China auto parts研报解读

概览

这份中国汽车零部件2Q/1H26回顾认为，在成本通胀和OEM降价的共同背景下，不同供应商呈现显著不同的结果。摩根士丹利预计，海外业务、合同性成本转嫁、差异化产品和具实质性的AIDC项目将比中国汽车产量增长更影响2H26表现。

核心观点

报告认为，铝、存储器、PCB、塑料、能源、运费和人工成本带来广泛的供应链压力，同时OEM持续降价。利润率结果仍明显分化。三花2Q26毛利率同比下降1.0ppt至28.3%，拓普下降0.9ppt至18.4%，星宇下降1.4ppt至18.2%，瑞可达同比下降2.7ppt、环比下降4.5ppt。仅存储器通胀就使德赛1H26智能驾驶毛利率估计下降3-4个百分点，恒润指引为4-5个百分点，福耀为1-2个百分点。相比之下，福耀毛利率同比提升1.7ppt、环比提升2.8ppt至40.2%；剔除1.28ppt的关税回收收益后，毛利率仍同比提升0.4ppt、环比提升1.5ppt。敏实1H26利润率提升0.4ppt至28.6%，耐世特提升0.5ppt至12.0%。摩根士丹利将韧性归因于关税和大宗商品回收、向客户转嫁成本、产品结构、海外产能利用率及采购措施。该机构预计德赛和福耀在3Q26仅能实现部分成本转嫁，且2H26全球化、多差异化供应商与受价格竞争影响的国内企业之间的利润率差距将扩大。 AIDC已成为汽车以外的主要增长主题，因客户认证和出货可见度更清晰而取代去年的类人机器人关注。报告识别出四条路径：敏实、三花和拓普的液冷与热管理；福耀的锌合金精密压铸结构件；均胜的AC/DC和DC/DC电力电子；以及瑞可达的高速或高压互连。摩根士丹利预计液冷和精密压铸将在2H26带来最清晰的收入加速，因为两者已有已锁定收入和明确项目。敏实1H26新兴业务收入为Rmb0.1bn，其中30%来自AIDC，且预计液冷收入自3Q26起放量；管理层还确认公司通过Cooler Master参与Nvidia Vera Rubin供应链。福耀1H26 AI相关收入超过Rmb0.3bn，目标是2026年达到Rmb0.8-1.0bn、2027年达到Rmb1.2-1.4bn，并在惠州和泰国拥有约Rmb1.4bn产能。均胜预计AIDC电源产品原型在2026年9月左右推出，但仍需数据中心认证。瑞可达子公司于2Q26开始交付400G/800G AEC，并向美国客户提交1.6T原型，但AIDC收入仍不足以抵消传统EV业务的疲弱。因此，电力电子和互连在中期仍具潜力，但取决于验证和量产爬坡节奏。 对于2H26，摩根士丹利预计复苏将由执行而非销量驱动：客户结构、产品周期时点和单车价值量提升的重要性将高于中国整体产量。该机构偏好敏实，因其利润率具韧性且海外增长较强——1H26 EMEA收入同比增长16%，中国收入同比下降1%，并计划将北美收入占汽车零部件收入的比例从1H26的25%提升至2030年的30%。福耀因汽车单车价值量提升、1H26 HUD出货量翻倍以上、市占率29.8%及AI精密压铸管线而获偏好。伯特利则因产品周期执行而获偏好：2Q26电子制动销量同比增长66%，盘式制动销量同比增长131%，其首个机电制动项目已在Li Auto L9 Livis上进入量产。 预测和目标价下调反映各公司的具体压力。摩根士丹利将星宇2026-28年盈利预测下调13-21%，目标价下调28%至Rmb127，原因是FAW-VW和Seres Aito销量低于预期及塑料/PCB成本上升；因照明结构升级，维持Overweight。Keboda盈利预测下调25-32%，目标价下调28%至Rmb56，原因是VW销量疲弱及Keboda Intelligent Tech亏损；该子公司1H26收入为Rmb430mn、净亏损Rmb43mn。基于海外控制器机遇，维持Overweight。瑞可达盈利预测下调23-30%，目标价下调21%至Rmb96，原因是EV连接器需求疲弱及竞争加剧；基于AIDC互连潜力，维持Overweight。拓普盈利预测下调14-23%、目标价下调13%至Rmb54，维持Equal-weight；均胜盈利预测下调3-10%、目标价下调8%至Rmb23，亦维持Equal-weight。NavInfo 2026-28年收入预测下调7-11%、目标价下调6%至Rmb5.2，因HD地图收入和利润率走弱；摩根士丹利预计其亏损扩大。常熟汽饰由Equal-weight下调至Underweight，目标价由Rmb14.7下调至Rmb9.0：2Q26收入同比增长26%，但毛利率下降3.6ppt至12.2%，1H26净负债为Rmb1.1bn，在下调利润率假设后，2026/27年净利润预测分别下调39%/43%。

分析框架

摩根士丹利比较中国汽车零部件供应商的2Q/1H26收入、盈利及利润率表现，并将差异与投入成本、OEM定价、客户结构、海外敞口和产品差异化联系起来。该机构按商业化成熟度评估AIDC机遇，包括已锁定收入、客户项目、认证和爬坡，并利用DCF或针对NavInfo的分部可比倍数，下调公司预测、目标价及情景价值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过原材料成本、OEM降价、向客户转嫁成本、产能利用率和产品结构分析供应商利润率。

  报告通过比较成本压力与各供应商回收成本、维持产能利用率及销售差异化产品的能力，解释盈利分化。

• 估值方法DCF 现金流折现

  对星宇、Keboda、瑞可达、常熟汽饰、拓普和均胜采用基准情景DCF估值。

  报告以披露的WACC和终值增长率假设折现预测现金流得出基准情景目标价，并展示牛市和熊市情景。

• 估值方法SOTP 分部估值

  对NavInfo采用分部加总估值，并对地图、芯片和ADAS业务采用可比公司EV/sales倍数。

  摩根士丹利使用相关可比公司的收入倍数对NavInfo各业务分别估值，再合并企业价值以得出股权价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Minth Group Limited (0425.HK)

  因海外敞口及早期液冷收入潜力而获偏好的供应商。

  优势

  1H26利润率具韧性、EMEA收入同比增长16%，且预计AIDC业务自3Q26起放量。

  对比

  1H26中国收入同比下降1%，而EMEA同比增长16%。

• Foryou Corporation (002906.SZ)

  受益于汽车单车价值量提升及AI精密压铸的获偏好标的。

  优势

  1H26 HUD出货量翻倍以上，市占率达29.8%，AI相关收入超过Rmb0.3bn。

  劣势

  预测已纳入较低的汽车业务利润率假设。

  对比

  其AI精密压铸管线较处于更早期的AIDC品类提供更清晰的短期增长。

• Bethel Automotive Safety Systems Co Ltd (603596.SS)

  因线控制动及L4自动驾驶敞口而获偏好的供应商。

  优势

  2Q26电子制动销量同比增长66%，盘式制动销量同比增长131%；EMB已进入量产。

  对比

  摩根士丹利称伯特利在其覆盖的汽车零部件股中展现出最强的产品周期执行力。

• Changzhou Xingyu Automotive Lighting Sys (601799.SS)

  覆盖的汽车照明供应商；尽管下调预测和目标价，仍维持Overweight。

  优势

  汽车照明的结构性升级及持续ASP增长潜力。

  劣势

  FAW-VW和Seres Aito销量疲弱、OEM降价压力以及塑料/PCB成本通胀。

  对比

  其2Q26利润率降至18.2%，不同于福耀和敏实利润率的改善。

  风险

  中国汽车需求疲弱、ADB渗透放缓及原材料价格上涨。

• Suzhou Recodeal Interconnect System (688800.SS)

  从EV连接器向AIDC互连拓展的覆盖供应商；维持Overweight。

  优势

  400G/800G AEC于2Q26开始交付，并向美国客户提交1.6T原型进行验证。

  劣势

  传统EV需求疲软，AIDC收入仍不足以抵消该影响。

  对比

  AIDC互连业务比液冷和精密压铸更依赖较长的认证周期。

  风险

  AEC认证延迟、NIO交付不及预期、墨西哥工厂利用率偏低及铜价上涨。

• Jiangsu Changshu Automotive Trim Group (603035.SS)

  由Equal-weight下调至Underweight。

  优势

  2Q26收入同比增长26%。

  劣势

  毛利率下降3.6ppt至12.2%，1H26净负债为Rmb1.1bn，且预测盈利被大幅下调。

  对比

  尽管盈利走弱及资产负债表受限，该股仍较传统汽车零部件企业享有估值溢价。

  风险

  现金流约束、核心客户销量放缓、潜在稀释性融资以及日益激烈的价格竞争。

• NavInfo Co Ltd (002405.SZ)

  覆盖的智能驾驶、地图及汽车芯片供应商；维持Equal-weight。

  优势

  AutoChips已开始出货车规级MCU和SoC。

  劣势

  HD地图收入放缓、研发开支高企、预测亏损扩大，且预计市占率提升将较为渐进。

  对比

  其SOTP对map-as-a-service、芯片和ADAS分别赋予Rmb9.0bn、Rmb2.2bn和Rmb0.8bn的EV。

  风险

  HD/ADAS地图竞争以及未来产品变现和定价的不确定性。

关键数据

• 福耀2Q26毛利率40.2%同比上升1.7ppt、环比上升2.8ppt；剔除1.28ppt关税回收收益后，调整后利润率仍有所改善。
• 敏实1H26毛利率28.6%尽管铝价通胀，同比上升0.4ppt。
• 福耀AI相关收入More than Rmb0.3bn1H26实现；公司目标为2026年Rmb0.8-1.0bn及2027年Rmb1.2-1.4bn。
• 伯特利电子制动销量增长66% YoY2Q26增长；盘式制动销量同比增长131%。
• 常熟汽饰净负债Rmb1.1bn截至1H26，在行业放缓下增加了资产负债表不确定性。
• 星宇目标价Rmb127下调28%；2026-28年盈利预测下调13-21%。
• Keboda目标价Rmb56下调28%；2026-28年盈利预测下调25-32%。
• 瑞可达目标价Rmb96下调21%；2026-28年盈利预测下调23-30%。

影响与含义

报告预计2H26板块表现将继续高度分化。具备海外客户基础、更强成本回收能力、差异化产品和早期AIDC销售的供应商处境更有利，而国内价格竞争、汽车销量疲弱、低利用率及未经验证的新业务爬坡仍是制约因素。AIDC在战略上具有意义，但其近期盈利贡献因产品类别和供应商而显著不同。

风险

• 原材料、存储器、能源、物流和人工成本进一步通胀可能加深利润率压力。
• OEM降价及竞争激烈的国内项目可能令供应商无法完全转嫁成本上升。
• 中国或全球汽车需求疲弱、客户销量下降和低利用率可能延迟复苏。
• AIDC电力电子和互连收入可能因客户认证、验证和量产爬坡要求而延后。
• 对常熟汽饰而言，受限的现金流和紧张的资产负债表可能限制产能投资并增加融资风险。

后续跟踪

• 德赛和福耀能否在3Q26实现部分成本转嫁。
• 2H26液冷和精密压铸收入进展，尤其是敏实自3Q26起的放量以及福耀AI订单和产能爬坡。
• 均胜AIDC电源产品及瑞可达AEC和power-whip产品的客户认证和爬坡里程碑。
• 海外利用率、海外收入增长和全球化供应商的合同性成本回收。
• 中国乘用车销量、VW相关销量趋势、EV需求和OEM价格竞争的节奏。
• 获偏好标的的新订单和利润率发展，以及常熟汽饰的现金流和资产负债表进展。