研报解读河洛投研

European commercial aerospace aftermarket：欧洲航空航天后市场仍具韧性，但高燃油成本正在抬升尾部下行风险

Bernstein认为，充足的维修积压订单和较低的飞机退役率应在未来12个月支撑后市场基本面，尽管燃油价格压力和航空公司利润率走弱。该机构短期偏好MTU，而在能见度改善后更偏好Safran和Rolls-Royce。

机构Bernstein

日期20260922

行业Commercial aerospace aftermarket

摘要

Safran：Outperform，目标价€420；Rolls-Royce：Market-Perform，目标价£16；MTU、GE、Airbus和Boeing：Outperform；RTX：Market-Perform。

尽管经营业绩强劲，行业年初至今平均去估值12%。
航空燃油较2025年上涨74%，加大了航空公司利润率和维修支出的压力。
CFM56年初至今循环次数下降6%，V2500下降10%，但两者在夏季有所改善。
飞机退役率仍处于约2%的异常低位，而停放飞机数量同比下降。
Bernstein认为严重的维修支出下行情景发生概率较低，但若冲突持续，其可能性正在上升。
Safran目标价上调至€420，Rolls-Royce上调至£16，尽管估值倍数下调。

研报解读

概览

Bernstein在油价高企以及伊朗和乌克兰冲突持续的背景下，评估欧洲商用航空航天后市场。其结论是，交通量、积压订单和退役趋势具有韧性，支撑后市场基本面；但航空公司经济性恶化带来低概率的下行情景，即维修需求、老旧发动机利润和估值倍数可能显著走弱。

核心观点

Bernstein的核心结论是，尽管经营业绩非常强劲，商用航空航天后市场股票仍因高油价环境而受到压制。行业年初至今平均去估值12%，其中美国股票受影响最大；与此同时，Rolls-Royce利润增长31%，Safran增长29%，GE增长21%。该机构预计第三季度还会出现一轮业绩超预期和上调指引，尤其是Safran，但认为行业能见度不足以支持广泛的短期看法。当前经营指标仍比股价背景所反映的更具韧性。全球交通量同比持平，只有中东交通量下降18%。由于航空公司寻求提升燃油效率并偏好新发动机，老旧发动机使用率走弱：CFM56循环次数年初至今下降6%，V2500下降10%。两者在夏季均有所改善。Bernstein将V2500更大的降幅部分归因于GTF停飞数量下降，这使飞机使用从运营V2500的机队转移。关键在于，退役率仍处于约2%的异常低位，与2025年大致持平；而通常是退役领先信号的停放飞机数量同比下降。这些指标支持维修需求延续。压力点在于航空公司盈利能力。航空燃油目前较2025年高出74%，并处于4月以来最高水平。Bernstein称，航空公司已通过更高的收益率转嫁部分成本，但几乎所有航空公司的利润率均已下降，部分航司处于亏损状态。市场共识预计第三季度和2026年全年盈利能力将进一步恶化；自伊朗战争以来，各地区航空公司的预期盈利能力均已下降。Bernstein认为，只有当油价上涨与经济衰退同时发生，才会破坏后市场周期。在高概率基准情景中，Bernstein预计危机将在未来数月内得到解决，对基础后市场需求几乎没有或完全没有影响。航空公司在Covid期间过快削减运力，之后又面临机队减少的困难，因此不愿推迟或取消维修。Safran、Rolls-Royce和MTU拥有足够充足的积压订单，可在未来12个月以及直到2027年支撑强劲业绩。在复苏情景下，MTU被视为最高贝塔敞口；此后投资者可能转向Safran和Rolls-Royce等更高质量的公司。发生概率较低但不断上升的下行情景是，航空公司无力承担维修费用。更高的退役率将增加备件供应，降低老旧发动机利润——Bernstein称其为多数公司的主要利润池——并压缩估值倍数。该机构预计这一情景不会在短期内实现，但表示随着战争持续，其可能性上升，并可能导致双位数的盈利预测下调和去估值。 Bernstein在纳入第二季度业绩、近期评论和后市场趋势后，上调Safran和Rolls-Royce的预测。对于Safran，该机构上调预测，但将EV/EBIT目标倍数从20.9x下调至19.0x，将目标价从€410上调至€420，并重申Outperform。其2026年若干指标预测高于公司指引和市场共识，包括经常性营业利润€6.8 billion，而指引中值为€6.45 billion、共识为€6.5 billion；自由现金流为€5.7 billion，而指引中值为€4.8 billion、共识为€4.9 billion。对于Rolls-Royce，Bernstein上调预测，但在更新分部加总估值时，将EV/EBIT目标倍数从23.2x降至19.0x；目标价从£15升至£16，并重申Market-Perform。其2026年营业利润预测£4.58 billion低于£4.80 billion的指引中值和£4.85 billion的共识，而£4.08 billion的自由现金流预测略高于£3.90 billion的指引中值和£4.07 billion的共识。在配置方面，Bernstein短期继续偏好MTU，因为若出现复苏其弹性较高；若环境仍然困难，11月资本市场日可构成公司特定的潜在催化剂。当能见度改善后，该机构将偏好整个行业，其中Safran最受青睐，因其认为Safran的盈利上调空间最大，且估值至少可以企稳。该机构给予MTU、GE、Airbus和Boeing Outperform评级，给予RTX和Rolls-Royce Market-Perform评级。

分析框架

Bernstein结合飞机交通量和发动机循环数据、退役与停放飞机指标、航空公司利润率趋势、公司业绩和管理层评论进行分析。随后，该机构构建基准情景和下行情景，更新公司预测，并采用EV/EBIT及分部加总估值假设推导目标价。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
使用交通量、发动机循环次数、飞机退役、停放飞机和维修积压订单进行后市场供需分析。
报告将飞行活动和维修积压订单视为需求指标，而退役和备件可得性会影响供给及老旧发动机盈利能力。
估值方法SOTP 分部估值
对Rolls-Royce采用分部加总估值。
Bernstein通过在当前后市场环境下重新评估各业务组成部分的价值，更新Rolls-Royce的目标价。
其他
EV/EBIT目标倍数估值。
Bernstein下调用于Safran和Rolls-Royce的估值倍数，以反映后市场能见度下降，尽管其同时上调经营预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Safran (SAF.FP)
受覆盖的航空航天后市场公司，预计第三季度有上行潜力；在能见度改善后，其盈利上调空间最大。
优势
积压订单充足、业绩强劲，Bernstein对其2026年经常性营业利润和自由现金流的预测高于指引中值和共识。
劣势
由于后市场环境，目标估值倍数被下调。
对比
当能见度改善时，Bernstein在行业中更偏好该公司。
风险
严重的航空公司维修支出下滑可能削弱老旧发动机利润和估值。
Rolls-Royce Holdings (RR/.LN)
受覆盖的航空航天公司，受益于充足积压订单，但面临行业能见度担忧。
优势
利润增长31%；积压订单预计将支撑业绩至2027年。
劣势
Bernstein对其2026年营业利润的预测低于指引中值和共识；目标倍数已下调。
对比
该公司与Safran一道被视为复苏后可能受到青睐的高质量公司。
风险
航空公司维修负担能力下降可能压制后市场需求和估值倍数。
MTU Aero Engines (MTX.GR)
Bernstein短期最偏好的航空航天股票，也是高贝塔复苏敞口。
优势
具备复苏敏感性，且其11月资本市场日可能带来特定的积极催化剂。
劣势
高贝塔定位意味着对行业环境更敏感。
对比
短期优先于更广泛的行业敞口；当能见度改善时，Safran将更受偏好。
风险
长期困难的环境可能削弱复苏预期。
GE Aerospace (GE)
受覆盖的商用航空航天公司，评级为Outperform。
优势
利润增长21%。
对比
与MTU、Airbus和Boeing同获Outperform评级。
风险
航空公司推迟维修和估值倍数压缩带来的行业下行风险。
Airbus (AIR.FP)
受覆盖的航空航天公司，评级为Outperform。
对比
与MTU、GE和Boeing同获Outperform评级。
风险
航空公司经济性走弱带来的行业下行风险。
Boeing (BA)
受覆盖的航空航天公司，评级为Outperform。
对比
与MTU、GE和Airbus同获Outperform评级。
风险
航空公司经济性走弱带来的行业下行风险。
RTX (RTX)
受覆盖的航空航天公司，评级为Market-Perform。
对比
评级为Market-Perform，而MTU、GE、Airbus和Boeing均为Outperform。
风险
航空公司经济性走弱带来的行业下行风险。

关键数据

商用航空航天行业去估值-12% year-to-date自2026年初以来12个月远期EV/EBIT的平均变动。
航空燃油价格变动+74% versus 2025据报告所述，为4月以来最高水平。
CFM56循环次数-6% YTD老旧发动机飞行循环次数；夏季有所改善。
V2500循环次数-10% YTD降幅部分与GTF停飞减少及由此产生的机队使用变化有关。
飞机退役率~2%仍处于异常低位，并与2025年大致持平。
Safran目标价€420由€410上调；EV/EBIT目标倍数从20.9x下调至19.0x。
Rolls-Royce目标价£16由£15上调；EV/EBIT目标倍数从23.2x下调至19.0x。

影响与含义

Bernstein认为，在其基准情景中，强劲的积压订单、较低的退役率和航空公司机队运力受限，应能维持后市场周期。然而，长期高燃油成本和航空公司利润率走弱最终可能迫使其推迟维修并提高退役率，从而使老旧发动机利润和行业估值倍数承压。因此，该机构短期偏好MTU，并会在行业能见度改善后偏好Safran。

风险

持续高油价和冲突延续可能进一步侵蚀航空公司盈利能力。
若航空公司无力承担维修费用，维修推迟和退役增加可能提升备件供应并降低老旧发动机利润。
下行情景可能导致后市场股票出现双位数盈利预测下调和去估值。

后续跟踪

伊朗和乌克兰冲突持续时间，以及油价是否会在未来数月回落。
航空公司票价转嫁、利润率和亏损航线的情况。
老旧发动机循环趋势，尤其是CFM56和V2500的使用情况。
飞机退役率、停放飞机数量及GTF停飞恢复情况。
第三季度业绩及潜在的业绩超预期和上调指引，尤其是Safran。
MTU的11月资本市场日。