro y Renta Fija: La Política Monetaria de China Dependerá Más de las Señales de Tasas de Interés, pero la Reparación de la Transmisión Aún Requiere una Reforma Sistémica

Visión general

El informe revisa las reformas del marco de política monetaria de China durante la última década y concluye que ha evolucionado significativamente hacia un mecanismo orientado al mercado y a las tasas de interés, pero aún no se ha transformado plenamente en un marco único liderado por las tasas de interés. El futuro enfoque de la reforma pasará de añadir nuevas herramientas a mejorar la eficiencia de la transmisión de señales de política a través de los mercados financieros y la economía real.

Perspectivas principales

Se espera que el Banco Popular de China continúe aumentando el papel de las tasas de política para comunicar la postura de política monetaria y orientar las condiciones financieras, al tiempo que conserva herramientas basadas en cantidades y estructurales para equilibrar la estabilidad financiera, la estabilidad cambiaria y los objetivos de desarrollo. El informe determina que los cuellos de botella de transmisión se encuentran principalmente en las expectativas de política, el corredor de tasas de interés, la liquidez del mercado de bonos gubernamentales, la asignación de crédito y el mecanismo cambiario; el apoyo fiscal y una combinación de políticas macroeconómicas más estable y prospectiva son complementos necesarios para mejorar la eficacia.

Marco de análisis

El informe utiliza como hilo conductor principal la evolución de las herramientas de política monetaria de China y compara las respuestas de las tasas de interés a distintos vencimientos, los costos de endeudamiento, el crecimiento y la inflación en China y Estados Unidos tras un recorte de 25 puntos básicos en la tasa de política, para evaluar la fortaleza de la transmisión de política. También se basa en las experiencias de Japón y Corea del Sur para analizar la relación entre la coordinación fiscal, la inversión estratégica y la estabilización cíclica.

Notas metodológicas

• Transmisión de la Política MonetariaMecanismo de Transmisión de Tasas de Interés

  Compara el impacto de los cambios en las tasas de política sobre la curva de rendimientos y las variables de la economía real.

  El informe señala que la política de relajación de China tiene un efecto relativamente claro sobre las tasas de mercado de corto plazo, pero dicho efecto se debilita a lo largo de la curva de rendimientos hacia el tramo largo, mientras que su impacto sobre los costos de endeudamiento, el crecimiento y la inflación es más débil que en Estados Unidos.

• Marco de PolíticaCorredor de Tasas de Interés

  Limita la volatilidad de las tasas de mercado de corto plazo mediante tasas de política y herramientas de liquidez.

  El informe considera que el corredor de tasas de interés debería estrecharse y que debería reforzarse la previsibilidad de las operaciones de liquidez nocturna para mejorar la transmisión de corto plazo.

• Coordinación de Política MacroeconómicaCoordinación Fiscal-Monetaria

  El apoyo fiscal y la relajación monetaria mejoran conjuntamente la demanda agregada y la demanda de crédito.

  El informe considera que un mayor apoyo fiscal del gobierno central puede complementar la relajación monetaria, mejorando la demanda de crédito, las oportunidades de inversión y la eficacia de la política monetaria.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Bonos del Gobierno Chino

  Si las reformas fortalecen la transmisión de tasas de interés y la fijación de precios de mercado, podrían normalizar las primas por plazo y empinar la curva de rendimientos.

  Fortalezas

  Un mercado secundario más profundo, un mejor descubrimiento de precios y expectativas de política más claras reforzarían el papel de los rendimientos de los bonos gubernamentales como referencias para la fijación de precios financieros.

  Debilidades

  Actualmente los bancos representan una proporción relativamente alta de las tenencias y tienden a comprar y mantener, mientras que la rotación y la liquidez del mercado secundario son relativamente insuficientes.

  Comparación

  En comparación con las principales economías desarrolladas, el tramo largo de China responde de forma más débil y menos persistente a los cambios de las tasas de política.

  Riesgos

  Si el crecimiento, la demanda de crédito y el apoyo fiscal siguen siendo débiles, la normalización de las primas por plazo podría retrasarse o ser más débil de lo esperado.

• Swaps de Tasas de Interés del Renminbi

  Pueden reflejar expectativas de mayor relajación a corto plazo, pero podrían revalorizarse a niveles más altos a mediano plazo a medida que mejore la transmisión y madure el marco de tasas de interés.

  Fortalezas

  Un ancla de tasas de política más clara y un corredor de tasas de interés más eficaz ayudarían a mejorar la eficiencia de fijación de precios a corto plazo.

  Debilidades

  La transmisión desde las tasas de política actuales hacia los costos de financiamiento a largo plazo es limitada.

  Comparación

  Los recortes de tasas en Estados Unidos tienen un impacto mayor y más persistente en una gama más amplia de vencimientos y condiciones financieras.

  Riesgos

  Si las reformas de las herramientas de política no logran mejorar la demanda de crédito y la transmisión hacia la economía real, la tesis de revalorización a mediano plazo podría no sostenerse.

• Divisas del Renminbi

  Una mayor flexibilidad bidireccional del tipo de cambio fortalecería la transmisión entre las tasas de interés, los flujos de capital y los tipos de cambio, pero también implica una volatilidad potencialmente mayor.

  Fortalezas

  La internacionalización del renminbi y una integración más profunda de los mercados financieros con los mercados globales podrían reforzar el papel de ajuste del mecanismo cambiario.

  Debilidades

  El régimen de tipo de cambio administrado y las restricciones de la cuenta de capital debilitan actualmente el canal de transmisión cambiaria.

  Comparación

  En las principales economías, el tipo de cambio suele ser un componente importante de la transmisión de la política monetaria; este canal está relativamente restringido en China.

  Riesgos

  Durante el proceso de incrementar la flexibilidad cambiaria, los flujos de capital y la volatilidad de las divisas regionales pueden aumentar.

Datos clave

• Prueba de Choque de Política25 puntos básicosEl informe utiliza un recorte de 25 puntos básicos en la tasa de política para comparar las respuestas de las tasas de interés y de la macroeconomía en China y Estados Unidos.
• Estructura de Financiamiento CorporativoAproximadamente 80%El informe afirma que aproximadamente el 80% del financiamiento corporativo en China proviene de préstamos, lo que indica que la estructura de financiamiento sigue siendo altamente dependiente de los bancos.
• Deuda del Gobierno CentralAproximadamente 30% del PIBSobre esta base, el informe considera que el balance del gobierno central conserva una capacidad sustancial para la expansión fiscal.
• Asignación de Bonos Especiales del Gobierno a Ultra Largo PlazoMás del 65% asignado a sectores estratégicos; aproximadamente el 20% asignado al apoyo de la demanda a corto plazoLas estadísticas cubren los fondos recaudados entre 2023 y 2026, reflejando diferencias de asignación entre la inversión estratégica y el apoyo cíclico.

Impacto e implicaciones

Si las reformas mejoran la eficiencia de la transmisión y se acompañan de reformas macroeconómicas más amplias, el informe considera que la curva de rendimientos de los bonos gubernamentales chinos, actualmente excesivamente plana, podría normalizarse, con primas por plazo más elevadas que conducirían a un empinamiento de la curva. Los swaps de tasas de interés pueden verse respaldados por la relajación a corto plazo, pero podrían revalorizarse a niveles más altos a mediano plazo; la volatilidad del renminbi y de las divisas regionales también podría aumentar.

Riesgos

• El ajuste del sector inmobiliario, la sobrecapacidad, la débil confianza del sector privado y la baja demanda de crédito pueden seguir limitando los efectos de la relajación monetaria.
• Si el apoyo de la política fiscal es insuficiente o la coordinación fiscal-monetaria es deficiente, las mejoras en la transmisión de la política monetaria pueden ser limitadas.
• Un progreso más lento de lo esperado en las operaciones del corredor de tasas de interés, la liquidez del mercado de bonos gubernamentales y las reformas de asignación de crédito podría debilitar la eficacia de las reformas orientadas al mercado.
• Una mayor flexibilidad del tipo de cambio del renminbi podría provocar fluctuaciones más grandes en los tipos de cambio y los flujos transfronterizos de capital.

Aspectos que vigilar

• Si el Banco Popular de China refuerza aún más el marco de tasas de política mediante operaciones de recompra inversa nocturna y un corredor de tasas de interés más estrecho.
• Si los objetivos de política y los mecanismos de comunicación se vuelven más claros, mejorando así las expectativas del mercado sobre la función de reacción de la política.
• Si se profundizan los participantes del mercado secundario de bonos gubernamentales, la infraestructura de repos y préstamo de valores, la creación de mercado y los mercados de derivados.
• Si mejora la disponibilidad de financiamiento para el sector privado, las menores tasas de préstamo y la demanda de crédito de la economía real.
• Si se fortalecen la expansión fiscal central, las medidas de estabilización inmobiliaria y la coordinación fiscal-monetaria.
• Si aumentan la volatilidad bidireccional del renminbi y la flexibilidad cambiaria.