招金矿业1H26事故拖累产量，金价上涨仅部分缓冲盈利缺口

概览

本报告评估招金矿业2026年上半年业绩及事故停产对产量、成本和盈利的影响。摩根士丹利认为业绩出现明显缺口，短期市场反应可能偏负面，但海外效率改善、杠杆下降和近期金价顺风构成部分缓冲。

核心观点

招金矿业1H26业绩低于摩根士丹利预期。同期金价同比上涨46.7%，但公司净利润仅同比增长9.6%至人民币15.8亿元，说明强金价并未充分转化为盈利增长。一般及其他费用因减值减少而同比下降8.2%至人民币15亿元，对利润形成一定支持；不过，因公允价值变动收益减少，其他收入同比大幅下降87%至人民币1.47亿元，抵消了部分费用改善。 产量是本期业绩承压的核心。受两起矿山事故影响，矿产金产量同比下降21.9%至8吨，相关矿山在报告发布时仍处于停产状态。海外业务表现相对较好，受Abuja矿山效率改善推动，海外矿产金产量同比增长33.4%；但这仍不足以弥补国内减产，总黄金产量同比下降12.3%至12.5吨。报告的逻辑是，事故停产不仅直接减少可销售产量，也通过较低的产能利用率推高国内单位成本。 成本表现因此呈现明显的国内外分化。国内黄金生产成本由1H25的人民币216元/克升至1H26的人民币323元/克，同比上升49%，报告将其归因于产量下降。海外生产成本则由1H25的1,960美元/盎司降至1H26的1,838美元/盎司，同比下降6%，反映海外产量增加和运营效率改善。海外业务的效率提升提供了部分缓冲，但未能扭转集团整体产量下降对盈利的拖累。 资产负债方面，1H26末净负债率为52%，较2025年末下降16%。尽管杠杆有所改善，摩根士丹利仍将借款增加、融资成本上升并压制近期盈利列为明确的下行风险，表明后续资本投入和融资安排仍会影响利润兑现。 摩根士丹利预计市场可能对本次业绩作出负面反应，因为盈利低于预期且未来12个月一致预期EPS面临明显下修方向。不过，报告同时认为，近期金价顺风可能在此前估值下调后提供一定支撑。当前股票评级为Equal-weight，行业观点为Attractive；目标价为HK$20.10，而2026年8月21日收盘价为HK$25.52，对应至目标价下行21%。 盈利预测表显示，截至12月的2025年、2026年估计、2027年估计和2028年估计收入分别为人民币180.56亿元、216.40亿元、245.66亿元和356.07亿元；EBITDA分别为人民币70.93亿元、94.01亿元、113.41亿元和153.48亿元；ModelWare净利润分别为人民币36.14亿元、51.33亿元、65.20亿元和91.99亿元。表中标注“**”的EPS序列依次为人民币1.02元、1.45元、1.84元和2.60元，标注“§”的另一EPS序列依次为人民币0.99元、1.51元、1.95元和2.34元；报告说明“**”采用一致预期方法，“§”为Refinitiv Estimates提供的一致预期数据。 同一预测期内，市盈率由27.1倍降至15.1倍、11.9倍和8.4倍，EV/EBITDA由16.2倍降至9.4倍、7.4倍和5.1倍，市净率由4.0倍降至2.3倍、1.9倍和1.6倍；ROE分别为17.1%、20.8%、19.1%和23.0%，股息率分别为0.4%、0.6%、0.8%和1.2%。目标价采用基础情景DCF模型得出，关键假设包括5.6%的WACC、1.2的beta和每年3%的稳定期收入增长率。

分析框架

报告先将1H26利润表现与同期金价及摩根士丹利预期比较，再把盈利缺口拆解为产量、国内外单位成本、费用和其他收入变化；随后检查净负债率，并结合ModelWare盈利预测与DCF参数判断估值。最后以金价、产量、项目执行和融资成本构建上行与下行情景。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  金价、产量与单位生产成本拆分

  报告分别考察金价上涨、国内外产量变化及单位成本变化，以解释为何金价同比上涨46.7%时，净利润增幅仍只有9.6%。

• 估值方法DCF 现金流折现

  基础情景DCF估值

  报告将未来现金流折算为当前价值，采用5.6%的WACC、1.2的beta和每年3%的稳定期收入增长率作为目标价估值假设。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare framework

  报告使用摩根士丹利ModelWare框架形成收入、EBITDA、净利润、EPS及估值倍数预测，并据此观察2025年至2028年的盈利与估值变化路径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 招金矿业（1818.HK）

  公司是报告的直接研究对象，其1H26盈利受到矿山事故、产量下降及国内成本上升拖累，同时受益于金价上涨和海外效率改善。

  优势

  海外矿产金产量同比增长33.4%，海外单位成本同比下降6%；净负债率降至52%；近期金价形成顺风。

  劣势

  矿产金产量同比下降21.9%，相关矿山仍停产；国内单位成本同比上升49%；其他收入同比下降87%。

  对比

  报告未提供与具体同业公司的经营指标对比，评级采用大中华区材料行业覆盖范围内的相对评级体系。

  风险

  金价下跌、新项目执行不及预期，以及借款和融资成本上升可能压制近期盈利。

关键数据

• 1H26净利润人民币15.8亿元同比增长9.6%，低于摩根士丹利预期
• 同期金价变化+46.7%同比变化
• 一般及其他费用人民币15亿元同比下降8.2%，主要因减值减少
• 其他收入人民币1.47亿元同比下降87%，主要因公允价值变动收益减少
• 矿产金产量8吨同比下降21.9%，受两起矿山事故及持续停产影响
• 海外矿产金产量+33.4%同比增长，受Abuja矿山效率改善推动
• 总黄金产量12.5吨同比下降12.3%
• 国内黄金生产成本人民币323元/克1H25为人民币216元/克，1H26同比上升49%
• 海外黄金生产成本1,838美元/盎司1H25为1,960美元/盎司，1H26同比下降6%
• 1H26末净负债率52%较2025年末下降16%
• 目标价及收盘价HK$20.10／HK$25.52收盘价截至2026年8月21日，至目标价对应-21%
• 2025—2028年收入人民币180.56亿元／216.40亿元／245.66亿元／356.07亿元2026—2028年为估计值
• 2025—2028年ModelWare净利润人民币36.14亿元／51.33亿元／65.20亿元／91.99亿元2026—2028年为估计值
• DCF关键假设WACC 5.6%，beta 1.2，稳定期收入增长率3%/年基础情景目标价估值参数
• 52周股价区间HK$15.82—HK$42.36报告所列区间
• 流通稀释后股数35.42亿股报告所列当前股数
• 市值／企业价值／日均成交额115.31亿美元／141.13亿美元／6,610万美元报告所列当前指标

影响与含义

报告认为，事故停产导致的减产和国内成本上升压制了金价上涨带来的利润弹性，因此业绩公布后的短期反应可能偏负面。海外业务效率改善、净负债率下降及近期金价顺风可提供部分缓冲，但目标价仍较报告所列收盘价低21%。

风险

• 上行风险是金价强于预期。
• 上行风险是产量增长超过预期。
• 下行风险是美元走强背景下金价下跌。
• 新项目存在执行风险。
• 借款增加可能推高融资成本并拖累近期盈利。