二季度利润率超预期后，中国汽车行业焦点转向下半年盈利韧性

概览

报告复盘中国汽车与共享出行板块已披露的2Q26及1H26业绩，核心结论是行业利润率比收入趋势所暗示的更健康。不过，随着销量预期逐渐企稳，市场关注点正从销量风险转向3Q利润率能否维持，并可能在4Q进一步转向政策前景。

核心观点

已披露的2Q26及1H26业绩显示，即使面临国内定价和投入成本压力，汽车板块利润率仍保持稳定或有所改善。摩根士丹利认为，行业底层盈利能力好于收入趋势所反映的情况，主要因为海外扩张、产品结构改善、采购优化、规模效应和成本控制抵消了部分国内价格压力。整车厂中，吉利提供了更具建设性的业绩信号；零部件供应商中，福耀和耐世特受益于海外业务敞口及更高价值量产品。 利润率是本轮业绩最明确的积极意外。吉利2Q毛利率升至18.4%，单车核心利润同比增长59%；福耀毛利率达到40.2%，为2021年以来最高水平；宇通毛利率达到25%，同比提升2.1个百分点；禾赛毛利率达到40.1%；德赛西威在存储成本压力下，利润率仍环比改善。多数乃至全部相关公司均超过此前已下调的市场预期。不过，报告强调不能把全部改善视为可持续经营成果，退税和投资收益等因素具有一次性特征，因此应区分核心利润与非经营性贡献。 海外业务是结构性增长动力，也是利润表波动来源。强劲出口能够提供额外的利润率支持，但汇率变化会在营业利润以下压低或扰动净利润。摩根士丹利建议本轮财报季优先评估核心盈利，但同时认为汇率影响不能完全视为无关噪声，因为未来数年海外扩张仍将是行业最突出的结构性增长动力，汇率、关税、地缘政治和海外产能建设成本将持续伴随这一过程。 进入下半年，主要争议正在从销量转向利润率。市场已较充分预期海外销量强劲，国内销量也接近触底，但刚性的投入成本、海外销售成本上升、海外产品结构贡献可能见顶，以及大型五/六座高端SUV销量初现平台期，都可能削弱产品结构带来的顺风。报告认为，销量改善带来的增益可能被这些成本及结构压力压过，因此3Q的关键不是单纯判断销量是否低于预期，而是判断利润率质量和可持续性；到4Q，讨论焦点可能进一步转向政策前景。 对于即将公布业绩的主要电动车企业，包括比亚迪、电动车新势力和零跑等，市场预期已经大体趋同，关注点将集中在国内销量触底、海外销售成本通胀背景下的利润率路径。摩根士丹利在行业beta复苏初期仍偏好比亚迪和吉利，并在2Q业绩披露前继续看好小鹏和蔚来；预计上汽将受益于下半年投资收益增加，从而改善全年业绩。自动驾驶及人工智能产业链方面，报告继续看好禾赛、敏实和PMX等“卖铲人”标的。后续公司业绩的判断重点应放在利润率质量、持续性及海外指引，而不是向后看的2Q每股收益超预期或不及预期。

分析框架

报告先横向比较已披露公司的2Q26及1H26利润率与此前预期，再把改善拆解为产品结构、采购、规模、成本控制、海外业务以及一次性项目等来源；随后区分核心经营利润与汇率、税收和投资收益造成的非经营性波动。最后将分析由历史业绩推进至下半年，评估投入成本、海外扩张、高端产品销售及政策变化如何影响3Q和4Q的利润率路径，并据此筛选整车与零部件方向。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  核心盈利与非经营性项目区分

  报告把产品结构、采购、规模和成本控制带来的利润改善，与退税、投资收益及汇率影响分开，以判断利润率改善是否来自可持续经营能力。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩相对下调后预期的差异

  报告指出多数公司利润率超过此前已降低的预期，但认为下一阶段更重要的是前瞻性的利润率和海外指引，而不是仅依据二季度每股收益的超预期或不及预期作判断。

• （词表外方法）

  利润率驱动因素分解

  报告将毛利率表现归因于产品组合、采购、规模、成本控制、海外业务及一次性项目，并进一步评估这些因素在下半年的延续性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 吉利汽车（0175.HK）

  报告认为其提供了更具建设性的整车厂业绩信号，并在行业beta复苏初期继续偏好该公司。

  优势

  2Q毛利率升至18.4%，单车核心利润同比增长59%，产品结构和经营效率支持盈利。

  劣势

  仍面临国内定价压力、投入成本上升及下半年产品结构红利减弱的行业性压力。

  对比

  在整车厂中提供了更积极的业绩映射。

  风险

  海外结构贡献见顶、高端车型销售趋缓或成本上升可能压低后续利润率。

• 福耀玻璃（600660.SS、3606.HK）

  作为具有海外敞口和高价值量产品的供应商，被报告视为海外扩张及产品升级的受益者。

  优势

  毛利率达到40.2%，为2021年以来最高水平。

  劣势

  海外业务会带来汇率和扩张成本波动。

  对比

  其毛利率表现是本轮供应商业绩中的突出正面信号。

  风险

  汇率、关税、地缘政治和海外生产扩张可能削弱利润贡献。

• 耐世特汽车系统（1316.HK）

  报告认为其可受益于海外业务敞口和更高价值量产品。

  优势

  海外布局与产品价值量构成结构性支撑。

  劣势

  报告未提供单独的利润率数据。

  对比

  与福耀同被列为具有海外和高价值产品优势的供应商。

  风险

  海外扩张相关的汇率、关税及成本压力。

• 宇通客车（600066.SS）

  其业绩用于证明汽车板块利润率韧性。

  优势

  毛利率达到25%，同比提升2.1个百分点。

  劣势

  报告未进一步拆分利润率改善的公司特定来源。

  对比

  属于本轮利润率超预期的代表公司之一。

  风险

  行业投入成本和利润率可持续性风险。

• 德赛西威（002920.SZ）

  其利润率在存储成本压力下环比改善，显示成本控制和产品结构具有一定韧性。

  优势

  面对存储成本压力仍实现利润率环比提升。

  劣势

  存储成本压力仍然存在。

  对比

  改善发生在明确的成本逆风下，强化了行业利润率韧性的判断。

  风险

  存储及其他投入成本继续上涨可能侵蚀利润率。

• 比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

  摩根士丹利在行业beta复苏初期继续偏好比亚迪。

  优势

  被列为行业初步复苏阶段的优选整车企业。

  劣势

  报告未给出本次具体财务指标。

  对比

  与吉利共同构成报告在行业复苏初期偏好的整车方向。

  风险

  国内定价、投入成本、海外销售成本及利润率可持续性压力。

• 小鹏汽车（9868.HK、XPEV.N）与蔚来（9866.HK、NIO.N）

  报告在2Q业绩公布前继续持积极看法，关注重点是利润率路径而非已经趋同的销量预期。

  优势

  国内销量接近触底，为后续经营改善提供潜在基础。

  劣势

  报告未提供本次具体利润率或盈利数据。

  对比

  两者均被列为电动车主要公司业绩公布前的积极方向。

  风险

  海外销售成本通胀、投入成本及利润率改善不及预期。

• 上汽集团（600104.SS）

  报告预计下半年投资收益增加将改善其全年业绩。

  优势

  较高的2H投资收益有望支持全年利润。

  劣势

  投资收益并非核心经营利润，持续性与经营性改善不同。

  对比

  其全年业绩改善逻辑更依赖非经营性的投资收益。

  风险

  投资收益不及预期或核心汽车业务利润率承压。

• 禾赛（HSAl.O）、敏实集团（0425.HK）与PMX

  报告继续看好这些自动驾驶及人工智能产业链“卖铲人”标的。

  优势

  受益于更高价值量产品和相关技术产业链发展；其中禾赛毛利率达到40.1%。

  劣势

  报告未分别提供敏实和PMX的本次经营数据。

  对比

  相较单纯依赖整车销量的公司，这些标的通过关键零部件和技术产品参与行业增长。

  风险

  投入成本、客户产品结构变化及行业利润率压力可能影响盈利。

关键数据

• 吉利2Q毛利率18.4%2Q26毛利率改善
• 吉利单车核心利润+59% YoY2Q26同比增长
• 福耀毛利率40.2%2021年以来最高水平
• 宇通毛利率25%同比提升2.1个百分点
• 禾赛毛利率40.1%2Q26业绩中的利润率表现
• 德赛西威利润率环比改善在存储成本压力下仍有所改善
• 行业观点In-Line预计未来12-18个月相对相关大盘基准表现大致一致

影响与含义

报告认为，本轮业绩已经降低了市场对行业底层盈利能力的担忧，但二季度超预期不能直接外推至下半年。随着国内销量接近触底、海外销量预期趋于充分，公司的相对表现将更多取决于能否抵御投入成本和海外扩张成本、维持有利产品结构，并提供可信的海外业务指引；4Q还需考虑政策前景对行业预期的影响。

风险

• 刚性投入成本、海外产品结构贡献见顶及高端车型销售停滞，可能压过销量改善带来的利润增益。
• 地缘政治、关税和海外产能扩张成本可能削弱出口及海外业务的利润贡献。
• 大型五/六座高端SUV销量初现平台期，可能侵蚀产品结构改善带来的利润率顺风。
• 汇率变动可能在营业利润以下扰动净利润，并成为海外扩张的内生风险。
• 退税和投资收益等一次性因素可能使报表利润高估可持续的核心盈利能力。
• 进入4Q后，政策前景可能成为行业新的主要风险。

后续跟踪

• 观察3Q利润率的质量和可持续性，而不只是销量表现。
• 关注主要整车厂和供应商对海外销量、成本、产能扩张及汇率影响的指引。
• 跟踪国内汽车销量触底后，销量改善能否转化为实际利润增长。
• 关注大型五/六座高端SUV销量是否继续趋缓，以及由此造成的产品结构变化。
• 观察4Q政策前景是否取代利润率成为市场讨论的主要焦点。
• 评估即将披露业绩的电动车主要公司在海外销售成本通胀下的利润率路径。