European defense industry and NATO military budgets レポート解説

概要

本業界レポートは、NATO欧州の防衛支出に関するBernsteinの見通しを更新し、国別予算、装備配分、国内調達を欧州防衛企業のアドレス可能市場に結び付けている。報告書は、再軍備サイクルが依然として明確であり、ドイツがけん引すると論じる一方、欧州全体では2035年までにGDP比3.5%という新目標に到達しない可能性が高いとみている。

主要見解

Bernsteinは、欧州NATOの防衛予算が2026年にGDP比2.6%、すなわち$730bnに達し、2025年比20%増になると予想している。報告書はこの増加を長期的な歴史の中に位置付けており、防衛支出は第二次世界大戦中のGDP比約10%から2015年の1.4%という底まで低下し、欧州NATO加盟国が従来の2%目標を達成したのは2024年になってからだった。財政力とロシアへの地理的近接性が、各国の支出差を左右する主因とされる。リトアニア、エストニア、ラトビア、ポーランド、ギリシャはすでにGDP比3.5%超を支出しているが、合計で欧州支出の10%にとどまる。 ドイツ、英国、フランス、イタリアの4大市場は欧州の軍事支出の半分超を占めるため、その予算動向が特に重要である。ドイツはBernsteinが最も魅力的とみる市場で、2026年の防衛支出はGDP比2.7%、$150bn、前年比30%増、欧州支出の20%に達すると予想される。Bernsteinはドイツの装備支出が2035年まで年率13%で成長すると予測し、幅広い国内での位置付けからRheinmetallを主要な受益者とみている。欧州支出の15%を占める第2位市場の英国は、2026年にGDP比2.6%、$110bnを支出する見通しで、機会は2035年まで年率5%で成長するとされる。BAE Systemsが最も有利な位置にあるが、英国はBAEの売上の27%にすぎない。フランスは$80bn、GDP比2.2%、欧州支出の11%と予想され、機会は年率7%で成長するとみられる。Bernsteinは、フランスの主権的な防衛市場は国内企業が獲得すると論じている。 報告書は、新たなNATOの3.5%目標が完全には達成されないとみている。Bernsteinは2035年の欧州平均防衛支出をGDP比3.2%とモデル化しており、同年までの総予算の年率成長率は4%にとどまることを意味する。しかし、予算のより大きな割合が人員やインフラではなく装備に配分されるため、企業の機会は大幅に速く成長すると予想している。装備は2035年に防衛支出の38%を占めると予想され、2026年の34%、2024年の29%を上回る。Bernsteinはまた、欧州企業が増分需要の大半を獲得すると予想しており、2023年に支出の約60%が米国からの輸入だったことと対比している。こうした構成比と調達先の変化を組み合わせ、アドレス可能市場は2030年まで年率12%、2035年まで年率9%で成長すると予測している。 米国市場は依然として欧州よりはるかに大きい。Bernsteinは、米国の2026年防衛支出を$1tr、GDP比3.2%と予想しており、これは全欧州諸国の合計を上回る。$1.25trの2027年予算が可決されれば、25%増、GDP比3.8%に相当すると報告書は指摘する。欧州の株式カバレッジでは、BernsteinはLeonardo、Rheinmetall、TKMS、ThalesをOutperform、BAE SystemsとDassault AviationをMarket-Performと評価している。目標価格はBAE Systemsが£20.50、Dassault Aviationが€330、Leonardoが€65、Rheinmetallが€1,900、TKMSが€125、Thalesが€290である。

分析フレームワーク

Bernsteinはまず、過去および予想されるNATO予算データを用い、各国の防衛支出強度を比較し、財政力とロシアへの地理的近接性を主要な配分要因として特定する。次に、装備が占める支出比率と欧州サプライヤーが獲得する可能性のある割合をモデル化し、総予算を企業機会へ変換する。カバー企業については、地域エクスポージャーと製品ポジショニングを各国市場に結び付け、フォワードの企業価値マルチプル、純有利子負債調整、株主への現金分配の割引、さらにDassaultのThales持分については配当割引アプローチを用いて12か月目標価格を導出する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  防衛予算と装備支出機会の分析

  報告書は国別防衛予算を予測した上で、そのうちどの程度が欧州防衛サプライヤーの獲得可能な装備需要となるかを推計している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  予算配分と現地調達の波及

  Bernsteinは、装備への支出比率が高まり、欧州の現地サプライヤーが増分調達をより多く獲得する場合、政府予算の増加が製造業者の成長機会として増幅されると説明している。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  フォワード企業価値マルチプル評価

  BAE Systems、Dassault Aviation、Rheinmetall、Thalesについて、BernsteinはフォワードEV/EBITDAマルチプルを適用し、純有利子負債を調整して評価日時点へ割り引き、予想される株主向け現金分配を含めている。

• バリュエーション手法DDM（配当割引モデル）

  DassaultのThales持分に対する配当割引評価

  BernsteinはDassaultのThales株式25%を別途配当割引モデルで評価し、モデル期間後のターミナル成長率を6%と仮定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• BAE Systems PLC (BA/.LN)

  英国の防衛支出に最も有利な位置にあるが、英国は売上の27%にすぎない。

  強み

  欧州第2位の防衛市場である英国への主要なエクスポージャー。

  弱み

  グループ売上基盤に比べ、英国からの直接的な売上集中度は限定的。

  比較

  Market-Perform評価であり、Leonardo、Rheinmetall、TKMS、ThalesのOutperform評価とは異なる。

  リスク

  米国、英国または国際的な資金の減少、ウクライナ紛争の沈静化による欧州防衛セクターのセンチメント悪化、ならびに成長、利益率、キャッシュフローを圧迫するプログラム実行上の問題。

• Dassault Aviation SA (AM.FP)

  フランスの主権的な防衛市場へのエクスポージャーを持ち、報告書は現地サプライヤーがフランスの機会を獲得すると予想している。

  強み

  Rafaleの継続的な受注、Falconの改善、Falcon 6Xの成熟に伴う利益率改善の可能性。

  弱み

  ビジネスジェット需要とFalconのサプライチェーン実行へのエクスポージャー。

  比較

  Market-Perform評価であり、BernsteinはThales株式25%を配当割引モデルで別途評価している。

  リスク

  FCASの不確実性、ビジネスジェット需要の軟化、Falcon納入を増やせないこと、予想を上回る自己資金による研究開発。

• Leonardo SpA (LDO.IM)

  Outperform評価を受けるカバー対象の欧州防衛サプライヤー。

  強み

  BernsteinはEV/EBITベースで評価し、€65の目標価格を設定している。

  弱み

  2028年までの財務目標の達成が必要。

  比較

  Outperform評価であり、BAE SystemsとDassault AviationのMarket-Perform評価とは異なる。

  リスク

  プログラム実行の困難、米国・欧州・国際的な防衛資金の減少、2028年目標の未達、ならびに高額な買収を伴う大規模な変革。

• Rheinmetall AG (RHM.GY)

  Bernsteinは、Rheinmetallをドイツ防衛支出の主要な受益者と位置付けている。ドイツにおけるワンストップショップであるため。

  強み

  報告書で最も魅力的とされる市場における強い国内ポジショニング。ドイツの装備支出は2035年まで年率13%で成長すると予想される。

  弱み

  長期サイクルの製品ポートフォリオへの移行には実行面の要求が伴う。

  比較

  Outperform評価、目標価格は€1,900。

  リスク

  ウクライナでの停戦の可能性、需要が長期サイクル製品へ移る中での弾薬・地上車両の追加供給能力、ならびにポートフォリオ移行に伴う実行リスク。

• TKMS (TKMS.GY)

  Outperform評価を受けるカバー対象の欧州防衛サプライヤー。

  強み

  BernsteinはEV/EBIT評価を適用し、€125の目標価格を設定している。

  弱み

  再建は業務執行と契約結果に左右される。

  比較

  Leonardo、Rheinmetall、ThalesとともにOutperform評価。

  リスク

  長期化するレガシー契約関連の追加費用、F127およびF126契約を獲得できないこと、ならびに業務執行不振による再建の遅れ。

• Thales SA (HO.FP)

  Outperform評価を受けるカバー対象の欧州防衛サプライヤーであり、Dassaultが別途評価する25%持分の対象でもある。

  強み

  Bernsteinは13xのEV/EBITDAマルチプルを適用し、€290の目標価格を設定している。

  弱み

  商用衛星およびサイバー事業は回復上の課題に直面している。

  比較

  Outperform評価。Dassault分析では、Thalesに対する持分が別途評価されている。

  リスク

  フランスの防衛予算に関する不確実性、商用通信衛星の回復遅延、サイバー事業の長期的な低迷。

主要データ

• 欧州NATOの防衛支出$730bn / 2.6% of GDP in 20262025年比20%増が見込まれる。
• 欧州平均の防衛支出3.2% of GDP in 2035Bernsteinの予測は3.5%目標を下回り、2035年までの予算年率成長率4%を示唆する。
• 欧州防衛のアドレス可能市場の成長12% CAGR through 2030; 9% CAGR through 2035装備配分比率の上昇と現地サプライヤーによる獲得拡大が推進要因。
• 防衛予算に占める装備の比率38% in 20352026年の34%、2024年の29%と比較される。
• ドイツの防衛支出$150bn / 2.7% of GDP in 2026前年比30%増で、ドイツは欧州支出の20%を占める。
• 米国の防衛支出$1tr / 3.2% of GDP in 2026$1.25trの2027年予算を仮定すると、GDP比3.8%、25%増に相当する。

影響と示唆

Bernsteinの中心的な示唆は、欧州の防衛予算全体の成長率が欧州の装備サプライヤーにとっての機会を過小評価しているということである。ドイツは最も強い地域エクスポージャーを提供し、業界の成長は予算拡大の継続、装備支出へのシフトの継続、そして国内サプライヤーがより大きな調達シェアを維持できるかに左右される。

リスク

• 政治的または財政的な圧力により、米国、英国、欧州、または国際的な防衛資金が減少する可能性がある。
• ウクライナ紛争の沈静化または停戦の可能性は、欧州防衛株に対するセンチメントを悪化させる可能性がある。
• プログラム実行上の問題は、成長、利益率、キャッシュフローを抑制する可能性がある。
• 需要が長期サイクル製品へ移行する中、弾薬および地上車両の追加供給能力が市場に投入される可能性がある。
• 企業固有のリスクには、FCASの不確実性、ビジネスジェット需要の弱さ、Falconの供給制約、レガシー契約の費用、海軍契約の失注、フランス予算の不確実性、サイバー事業の長期的な低迷が含まれる。

注目点

• 欧州NATO加盟国がGDP比3.5%の防衛支出目標に向けて進展するか。
• ドイツの予算成長と装備支出のペース。Bernsteinはこれを欧州で最も強い機会と位置付けている。
• 防衛予算に占める装備の比率上昇と、欧州サプライヤーがどの程度米国からの輸入を置き換えるか。
• 英国の防衛予算動向、Rafaleの受注、Falconの段階的改善、Falcon 6Xの利益率進展。
• Rheinmetallの長期サイクル製品ポートフォリオへの移行、TKMSの契約獲得と再建実行、Thalesの衛星・サイバー事業の回復。