China Property (H/A) developers and property managers研报解读

概览

这份板块业绩与政策更新评估了中国预售改革可能如何影响开发商的周转、盈利和融资，同时回顾1H26业绩和8月销售。报告发现优质公司的表现相对具有韧性，但认为盈利拐点取决于有意义的地价调整及政策实施细节。

核心观点

开发商对预售改革保持谨慎，因为融资支持及土地出让金分期安排仍不明确。报告预计，在现房销售导致资金周转变慢的情况下，开发商将更保守地购地或要求更高利润率。自6月起取得的土地可能适用新规则，尽管其成本基础未反映周转放缓，因此可能产生较弱回报。报告对2027–28年过渡期的假设包括：新开工下降20–30%、新房供应下降60%、新房销售下降约30%；现房销售将降低新盘对销售的贡献，并因周转变慢而增加利息支出。报告也指出，开发商可通过加杠杆或股权融资，以及加快旧库存去化来部分抵消影响，但预计在地方规则完善前，新规下的大规模土地出让不会很快出现。 报告的FY29E敏感性分析显示，土地成本是优质开发商能否维持盈利的关键。在0.7x资金周转、利息支出导致1.5%的利润率冲击、杠杆率上升5–10%的假设下，土地成本修正前，COLI（不含投资物业）、CR Land（不含投资物业）和C&D International的开发物业盈利分别下降36.8%、29.4%和33.9%。10%的土地成本修正相当于2.5%的利润率提升，虽能改善但不足以完全抵消影响：集团盈利仍分别下降13.6%、6.6%和24.7%。报告估计，三家公司分别需要13%、12%和15%的土地成本修正才能维持FY29E盈利，因此认为若主要城市地价下降约13–15%，板块可能出现反弹。 1H26业绩在板块层面疲弱，但优质公司表现分化。覆盖开发商的合计核心盈利从1H25的RMB13.239bn降至RMB5.081bn，下降超过60%。优质开发商更具韧性，且略好于BofA预测：COLI核心盈利同比下降10%，C&D International下降10%，CR Land增长2%。毛利率同比和环比大致稳定，板块平均值在1H26为15%；报告根据未结转和现货利润率，认为到FY28E存在温和的利润率修复空间。物业管理公司也表现较好：剔除Country Garden Services后，合计核心利润同比增长4%至RMB6.319bn，CR Mixc增长11%、Greentown Services增长15%提供支持。 8月销售仍然疲弱，但部分国企表现领先。CRIC数据显示，优质国企开发商8月销售额同比下降8%，而7月大致持平；相比之下，30个重点城市一手房销量同比下降13%。CR Land是8月亮点，销售同比增长40%。年初至今，COLI销售增长10%、CR Land增长9%、Jinmao增长5%；同时，16个跟踪城市的二手房销售同比增长4%。报告将这些比较解读为部分优质开发商的相对韧性，而非广泛复苏。 业绩公布后，BofA将部分开发商目标价平均下调13%，主要因为NAV折价扩大；部分物业管理公司目标价平均下调6%，主要因为盈利预测降低。Binjiang因中期业绩弱于预期和较低利润率假设，FY26E核心利润预测下调6%；Poly Development的FY26E预测下调5%。Seazen因税费下降，FY26E预测上调24%，但因资产处置风险增加，新目标价采用40%的NAV折价，而此前没有折价。Poly Development和Vanke H/A的目标价也因相同风险而采用15%的NAV折价。物业管理公司方面，China Overseas Property、Greentown Services和China Merchants Property Operation的FY26–28预测因利润率较低平均下调约5%，而Onewo因成本控制好于预期上调5–10%。

分析框架

报告先评估政策如何经由现房销售模式传导至周转、利息支出、土地购置和开发商盈利，随后对FY29E盈利进行敏感性分析，回顾1H26业绩、利润率和股息，比较8月合同销售趋势，并使用P/E、NAV及分部加总估值方法修订公司盈利预测和目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  预售改革从销售模式变化到周转、融资成本、购地和开发商盈利的传导。

  报告追踪现房销售转化放慢如何降低资金周转、增加利息支出，并使开发商需要更低的土地成本才能恢复盈利。

• 行业/产业分析框架供需框架

  新开工、新房供应、新房销售和地价调整的过渡期假设。

  报告使用供应、销售和地价的预期变化来评估板块盈利前景及可能的复苏条件。

• 估值方法NAV 净资产价值法

  以资产处置风险折价后的NAV目标价。

  对于数家开发商，报告对估算NAV采用15%或40%的折价，以反映市场和资产处置风险。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分别估值物业管理公司的经常性和非经常性盈利。

  报告对经常性和非经常性盈利采用不同倍数，因为经常性盈利被认为更具可持续性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Overseas Land & Investment (688 HK)

  优质开发商，1H26盈利相对具韧性，年初至今销售实现正增长。

  优势

  1H26核心盈利下降10%，且略好于BofA预测；8M26合同销售同比增长10%。

  劣势

  FY29E盈利仍对周转放缓和土地成本敏感。

  对比

  维持FY29E盈利不变所需的土地成本调整估计为13%。

  风险

  若无法实现利润增长或销售目标，股价可能承压。

• China Resources Land (1109 HK)

  优质国企开发商，也是8月销售表现突出的公司。

  优势

  1H26核心盈利增长2%，且略好于预测；8月销售同比增长40%，8M26销售同比增长9%。

  劣势

  开发物业利润率和盈利仍面临新销售模式的影响。

  对比

  维持FY29E盈利不变所需的土地成本调整估计为12%。

  风险

  报告列示的下行风险包括土地成本上升、售价下降及商场低入住率。

• Seazen Group Ltd (1030 HK)

  FY26E盈利预测上调，但估值折价扩大的受覆盖开发商。

  优势

  FY26E核心利润预测因税费下降而上调24%；每股NAV从HK$2.8上调至HK$3.8。

  劣势

  因资产处置风险和低线城市敞口较高，新的目标价采用40%的NAV折价，而非无折价。

  对比

  其估值折价高于Poly Development和Vanke。

  风险

  销售及租金增长弱于预期。

• Binjiang Group (002244 CH)

  盈利预测和目标价均被下调的受覆盖开发商。

  优势

  报告将较高的杭州敞口和充足的可售资源列为上行因素。

  劣势

  由于中期业绩弱于预期及利润率假设下调，FY26E核心利润预测下调6%。

  对比

  目标价下调8%至CNY11.0。

  风险

  销售和利润率弱于预期，以及流动性趋紧。

• Onewo (2602 HK)

  盈利预测获上调的受覆盖物业管理公司。

  优势

  因成本控制好于预期，FY26–28盈利预测上调5–10%。

  劣势

  中期股息派息率从1H25的83%降至65%。

  对比

  目标价上调5%至HK$20.0。

  风险

  潜在控制权交接风险、与Vanke流动性压力相关的品牌受损，以及新签合同、利润率或回款低于预期。

关键数据

• 覆盖开发商1H26合计核心盈利RMB5.081bn较1H25的RMB13.239bn下降超过60%。
• 优质国企开发商8月合同销售-8% YoY相比之下，30个重点城市一手房销量同比下降13%。
• 维持FY29E盈利所需的地价调整12%–15%报告估计CR Land为12%、COLI为13%、C&D International为15%。
• 部分开发商目标价变动-13% on average主要由于NAV折价扩大。
• 部分物业管理公司目标价变动-6% on average主要由于盈利预测调整。
• 物业管理公司1H26核心利润RMB6.319bn剔除Country Garden Services后同比增长4%。
• 香港上市内地开发商估值7x 2028E P/E报告所引述的板块平均值。

影响与含义

报告认为，在新销售模式下，决定开发商能否恢复盈利的是政策执行和地价调整，而非仅看销售标题数据。报告认为较强的优质开发商和国企相对更具韧性，但估值仍受NAV折价扩大以及融资或资产处置风险限制。

风险

• 预售改革下的融资支持和土地出让金分期安排仍不明确。
• 部分开发商可能通过股权融资或削减股息来缓解资金压力，最强的公司可能例外。
• 一些管理层认为物业税日益可能推出，但时间尚不确定。
• 资金周转放慢、利息支出上升以及地价降幅不足，可能使开发商盈利低于此前水平。
• 公司层面的风险包括合同销售疲弱、利润率侵蚀、流动性压力、土地或人工成本上升、回款下降及资产处置风险。

后续跟踪

• 融资支持、土地出让金分期安排以及预售改革的地方实施细节。
• 主要城市地价是否下降约13–15%，这是报告认为可能推动板块反弹的区间。
• 优质国企的合同销售趋势，尤其是CR Land、COLI和其他相对领先公司的增长能否持续。
• 利润率、资金周转、利息支出及融资行动，包括可能的股权融资或股息下调。
• 物业税的潜在实施，以及市场整合或资产处置的推进速度。