Zhaojin Mining (1818.HK): La producción de Zhaojin Mining en el 1S26 se vio afectada por accidentes, y los mayores precios del oro solo amortiguaron parcialmente el déficit de beneficios

Visión general

Este informe evalúa los resultados del primer semestre de 2026 de Zhaojin Mining y el impacto de las suspensiones de producción relacionadas con accidentes en la producción, los costes y los beneficios. Morgan Stanley observa un importante déficit de beneficios y una reacción potencialmente negativa del mercado a corto plazo, aunque la mejora de la eficiencia internacional, el menor apalancamiento y los recientes factores favorables del precio del oro proporcionan una amortiguación parcial.

Perspectivas principales

Los resultados de Zhaojin Mining en el 1S26 quedaron por debajo de las expectativas de Morgan Stanley. Los precios del oro aumentaron un 46.7% interanual durante el periodo, pero el beneficio neto de la compañía aumentó solo un 9.6% interanual, hasta RMB1.58 billion, lo que indica que los elevados precios del oro no se tradujeron plenamente en crecimiento de beneficios. Los gastos generales y otros gastos disminuyeron un 8.2% interanual, hasta RMB1.5 billion, debido a menores cargos por deterioro, proporcionando cierto apoyo al beneficio. Sin embargo, otros ingresos se desplomaron un 87% interanual, hasta RMB147 million, debido a menores ganancias por cambios de valor razonable, compensando parte de la mejora de los gastos. La producción fue la principal fuente de presión sobre los resultados del periodo. Tras dos accidentes mineros, la producción de oro extraído disminuyó un 21.9% interanual, a 8 toneladas, y las minas involucradas permanecían suspendidas cuando se publicó el informe. Las operaciones internacionales tuvieron un desempeño relativamente bueno, con un aumento del 33.4% interanual en la producción internacional de oro extraído, impulsado por una mayor eficiencia en la mina de Abuja. Sin embargo, esto fue insuficiente para compensar la menor producción nacional, y la producción total de oro cayó un 12.3% interanual, a 12.5 toneladas. El razonamiento del informe es que las suspensiones relacionadas con accidentes no solo redujeron directamente la producción vendible, sino que también elevaron los costes unitarios nacionales mediante una menor utilización de capacidad. Por tanto, el desempeño de costes mostró una clara divergencia entre las operaciones nacionales e internacionales. Los costes de producción de oro nacional aumentaron de RMB216/gramo en el 1S25 a RMB323/gramo en el 1S26, un 49% interanual, lo que el informe atribuye a la menor producción. Los costes de producción internacional descendieron de US$1,960/onza en el 1S25 a US$1,838/onza en el 1S26, un 6% interanual, reflejando una mayor producción internacional y una mejor eficiencia operativa. Las ganancias de eficiencia en el negocio internacional proporcionaron una amortiguación parcial, pero no lograron revertir el lastre sobre los beneficios provocado por el descenso general de producción del grupo. En el balance, la ratio de endeudamiento neto fue del 52% al final del 1S26, un 16% menos que al cierre de 2025. A pesar de la mejora del apalancamiento, Morgan Stanley sigue identificando el aumento de los préstamos y de los costes de financiación, que podrían limitar los beneficios a corto plazo, como riesgos explícitos a la baja, lo que indica que la inversión de capital y los acuerdos de financiación posteriores seguirán afectando la materialización de beneficios. Morgan Stanley espera que el mercado pueda reaccionar negativamente a los resultados porque los beneficios no cumplieron las expectativas y el BPA de consenso para los próximos 12 meses afronta un claro riesgo de revisión a la baja. Sin embargo, el informe también considera que los recientes factores favorables del precio del oro pueden brindar cierto apoyo tras la anterior rebaja de valoración. La acción tiene actualmente una calificación Equal-weight, con una perspectiva de sector Atractiva. El precio objetivo es HK$20.10, frente al precio de cierre de HK$25.52 del 21 de agosto de 2026, lo que implica un potencial de caída del 21% hasta el precio objetivo. La tabla de previsiones de beneficios muestra ingresos para los años terminados en diciembre de 2025, 2026 estimado, 2027 estimado y 2028 estimado de RMB18.056 billion, RMB21.640 billion, RMB24.566 billion y RMB35.607 billion, respectivamente; EBITDA de RMB7.093 billion, RMB9.401 billion, RMB11.341 billion y RMB15.348 billion, respectivamente; y beneficio neto de ModelWare de RMB3.614 billion, RMB5.133 billion, RMB6.520 billion y RMB9.199 billion, respectivamente. La serie de BPA marcada con “**” es RMB1.02, RMB1.45, RMB1.84 y RMB2.60, respectivamente, mientras que la otra serie de BPA marcada con “§” es RMB0.99, RMB1.51, RMB1.95 y RMB2.34, respectivamente. El informe explica que “**” utiliza la metodología de consenso, mientras que “§” denota datos de consenso proporcionados por Refinitiv Estimates. Durante el mismo periodo de previsión, la ratio P/E disminuye de 27.1x a 15.1x, 11.9x y 8.4x; EV/EBITDA disminuye de 16.2x a 9.4x, 7.4x y 5.1x; y la ratio P/B disminuye de 4.0x a 2.3x, 1.9x y 1.6x. El ROE es 17.1%, 20.8%, 19.1% y 23.0%, respectivamente, mientras que la rentabilidad por dividendo es 0.4%, 0.6%, 0.8% y 1.2%, respectivamente. El precio objetivo se deriva mediante un modelo DCF de caso base, con supuestos clave que incluyen un WACC del 5.6%, una beta de 1.2 y una tasa anual de crecimiento de ingresos en estado estacionario del 3%.

Marco de análisis

El informe primero compara el desempeño de beneficios del 1S26 con los precios del oro durante el periodo y las expectativas de Morgan Stanley, y luego desglosa el déficit de beneficios en producción, costes unitarios nacionales e internacionales, gastos y cambios en otros ingresos. Posteriormente examina la ratio de endeudamiento neto y evalúa la valoración utilizando las previsiones de beneficios ModelWare y los parámetros DCF. Por último, construye escenarios alcistas y bajistas basados en los precios del oro, la producción, la ejecución de proyectos y los costes de financiación.

Notas metodológicas

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición precio-volumen

  Descomposición de los precios del oro, la producción y los costes unitarios de producción

  El informe examina por separado el aumento de los precios del oro, los cambios en la producción nacional e internacional y los cambios en los costes unitarios para explicar por qué el beneficio neto creció solo un 9.6% pese a un aumento interanual del 46.7% en los precios del oro.

• Método de valoraciónDCF de flujos de caja descontados

  Valoración DCF de caso base

  El informe descuenta los flujos de caja futuros a valor presente, utilizando un WACC del 5.6%, una beta de 1.2 y una tasa anual de crecimiento de ingresos en estado estacionario del 3% como supuestos de valoración del precio objetivo.

• Marco de fundamentos empresariales y financierosOtro

  Marco ModelWare de Morgan Stanley

  El informe utiliza el marco ModelWare de Morgan Stanley para generar previsiones de ingresos, EBITDA, beneficio neto, BPA y múltiplos de valoración, y los emplea para examinar la trayectoria de los beneficios y los cambios de valoración de 2025 a 2028.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Zhaojin Mining (1818.HK)

  La compañía es el objeto directo del informe. Sus beneficios del 1S26 se vieron afectados por accidentes mineros, menor producción y mayores costes nacionales, aunque se benefició de mayores precios del oro y de una mejor eficiencia internacional.

  Fortalezas

  La producción internacional de oro extraído aumentó un 33.4% interanual, mientras que los costes unitarios internacionales descendieron un 6% interanual; la ratio de endeudamiento neto cayó al 52%; y los recientes precios del oro proporcionaron un impulso favorable.

  Debilidades

  La producción de oro extraído disminuyó un 21.9% interanual y las minas involucradas siguen suspendidas; los costes unitarios nacionales aumentaron un 49% interanual; y otros ingresos descendieron un 87% interanual.

  Comparación

  El informe no compara métricas operativas con pares específicos; la calificación utiliza un marco de calificación relativa dentro de su cobertura de la industria de materiales de Gran China.

  Riesgos

  Unos menores precios del oro, una ejecución de nuevos proyectos más débil de lo esperado y el aumento de préstamos y costes de financiación pueden limitar los beneficios a corto plazo.

Datos clave

• Beneficio neto del 1S26RMB1.58 billionAumentó un 9.6% interanual y estuvo por debajo de las expectativas de Morgan Stanley
• Cambio en los precios del oro durante el periodo+46.7%Variación interanual
• Gastos generales y otros gastosRMB1.5 billionDescendieron un 8.2% interanual, principalmente debido a menores cargos por deterioro
• Otros ingresosRMB147 millionDescendieron un 87% interanual, principalmente debido a menores ganancias por cambios de valor razonable
• Producción de oro extraído8 toneladasDescendió un 21.9% interanual debido a dos accidentes mineros y a la continuidad de las suspensiones de producción
• Producción internacional de oro extraído+33.4%Crecimiento interanual, impulsado por una mayor eficiencia en la mina de Abuja
• Producción total de oro12.5 toneladasDescendió un 12.3% interanual
• Coste de producción de oro nacionalRMB323/gramoRMB216/gramo en el 1S25, un 49% más interanual en el 1S26
• Coste de producción de oro internacionalUS$1,838/onzaUS$1,960/onza en el 1S25, un 6% menos interanual en el 1S26
• Ratio de endeudamiento neto al final del 1S2652%Un 16% menos que al cierre de 2025
• Precio objetivo y precio de cierreHK$20.10／HK$25.52Precio de cierre al 21 de agosto de 2026; implica un -21% hasta el precio objetivo
• Ingresos 2025–2028RMB18.056 billion／RMB21.640 billion／RMB24.566 billion／RMB35.607 billionLas cifras de 2026–2028 son estimaciones
• Beneficio neto ModelWare 2025–2028RMB3.614 billion／RMB5.133 billion／RMB6.520 billion／RMB9.199 billionLas cifras de 2026–2028 son estimaciones
• Supuestos clave de DCFWACC 5.6%, beta 1.2, tasa de crecimiento de ingresos en estado estacionario 3%/añoParámetros de valoración del precio objetivo de caso base
• Rango de cotización de 52 semanasHK$15.82—HK$42.36Rango indicado en el informe
• Acciones diluidas en circulación3.542 billion accionesNúmero actual de acciones indicado en el informe
• Capitalización de mercado／valor empresarial／valor medio diario negociadoUS$11.531 billion／US$14.113 billion／US$66.10 millionMétricas actuales indicadas en el informe

Impacto e implicaciones

El informe considera que la menor producción y los mayores costes nacionales causados por las suspensiones relacionadas con accidentes limitaron la sensibilidad de los beneficios a los mayores precios del oro, por lo que la reacción a corto plazo tras los resultados puede ser negativa. La mejor eficiencia operativa internacional, una menor ratio de endeudamiento neto y los recientes factores favorables del precio del oro pueden proporcionar una amortiguación parcial, pero el precio objetivo sigue estando un 21% por debajo del precio de cierre indicado en el informe.

Riesgos

• Un riesgo al alza son precios del oro más fuertes de lo esperado.
• Un riesgo al alza es que el crecimiento de la producción supere las expectativas.
• Un riesgo a la baja es una caída de los precios del oro en un contexto de fortaleza del dólar estadounidense.
• Los nuevos proyectos están sujetos a riesgos de ejecución.
• El aumento de los préstamos puede elevar los costes de financiación y pesar sobre los beneficios a corto plazo.