瑞银预计中国开发商1H26盈利同比下降26%，但建议投资者看穿2026E利润低点。

概览

本报告是瑞银对中国房地产开发商和物业管理公司1H26业绩的预览。核心判断是：2026E盈利主要反映2025年预售和房价下跌的滞后影响，因此开发商短期利润表仍弱，但行业早期价格、挂牌和租金信号有所改善；相对而言，住宅物业管理公司受竣工下降、空置房、收缴率下滑和增值服务增长放缓影响，盈利质量和利润率压力更持久。

核心观点

开发商方面，瑞银预计1H26盈利平均同比下降26%，低于1H25的18%降幅但好于FY2025的41%降幅。盈利差异主要取决于投资物业组合、处置收益和减值水平。瑞银预计CR Land表现最佳，核心利润同比大致持平；随后为C&D International、COLI和Seazen。物管方面，瑞银预计覆盖公司1H26加权平均盈利同比增长4%，但住宅物管扣除CR Mixc后预计下降1%，主要受物业管理利润率、现金收缴、退场面积和增值服务增速放缓拖累。

分析框架

报告采用1H26业绩预览、2026-2028E盈利预测调整、目标价重估、PE/PBV/SOTP/NAV等估值方法，并结合土地获取、合同销售、物业管理面积、收缴率、商业租金收入、利润率和股息率等指标评估个股影响。

方法论与常识提炼

• 盈利预测1H26业绩预览与2026-2028E预测修订

  通过收入结转、合同销售、利润率、减值、处置收益和费用假设调整盈利预测。

  开发商盈利主要由DP结转、库存减值和投资物业/处置收益驱动；物管盈利主要由在管面积、收缴率、物业管理利润率和增值服务增长驱动。

• 估值PE/PBV/SOTP/NAV估值

  不同公司按业务结构采用市盈率、市净率、分部估值或NAV折价。

  COPH目标价基于9x 2027E PE；Greentown China基于7x正常化盈利；Seazen基于SOTP NAV并给予42% NAV折价；Longfor按经常性业务和亏损开发业务分部估值。

• 行业跟踪价格、挂牌、租金与土地投资信号

  用高频行业信号判断利润表之外的基本面拐点。

  瑞银建议看穿2026E盈利，因为其反映2025预售和价格下跌；同时关注一线城市房价与租金企稳、二线城市跌幅收窄和开发商拿地下滑对未来销售的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• COLI

  开发商首选之一

  优势

  市场份额提升，瑞银仍列为开发商首选。

  劣势

  行业结转收入和利润率压力仍可能影响盈利。

  对比

  相较多数开发商，瑞银对其排序靠前。

  风险

  政策收紧、融资紧张、住宅需求恢复弱于预期。

• CR Land

  开发商首选之一

  优势

  1H26核心利润预计同比大致持平，处置收益可抵消部分结转和减值压力。

  劣势

  仍受开发业务结转和库存减值周期影响。

  对比

  瑞银预计其为开发商中1H26表现最佳者。

  风险

  资产处置不及预期、商业地产估值下修、住宅销售恢复不足。

• CR Mixc

  物管首选

  优势

  1H26盈利预计同比增长10%，受商业分部收入增长、商场管理合同拓展及2026E约5.6%股息率支撑。

  劣势

  住宅物业管理业务预计大体稳定，增长主要依赖商业管理。

  对比

  明显优于多数住宅物管公司。

  风险

  零售销售放缓、第三方商场管理拓展低于预期。

• COPH

  维持Neutral，目标价下调

  优势

  股价年初以来已回调，市场可能已较充分反映盈利下修；2027E股息率约5%。

  劣势

  GFA扩张、收缴率、住宅PM毛利率和VAS利润率承压。

  对比

  瑞银对住宅物管总体保守，COPH预计1H26盈利同比下降15%。

  风险

  关联开发商新增项目减少、第三方竞争加剧、低利润项目退出拖累净GFA增长。

• Seazen Group

  维持Buy，目标价下调

  优势

  购物中心资产仍可支持再融资和IP价值释放，市场尚未完全反映DP业务拖累减少及IP潜在价值。

  劣势

  1H26合同销售同比大幅下降，IP收入增速放缓，盈利预测被大幅下调。

  对比

  相比流动性担忧，市场焦点转向盈利；估值为0.19x 2026E P/BV。

  风险

  合同销售继续下滑、IP收入增长弱、REIT市场表现低迷、NAV折价扩大。

• Longfor

  盈利预测下调但目标价不变

  优势

  投资物业和物管业务仍具分部价值，瑞银按SOTP估值。

  劣势

  2027-2028E开发业务可能亏损，合同销售和DP结转压力明显。

  对比

  与具备处置收益支撑的CR Land相比，Longfor利润压力更大。

  风险

  开发业务亏损扩大、利息资本化下降、销售和利润率修复低于预期。

关键数据

• 开发商1H26盈利预期-26% YoY瑞银预计覆盖中国开发商1H26盈利平均同比下降26%。
• 开发商1H26土地获取-18% YoY十大主要开发商1H26土地获取平均同比下降18%。
• 新增可售资源/合同销售0.54x截至1H26，主要开发商新增可售资源与合同销售比例平均为0.54x。
• 物管公司1H26盈利预期+4% YoY覆盖物管公司1H26加权平均盈利预计同比增长4%，低于1H25的8%和FY25的6%。
• CR Mixc 1H26盈利预期+10% YoY受同店商场零售销售增长8%及第三方商场管理拓展推动。
• 住宅物管扣除CR Mixc约-1% YoY受物业管理利润率、收缴率、退场面积和增值服务压力拖累。
• COPH盈利预测调整2026E/27E/28E下调23%/29%/31%目标价下调29%至HK$3.90，基于9x 2027E PE。
• Seazen盈利预测调整2026-2028E下调53-61%目标价下调30%至HK$2.30，基于42% NAV折价。
• Greentown China盈利预测调整2026-2028E下调30-94%目标价下调13%至HK$13.00，基于7x正常化盈利。

影响与含义

投资含义上，报告建议不要只看2026E开发商盈利下滑，而要评估房价、挂牌、租金和资产处置等更前瞻信号。开发商中具备市场份额提升、投资物业支撑和股息收益的COLI、CR Land更受青睐；物管中CR Mixc因商业管理扩张和股息率支撑更优。住宅物管整体仍需谨慎，尤其是与开发商关联度高、收缴率和毛利率承压的公司。

风险

• 政府行政政策限制需求或按揭贷款。
• 中国开发商融资环境持续紧张。
• 中国住宅需求和经济增长低于预期。
• 物业管理公司现金收缴率下降、空置房问题持续、低利润项目退场增加。
• 土地获取收缩可能拖累2H26及之后合同销售。
• 库存去化和价格折让导致开发业务毛利率和减值压力继续存在。
• 商业地产、REIT和投资物业估值下调可能压制NAV和目标价。

后续跟踪

• 一线城市房价、挂牌量和租金是否持续企稳。
• 二线城市房价同比跌幅是否继续收窄。
• 开发商2H26土地获取与新增可售资源是否恢复。
• 开发商合同销售、DP结转毛利率、库存减值和处置收益兑现情况。
• 物管公司的GFA净增长、项目退场、收缴率、PM毛利率和VAS需求。
• COPH目标价下调后，市场是否已充分反映盈利下修和住宅行业拖累。
• Seazen购物中心资产再融资、私募REIT推进和IP收入增速。