European commercial aerospace aftermarket：欧州航空宇宙後市場は底堅いが、高燃料コストがテールリスクを高めている

概要

Bernsteinは、原油価格の高止まりとイランおよびウクライナでの紛争継続を背景に、欧州の民間航空宇宙後市場を検証している。交通量、受注残、退役動向の底堅さが後市場ファンダメンタルズを支える一方、航空会社の経済性悪化により、修理需要、旧世代エンジン利益、バリュエーション倍率が大きく弱含む低確率の下方シナリオが生じると結論づけている。

主要見解

Bernsteinの中心的な結論は、非常に強い事業業績にもかかわらず、民間航空宇宙後市場株が高油価環境を理由に売り込まれているというものだ。セクターは年初来平均12%デレーティングし、米国株の影響が最も大きい。一方で、Rolls-Royceの利益成長は31%、Safranは29%、GEは21%だった。同社は、特にSafranで第3四半期にさらなる予想上振れとガイダンス引き上げを見込むが、セクター全体への短期的な強気判断には見通しが低すぎると判断している。 足元の事業指標は、株価の背景が示すよりも底堅い。世界の交通量は前年比横ばいで、中東の交通量のみが18%減少した。航空会社が燃費を最適化して新型エンジンを優先しているため、旧世代エンジンの稼働サイクルは低下しており、CFM56は年初来6%減、V2500は10%減となった。両者とも夏場には改善した。Bernsteinは、V2500のより大きな減少の一因をGTFの運航停止減少とし、これがV2500を運用する機材からの使用シフトを生んだとしている。重要なのは、退役率が約2%と異例の低水準にとどまり、2025年とおおむね一致していること、また通常は退役の先行指標となる保管航空機数が前年比で減少していることだ。これらの指標は修理需要の継続を支えている。 圧力点は航空会社の収益性にある。ジェット燃料は現在2025年比74%上昇し、4月以来の最高水準にある。Bernsteinによれば、航空会社は運賃利回り上昇を通じてコストの一部を転嫁したが、ほぼすべての航空会社で利益率が低下し、一部は赤字となっている。コンセンサスは第3四半期および2026年通年で収益性がさらに悪化すると見込んでおり、イラン戦争以降、地域を問わず航空会社の期待収益性は低下した。Bernsteinは、油価上昇だけでなく景気後退も重ならなければ後市場サイクルは崩れないとみている。 高確率のベースケースでは、危機は数か月以内に解決し、基礎的な後市場需要への影響は小さいか、またはないとBernsteinは予想する。航空会社はCovid期に供給能力を急速に削減し、その後は機材縮小に苦しんだため、整備を延期または取消することには消極的である。Safran、Rolls-Royce、MTUは、今後12か月、さらに2027年まで強い業績を支えるのに十分な受注残を持つ。回復局面では、MTUが最も高ベータの投資対象とみられ、その後投資家はSafranやRolls-Royceのようなより高品質な企業へ戻る可能性がある。 低確率ながら上昇している下方シナリオは、航空会社が修理費用を負担できなくなる場合だ。退役の増加はスペアパーツの供給を増やし、Bernsteinが大半の企業の主な利益源とする旧世代エンジンの利益を低下させ、バリュエーション倍率を圧縮する。同社はこのシナリオが短期には実現しないとみるが、戦争の長期化で可能性が高まり、二桁の予想下方修正とデレーティングにつながり得るとしている。 Bernsteinは第2四半期決算、最近のコメント、後市場トレンドを織り込み、SafranとRolls-Royceの予想を更新した。Safranについては予想を引き上げた一方、後市場環境を理由にEV/EBIT目標倍率を20.9xから19.0xへ引き下げ、目標株価を€410から€420へ引き上げ、Outperformを継続した。2026年予想は複数項目で会社ガイダンスとコンセンサスを上回り、経常営業利益は€6.8 billionでガイダンス中値€6.45 billion、コンセンサス€6.5 billionに対して上回り、フリーキャッシュフローは€5.7 billionでガイダンス中値€4.8 billion、コンセンサス€4.9 billionに対して上回る。Rolls-Royceについても予想を引き上げたが、分部合計評価を更新し、EV/EBIT目標を23.2xから19.0xへ引き下げた。目標株価は£15から£16へ引き上げ、Market-Performを継続した。2026年の営業利益予想£4.58 billionはガイダンス中値£4.80 billionおよびコンセンサス£4.85 billionを下回る一方、フリーキャッシュフロー予想£4.08 billionはガイダンス中値£3.90 billionおよびコンセンサス£4.07 billionをわずかに上回る。 ポジショニングでは、Bernsteinは短期でMTUを引き続き選好する。回復時の感応度が高く、環境が厳しいままでも11月の資本市場デーという企業固有の潜在的カタリストがあるためだ。見通しが改善すれば、同社はセクター全体を選好し、その中では利益予想上方修正余地が最も大きく、バリュエーションが少なくとも維持されるとみるSafranを選好する。MTU、GE、Airbus、BoeingをOutperform、RTXとRolls-RoyceをMarket-Performと評価している。

分析フレームワーク

Bernsteinは、航空機交通量・エンジンサイクルのデータ、退役・運航停止航空機の指標、航空会社マージンの動向、企業業績、経営陣コメントを組み合わせている。続いてベースケースと下方シナリオを設定し、企業予想を更新した上で、EV/EBITおよび分部合計評価の前提を目標株価に適用している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  交通量、エンジンサイクル、航空機退役、保管航空機、修理受注残を用いた後市場の需給分析。

  レポートは飛行活動と修理受注残を需要指標とし、退役とスペアパーツの入手可能性が供給および旧世代エンジンの収益性に影響するとみている。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  Rolls-Royceに対する分部合計評価。

  Bernsteinは、現在の後市場環境において構成事業の価値を再評価することで、Rolls-Royceの目標株価を更新している。

• その他その他

  EV/EBIT目標倍率評価。

  Bernsteinは、事業予想を引き上げつつも、後市場の見通し低下を反映してSafranとRolls-Royceに用いるバリュエーション倍率を引き下げている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Safran (SAF.FP)

  第3四半期の上振れが見込まれ、見通し改善時には利益予想上方修正の余地が最も大きい、カバレッジ対象の航空宇宙後市場企業。

  強み

  豊富な受注残と強い業績を持ち、Bernsteinの2026年経常営業利益・フリーキャッシュフロー予想はガイダンス中値とコンセンサスを上回る。

  弱み

  後市場環境を理由に目標バリュエーション倍率が引き下げられた。

  比較

  見通しが改善すれば、Bernsteinはセクター内で同社を選好する。

  リスク

  深刻な航空会社の修理支出低迷は、旧世代エンジン利益とバリュエーションを弱める可能性がある。

• Rolls-Royce Holdings (RR/.LN)

  豊富な受注残の恩恵を受ける一方、セクターの見通し懸念にさらされるカバレッジ対象の航空宇宙企業。

  強み

  利益は31%成長し、受注残は2027年まで業績を支える見込み。

  弱み

  Bernsteinの2026年営業利益予想はガイダンス中値とコンセンサスを下回り、目標倍率も引き下げられた。

  比較

  Safranとともに、回復後に選好される可能性がある高品質企業と位置付けられている。

  リスク

  航空会社の修理負担能力低下は、後市場需要とバリュエーション倍率を圧迫する可能性がある。

• MTU Aero Engines (MTX.GR)

  Bernsteinが短期で選好する航空宇宙株であり、高ベータの回復エクスポージャー。

  強み

  回復感応度があり、11月の資本市場デーに企業固有のポジティブなカタリストの可能性がある。

  弱み

  高ベータのポジショニングは、セクター環境への感応度がより高いことを意味する。

  比較

  短期ではセクター全体へのエクスポージャーより選好され、見通し改善時にはSafranが選好される。

  リスク

  厳しい環境の長期化は回復期待を損なう可能性がある。

• GE Aerospace (GE)

  Outperform評価のカバレッジ対象民間航空宇宙企業。

  強み

  利益は21%成長。

  比較

  MTU、Airbus、BoeingとともにOutperform評価。

  リスク

  航空会社の修理延期と倍率圧縮によるセクター下振れ。

• Airbus (AIR.FP)

  Outperform評価のカバレッジ対象航空宇宙企業。

  比較

  MTU、GE、BoeingとともにOutperform評価。

  リスク

  航空会社の経済性悪化によるセクター下振れ。

• Boeing (BA)

  Outperform評価のカバレッジ対象航空宇宙企業。

  比較

  MTU、GE、AirbusとともにOutperform評価。

  リスク

  航空会社の経済性悪化によるセクター下振れ。

• RTX (RTX)

  Market-Perform評価のカバレッジ対象航空宇宙企業。

  比較

  MTU、GE、Airbus、BoeingがOutperformであるのに対し、Market-Perform評価。

  リスク

  航空会社の経済性悪化によるセクター下振れ。

主要データ

• 民間航空宇宙セクターのデレーティング-12% year-to-date2026年初来の12か月先EV/EBITの平均変化。
• ジェット燃料価格の変化+74% versus 2025レポートによれば4月以来の最高水準。
• CFM56サイクル-6% YTD旧世代エンジンの飛行サイクルで、夏場に改善した。
• V2500サイクル-10% YTD減少の一部はGTFの運航停止減少と、それに伴う機材使用の変化に関連する。
• 航空機退役率~2%依然として異例の低水準で、2025年とおおむね一致。
• Safran目標株価€420€410から引き上げ。EV/EBIT目標は20.9xから19.0xへ引き下げ。
• Rolls-Royce目標株価£16£15から引き上げ。EV/EBIT目標は23.2xから19.0xへ引き下げ。

影響と示唆

Bernsteinは、ベースケースでは強い受注残、低い退役率、航空会社の制約された機材能力が後市場サイクルを維持するとみている。しかし、高燃料コストの長期化と航空会社マージンの悪化は、最終的に整備延期と退役増加を促し、旧世代エンジン利益とセクターのバリュエーション倍率を圧迫し得る。このため同社は短期ではMTUを選好し、セクターの見通し改善後にはSafranを選好する。

リスク

• 高油価と紛争の継続は、航空会社の収益性をさらに悪化させる可能性がある。
• 航空会社が修理費用を負担できなくなれば、整備延期と退役増加がスペアパーツの供給を増やし、旧世代エンジン利益を低下させる可能性がある。
• 下方シナリオは、後市場株全体で二桁の利益予想下方修正とデレーティングをもたらす可能性がある。

注目点

• イランとウクライナの紛争の期間、および原油価格が今後数か月で下落するか。
• 航空会社の運賃転嫁、利益率、赤字路線の発生状況。
• 旧世代エンジンのサイクル動向、特にCFM56とV2500の稼働。
• 航空機退役率、保管航空機数、GTF運航停止の回復。
• 第3四半期業績と、特にSafranでの予想上振れおよびガイダンス引き上げの可能性。
• MTUの11月の資本市場デー。