高盛预计上海、深圳有望在2026年底见底并引领中国房地产复苏

概览

本报告以香港楼市率先复苏为参照，讨论中国一线城市尤其是上海和深圳是否会复制类似复苏路径，以及这对中国房地产开发商估值和盈利的影响。高盛认为，上海和深圳在部分关键基本面驱动因素上已与香港出现对齐，预计两城将领先全国楼市复苏，在2026年底见底，并较其他一线和二线城市提前6至24个月。

核心观点

核心观点是：第一，香港楼市已进入早期复苏阶段，提供了可观察的价格、估值和股价参照；第二，上海和深圳在人口流入、战略性产业收入增长、供给相对受限和潜在股市财富效应方面具备改善基础，尽管可负担性和持有成本仍弱于香港；第三，强势国企开发商在上海和深圳的土地和利润敞口更高，若核心市场房价回升，其pb和nav估值修复可能更明显；第四，报告已将上海、深圳2025年底至2028年底房价累计上涨15%纳入模型。

分析框架

报告采用跨市场对标方法，将香港、上海和深圳的房价周期、人口和人才政策、产业结构、按揭成本、租金收益率、供给库存、土地市场份额和资本市场财富效应进行比较，并进一步映射到覆盖开发商的盈利、nav和目标价。

方法论与常识提炼

• 房地产周期分析四因素住房复苏框架

  人口、收入、可负担性和供给

  报告用人口流入和户籍政策、产业收入增长、按揭负担和租金收益率、以及新房和二手房供给来判断上海、深圳是否具备复苏条件。

• 跨市场对标香港、上海、深圳房价同步性分析

  领先滞后关系与历史复苏参照

  报告回顾香港在金融危机前后周期中的上涨，以及上海、深圳随后价格表现，认为香港上行季度在随后四个季度带动上海、深圳正回报的历史概率约为70%至80%。

• 估值方法nav目标价与pb重估

  房价假设上调对盈利、nav和目标价的传导

  报告将上海、深圳房价2025年底至2028年底累计上涨15%纳入模型，测算对覆盖开发商2028e核心盈利、2026e末nav和12个月nav法目标价的影响；OCT目标价另采用开发业务nav和旅游业务p/e的sotp方法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 强势国企开发商

  主要受益资产

  优势

  在行业下行期承担整合者角色，2024-2025年在上海和深圳拿地份额高，现金和短债覆盖相对健康。

  劣势

  整体房地产需求仍处修复早期，roe相较历史上行周期已有压缩。

  对比

  相对香港开发商，当前pb接近但roe更高，估值修复空间更受核心市场房价影响。

  风险

  若上海、深圳房价未能在2026年底附近见底，或土地投资效率下降，估值修复可能延后。

• COLI

  上海、深圳利润敞口领先的覆盖公司之一

  优势

  报告指出其在上海和深圳利润贡献占比较高，并重申买入评级。

  劣势

  对核心城市房价假设较敏感。

  对比

  在覆盖开发商中位居受上海、深圳房价上调影响较大的公司。

  风险

  核心城市销售去化、政策节奏和利润率波动。

• CMSK

  上海、深圳利润敞口领先的覆盖公司之一

  优势

  报告指出其受上海和深圳市场影响领先。

  劣势

  评级为中性，说明估值或其他公司层面因素限制上行判断。

  对比

  与COLI同属上海、深圳敞口较高的覆盖标的。

  风险

  房价复苏弱于预期、项目利润率和销售节奏不及预期。

• CR Land

  高端住宅与商业运营对标资产

  优势

  报告将其与SHKP进行案例比较，强调高端住宅开发、奢侈和生活方式商业运营、强租金组合等相似点。

  劣势

  估值修复仍依赖市场对内地核心物业和商业运营能力的重新定价。

  对比

  与SHKP对比显示CR Land估值倍数可能存在上行空间。

  风险

  商业运营增长、租金表现和住宅销售复苏不及预期。

• 香港开发商样本

  复苏参照组

  优势

  香港楼市已率先从低点反弹，开发商股价表现显著领先。

  劣势

  香港经济更开放且有外资购房和资本流动优势，不能完全复制到内地城市。

  对比

  中国强势国企开发商相较香港同业roe更高但估值未体现充分溢价。

  风险

  香港复苏路径若放缓，会削弱其作为上海、深圳领先指标的解释力。

关键数据

• 香港房价修复自2025年3月低点反弹8%香港房价此前较2021年9月高点回调28%。
• 上海、深圳房价回调上海较高点回调39%，深圳较高点回调41%截至报告时年初仅从2026年1月低点小幅反弹约1%。
• 预期房价路径上海和深圳2025年底至2028年底累计上涨15%报告预计两城在2026年底见底并率先复苏。
• 盈利影响2028e核心盈利平均上调5%来自更高的上海、深圳平均售价假设。
• nav和目标价影响2026e末nav和12个月nav法目标价平均上调2%适用于覆盖开发商组合。
• 土地市场份额强势国企开发商2024-2025年占上海、深圳土地销售金额约60%、面积约50%显示其在核心城市持续扩张份额。
• 土地敞口上海和深圳占6家强势国企开发商2024-2025年合计拿地约30%高于2018-2023年平均低双位数百分比。
• 估值对比强势国企开发商平均0.5x 2026e pb、5% 2026e-2027e roe；香港开发商约0.5x pb、3% roe报告认为中国强势国企开发商估值修复不足。
• 历史重估区间香港开发商早期复苏阶段pb扩张0.1x至0.3x；中国开发商类似阶段pb扩张0.2x至1.0x历史经验用于支持潜在重估空间。

影响与含义

如果上海和深圳房价如期企稳回升，最直接受益者将是具备高核心城市土地储备、资金实力较强、且在高端住宅和商业运营上具备优势的强势国企开发商。盈利端可能通过更高asp和更优项目利润率改善，资产端可能体现为nav上调，资本市场端则可能通过pb重估释放弹性。

风险

• 上海和深圳住房可负担性仍弱于香港，主要受更大户型和按揭负担影响。
• 上海和深圳租金收益率减按揭利率仍为负，持有成本尚未转正。
• 内地城市存在资本项目管制和外籍人士购房限制，开放度低于香港。
• 若a股上涨无法持续，股市财富效应对住房需求的支撑可能减弱。
• 若二手房挂牌供应重新上升或新房库存压力扩大，价格见底时间可能推迟。
• 政策刺激、按揭利率、户籍放松和土地供应节奏的不确定性会影响复苏速度。
• 开发商目标价和nav对上海、深圳asp假设敏感，若房价上涨15%的假设落空，盈利和估值上调空间将收窄。

后续跟踪

• 上海和深圳新房及二手房成交量、挂牌量和价格环比变化。
• 上海、深圳租金收益率与按揭利率、存款利率和10年期国债收益率的利差。
• a股市场走势及其对高净值人群购房信心的传导。
• 核心区域土地供应质量、溢价率和强势国企开发商拿地份额。
• 户籍政策、人才引进政策和购房资格政策是否进一步放松。
• COLI、CMSK、CR Land、Jinmao、Greentown等公司在上海和深圳项目的销售去化和利润率。
• 香港楼市价格、成交和开发商pb重估是否延续。