机构研报

Bernstein将12月季度EPS预测从$3.00下调至$2.87，主要因为更高的DRAM和NAND成本压低iPhone毛利率。国际定价部分抵消了压力，但Bernstein维持Outperform评级和$370目标价。

• 更新后的全球定价分析显示iPhone毛利率为40.4%，较市场共识低390个基点。
• Apple毛利率预计为46.2%，较市场共识低50个基点，EPS为$2.87，较市场共识低2%。
• DRAM和NAND约占256GB iPhone 18 Pro Max单机成本同比增加$168的90%。
• 高端机型预计占12月季度iPhone销量的70%，支撑ASP，但不足以完全抵消零部件成本通胀。
• 报告认为3月季度可能面临更大的利润率压力，但尚未量化。

报告认为，美国收益率估值偏高及久期低配拥挤，使收益率下行的非对称性增强；但能源波动下降或增长风险上升的证据，仍是触发持续反弹所需的催化剂。报告同时对北美、欧洲、日本和澳大利亚提出差异化的曲线观点。

• 美国5y5y利率接近Goldman Sachs模型隐含公允价值上方1个标准差。
• 极端的真实资金久期低配在历史上通常对应未来三个月10年期美国国债收益率下降10bp。
• 市场定价未来一年Fed加息90-95bp，高于Goldman Sachs经济学家的预测；在波动率和对冲价值得到解释后，约仍有一次加息未获解释。
• Goldman Sachs认为OAT表现不佳已处于极端水平，但其稳定可能需要全球久期修复。
• 该机构将2026年末澳大利亚10年期收益率预测从4.7%上调至5.0%。

Goldman Sachs 报告称，台湾单周获得 US$1.7bn 外资买入，南向资金流入 US$2.9bn；与此同时，对冲基金月初至今卖出亚洲股票，主要源于减持韩国 AI 敞口。共同基金在 8 月提高了相对台湾和印度的配置，但在主要主动型基金基准中，两地仍处于低配。

• EM 亚洲（除中国）单周获得 US$1.4bn 外资流入，主要由台湾的 US$1.7bn 流入驱动。
• 南向资金单周净买入 US$2.9bn，年初至今流入达到 US$56bn。
• 截至 9 月 24 日，对冲基金月初至今净卖出亚洲股票，韩国因减持 AI 多头而领跌。
• 台湾对冲基金净配置升至 6.8%，而韩国降至 4.8%。
• EM 基金过去一个月最明显增配印度和台湾，但仍最为低配台湾和韩国。

尽管油价和美国国债收益率继续上升，MXAPJ仍上涨1.1%，韩国、台湾及科技硬件领涨。Goldman Sachs继续看好部分亚洲市场和硬科技板块，并维持MXAPJ 1,120的12个月目标位。

• MXAPJ上涨1.1%；韩国上涨4%，台湾和泰国各上涨2%，印尼下跌4%，香港和中国A股各下跌2%。
• 科技硬件与半导体、互联网/媒体和医疗保健领涨；软件与服务、电信服务和汽车板块落后。
• 特朗普-习近平峰会将关税休战延长两个月至2027年1月，但在地缘政治或AI治理方面没有重大进展。
• Goldman Sachs将MXAPJ目标位定为1,120，当前为891，隐含26%的价格上涨空间和29%的总回报。
• 该机构超配韩国、台湾、中国A股和日本，并超配资本货物、银行、医疗保健以及科技硬件与半导体。

野村预计9月就业增长保持稳健、失业率降至4.0%，从而强化其认为美联储将继续关注通胀的判断。该机构预计美联储10月暂停加息，并于12月最后一次加息25bp。

• 预计9月非农就业人数将增加130k，此前8月增加162k，且8月数据可能被上修。
• 野村预计失业率将从4.1%降至4.0%，原因包括裁员温和、职位空缺改善及季节性因素。
• 预计年度PCE更新将使7月核心PCE通胀下降约15bp，至3.19%。
• 受资本开支和消费韧性支持，Q3 GDP跟踪预测从4.0%上调至4.1%。
• 野村预计美联储10月暂停加息，并于12月最后一次加息25bp。

Bernstein认为，高估值、长期利率上升及项目层面的风险意味着，印度可再生能源股票需要维持回报并获得有利的退出倍数，才能在10年内实现10% INR CAGR。报告将此与经假设货币贬值调整后的美国30年期国债8.4% INR回报进行比较。

• 典型的印度太阳能—风能项目项目IRR约为9-10%，股权IRR约为12-14%。
• 美国30年期国债收益率为5.44%，在假设3%货币贬值后，相当于约8.4%的INR回报。
• 印度可再生能源企业的交易估值约为4x P/B，而Bernstein的10年回报分析假设以3x P/B进入。
• 利率每上升100个基点，股权IRR下降160个基点；未获补偿的限电每增加1%，股权IRR约下降40个基点。

UBS认为，AI相关投资和财富效应正支撑增长，而利率敏感行业疲软，使r-star难以成为FOMC可靠的政策锚。该机构预计通胀修订将下调测得的核心PCE通胀，并预测9月非农就业增加95K。

• UBS估计，过去四个季度AI冲动对实际GDP增长的贡献超过全部增长，而经济其余部分收缩0.7%。
• 年度国民账户修订可能使测得的8月核心PCE通胀在新方法下下降约0.18个百分点。
• UBS预测9月非农就业增加95K、失业率为4.08%，平均时薪环比增长0.21%。
• 该机构取消了对2027年6月降息的预测，目前预计今年再加息两次，随后长时间维持利率不变。

企业和政府需求扩张推动第二季度收入高于Goldman Sachs预期，但毛利率大幅下滑导致盈利低于预期。该机构下调2026-28E盈利预测及两类股份的目标价，同时维持Neutral。

• 2Q26收入同比增长12%、环比增长23%至Rmb43.0bn，较Goldman Sachs预期高8%。
• 企业和政府业务收入在1H26同比增长44%。
• 2Q26毛利率降至23.2%，较预期低5.1个百分点，同比低7.7个百分点。
• 净利润为Rmb1.44bn，同比下降45%，较预期低11%。
• 2026-28E收入预测上调3%/5%/7%，但净利润预测下调6%/10%/2%。
• H股目标价下调13%至HK$32.60，A股目标价下调13%至Rmb50.6。

Goldman Sachs指出，TAIEX/MXTW上涨1.8%/1.9%，半导体和硬件板块上涨推动TAIEX收于48,000点上方的纪录高位。强劲的盈利和销售数据支撑市场，但估值偏高、科技股主导以及两岸风险仍是重要背景因素。

• TAIEX/MXTW上涨1.8%/1.9%，跑赢MXAPJ 0.6个百分点。
• 其他半导体上涨5.0%，科技硬件上涨3.5%，而房地产下跌4.0%，银行下跌2.0%。
• QFII净买入US$1.7 billion股票，其中US$1.4 billion流向除TSMC外的科技股。
• 上市公司8月营收同比增长55%，2Q26盈利同比增长174%。
• 未来12个月/24个月P/E为18.7x/14.8x，分别高于历史水平1.5/0.7个标准差。

报告预计，随着GPU和ASIC AI服务器的推进带动液冷需求，AVC月度收入将持续环比增长至2026年12月。Goldman Sachs上调盈利预测，并将12个月目标价从NT$3,986上调至NT$4,513。

• 预计3Q26E和4Q26E收入将分别环比增长18%和27%。
• 预计2026年12月月度收入为NT$27,896 million，环比增长16%、同比增长100%。
• 2026-28E净利润预测分别上调1%、5%和17%。
• 12个月目标价从NT$3,986上调至NT$4,513，对应2027E EPS的30.3x。
• Goldman Sachs预计2026-28E净利润CAGR为39%。