European defense industry and NATO military budgets — Interpretación del informe

Visión general

Este informe sectorial actualiza la previsión de Bernstein sobre el gasto de defensa de la OTAN europea y traduce los presupuestos nacionales, la asignación a equipamiento y las compras domésticas en la oportunidad direccionable para las compañías europeas de defensa. Sostiene que el ciclo de rearme sigue siendo muy visible y está liderado por Alemania, aunque Europa en conjunto probablemente no alcance el nuevo objetivo de 3.5% del PIB en 2035.

Perspectivas principales

Bernstein espera que los presupuestos de defensa de la OTAN europea alcancen 2.6% del PIB, o $730bn, en 2026, un aumento de 20% frente a 2025. El informe sitúa este incremento en un contexto histórico: el gasto descendió desde aproximadamente 10% del PIB durante la Segunda Guerra Mundial hasta un mínimo de 1.4% en 2015, y los miembros europeos de la OTAN no cumplieron el anterior objetivo de 2% hasta 2024. La capacidad fiscal y la proximidad geográfica a Rusia son los principales determinantes de las diferencias nacionales. Lituania, Estonia, Letonia, Polonia y Grecia ya gastan más de 3.5% del PIB, pero solo representan 10% del gasto europeo. Alemania, Reino Unido, Francia e Italia concentran más de la mitad del gasto militar europeo, por lo que sus presupuestos son especialmente relevantes. Alemania es el mercado más atractivo para Bernstein: gastaría 2.7% del PIB, o $150bn, en defensa en 2026, un aumento interanual de 30%, y representa 20% del gasto europeo. Bernstein prevé que el gasto alemán en equipamiento crezca a una tasa anual compuesta de 13% hasta 2035 y considera a Rheinmetall el principal beneficiario por su amplia posición doméstica. El Reino Unido, segundo mercado con 15% del gasto europeo, gastaría $110bn, o 2.6% del PIB, en 2026; la oportunidad crecería a una tasa anual compuesta de 5% hasta 2035, con BAE Systems mejor posicionada, aunque el Reino Unido representa solo 27% de las ventas de BAE. Francia estaría en $80bn, o 2.2% del PIB y 11% del gasto europeo, con una oportunidad de crecimiento anual compuesto de 7%; Bernstein sostiene que el mercado soberano francés será capturado por proveedores locales. El informe no supone que se alcance plenamente el nuevo objetivo de 3.5%. Bernstein modela un gasto europeo medio de 3.2% del PIB en 2035, lo que implica un crecimiento anual compuesto del presupuesto de solo 4% hasta esa fecha. Sin embargo, espera que la oportunidad corporativa crezca mucho más rápido porque una porción mayor de los presupuestos se asignará a equipamiento, en vez de personal e infraestructura. El equipamiento alcanzaría 38% del gasto en 2035, frente a 34% en 2026 y 29% en 2024. Bernstein también espera que los participantes europeos capturen la mayor parte de la oportunidad incremental, en contraste con aproximadamente 60% de importaciones estadounidenses en 2023. Al combinar estos cambios de mezcla y abastecimiento, estima un crecimiento del mercado direccionable de 12% anual compuesto hasta 2030 y de 9% hasta 2035. Estados Unidos sigue dominando el mercado: Bernstein prevé $1tr de gasto en defensa estadounidense en 2026, equivalente a 3.2% del PIB y superior al de todos los países europeos combinados. Si se aprueba un presupuesto de $1.25tr para 2027, ello supondría un aumento de 25%, o 3.8% del PIB. En el universo europeo, Bernstein califica Leonardo, Rheinmetall, TKMS y Thales como Outperform, y BAE Systems y Dassault Aviation como Market-Perform. Sus objetivos indicados son £20.50 para BAE Systems, €330 para Dassault Aviation, €65 para Leonardo, €1,900 para Rheinmetall, €125 para TKMS y €290 para Thales.

Marco de análisis

Bernstein comienza con datos históricos y previsiones de presupuestos de la OTAN, compara la intensidad del gasto entre países e identifica la capacidad fiscal y la proximidad a Rusia como los principales impulsores de la asignación. Después convierte los presupuestos totales en oportunidad corporativa al modelar la proporción destinada a equipamiento y la parte que probablemente capturen los proveedores europeos. Para las compañías cubiertas, vincula la exposición geográfica y el posicionamiento de producto con los mercados nacionales y utiliza múltiplos de valor empresarial a futuro, ajustes por deuda neta, distribuciones a accionistas descontadas y, para la participación de Dassault en Thales, un enfoque de descuento de dividendos para llegar a objetivos a 12 meses.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oportunidad de presupuestos de defensa y gasto en equipamiento

  El informe proyecta presupuestos nacionales de defensa y después estima qué parte se convertirá en demanda de equipamiento disponible para proveedores europeos de defensa.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Transmisión de asignación presupuestaria y compras locales

  Bernstein explica que el aumento de los presupuestos públicos se amplifica para los fabricantes cuando el equipamiento recibe una mayor proporción del gasto y los proveedores europeos locales capturan más compras incrementales.

• Métodos de valoraciónValoración por EV/EBITDA

  Valoración por múltiplos de valor empresarial a futuro

  Para BAE Systems, Dassault Aviation, Rheinmetall y Thales, Bernstein aplica múltiplos EV/EBITDA a futuro, ajusta la deuda neta, descuenta a la fecha de valoración e incluye distribuciones de efectivo previstas a los accionistas.

• Métodos de valoraciónDDM (modelo de descuento de dividendos)

  Valoración por descuento de dividendos de la participación de Dassault en Thales

  Bernstein valora por separado la participación de 25% de Dassault en Thales mediante un modelo de descuento de dividendos, con una tasa de crecimiento terminal de 6% más allá del horizonte de modelización.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• BAE Systems PLC (BA/.LN)

  Está mejor posicionada para el gasto de defensa del Reino Unido, aunque el Reino Unido representa solo 27% de las ventas.

  Fortalezas

  Exposición líder al Reino Unido, el segundo mayor mercado de defensa europeo.

  Debilidades

  Concentración directa de ventas en el Reino Unido limitada en relación con su base de ingresos del grupo.

  Comparación

  Calificada Market-Perform, frente a Outperform para Leonardo, Rheinmetall, TKMS y Thales.

  Riesgos

  Menor financiación estadounidense, británica o internacional; sentimiento negativo sobre el grupo de defensa europeo si disminuye el conflicto en Ucrania; y presión de ejecución de programas sobre crecimiento, márgenes o flujo de caja.

• Dassault Aviation SA (AM.FP)

  Exposición a la defensa soberana francesa, donde el informe espera que los proveedores locales capturen la oportunidad.

  Fortalezas

  Posible continuidad de pedidos de Rafale, mejora de Falcon y mejora de márgenes a medida que madura el programa Falcon 6X.

  Debilidades

  Exposición a la demanda de aviones de negocios y a la ejecución de la cadena de suministro de Falcon.

  Comparación

  Calificada Market-Perform; Bernstein valora por separado su participación de 25% en Thales mediante un modelo de descuento de dividendos.

  Riesgos

  Incertidumbre sobre FCAS, debilitamiento de la demanda de aviones de negocios, incapacidad para aumentar las entregas de Falcon e inversión en I+D autofinanciada mayor de lo esperado.

• Leonardo SpA (LDO.IM)

  Proveedor europeo de defensa cubierto y calificado Outperform.

  Fortalezas

  Bernstein valora la compañía con EV/EBIT y fija un objetivo de €65.

  Debilidades

  Debe alcanzar los objetivos financieros hasta 2028.

  Comparación

  Calificada Outperform, a diferencia de BAE Systems y Dassault Aviation, calificadas Market-Perform.

  Riesgos

  Dificultades de ejecución de programas, menor financiación de defensa en Estados Unidos, Europa o mercados internacionales, incumplimiento de los objetivos de 2028 y transformaciones grandes que impliquen adquisiciones costosas.

• Rheinmetall AG (RHM.GY)

  Bernstein identifica a Rheinmetall como el principal beneficiario del gasto alemán en defensa por ser la opción integral de Alemania.

  Fortalezas

  Fuerte posicionamiento doméstico en el mercado más atractivo del informe; el gasto alemán en equipamiento crecería a una tasa anual compuesta de 13% hasta 2035.

  Debilidades

  La transición hacia una cartera de productos de ciclo largo exige ejecución.

  Comparación

  Calificada Outperform con un objetivo de €1,900.

  Riesgos

  Un posible alto el fuego en Ucrania, capacidad adicional de munición y vehículos terrestres mientras la demanda se desplaza a productos de ciclo largo, y riesgo de ejecución en la transición de cartera.

• TKMS (TKMS.GY)

  Proveedor europeo de defensa cubierto y calificado Outperform.

  Fortalezas

  Bernstein aplica una valoración EV/EBIT y fija un objetivo de €125.

  Debilidades

  La recuperación depende de la ejecución operativa y de los resultados de contratos.

  Comparación

  Calificada Outperform junto con Leonardo, Rheinmetall y Thales.

  Riesgos

  Más cargos vinculados a contratos heredados, no obtener los contratos F127 y F126, y una ejecución operativa deficiente que ralentice la recuperación.

• Thales SA (HO.FP)

  Proveedor europeo de defensa cubierto y calificado Outperform, además de ser la participación de 25% de Dassault valorada por separado.

  Fortalezas

  Bernstein aplica un múltiplo EV/EBITDA de 13x y fija un objetivo de €290.

  Debilidades

  Los negocios de satélites comerciales y ciberseguridad afrontan retos de recuperación.

  Comparación

  Calificada Outperform; la participación de Dassault en Thales se valora por separado en el análisis de Dassault.

  Riesgos

  Incertidumbre sobre los presupuestos de defensa franceses, recuperación más lenta de los satélites comerciales de telecomunicaciones y debilidad prolongada en ciberseguridad.

Datos clave

• Gasto de defensa de la OTAN europea$730bn / 2.6% of GDP in 2026Se prevé un aumento de 20% frente a 2025.
• Gasto medio europeo en defensa3.2% of GDP in 2035La previsión de Bernstein queda por debajo del objetivo de 3.5% e implica un crecimiento anual compuesto del presupuesto de 4% hasta 2035.
• Crecimiento del mercado direccionable de defensa europea12% CAGR through 2030; 9% CAGR through 2035Impulsado por una mayor asignación a equipamiento y mayor captura por proveedores locales.
• Proporción de equipamiento en los presupuestos de defensa38% in 2035Frente a 34% en 2026 y 29% en 2024.
• Gasto de defensa de Alemania$150bn / 2.7% of GDP in 2026Aumenta 30% interanual; Alemania representa 20% del gasto europeo.
• Gasto de defensa de Estados Unidos$1tr / 3.2% of GDP in 2026Suponiendo un presupuesto de $1.25tr en 2027, equivaldría a 3.8% del PIB y un aumento de 25%.

Impacto e implicaciones

La implicación central de Bernstein es que el crecimiento agregado de los presupuestos de defensa europeos subestima la oportunidad para los proveedores europeos de equipamiento. Alemania ofrece la exposición geográfica más atractiva, mientras que el crecimiento del sector depende de la expansión sostenida del presupuesto, del cambio continuo hacia el equipamiento y de que los proveedores locales mantengan una mayor parte de las compras.

Riesgos

• La presión política o fiscal podría reducir la financiación de defensa en Estados Unidos, Reino Unido, Europa o mercados internacionales.
• Una disminución del conflicto en Ucrania o un posible alto el fuego podría debilitar el sentimiento hacia las acciones europeas de defensa.
• Los problemas de ejecución de programas podrían limitar el crecimiento, los márgenes y el flujo de caja.
• Podría entrar capacidad adicional de munición y vehículos terrestres mientras la demanda se desplaza a productos de ciclo largo.
• Los riesgos específicos de las compañías incluyen incertidumbre sobre FCAS, demanda débil de aviones de negocios, restricciones de suministro de Falcon, cargos de contratos heredados, pérdida de contratos navales, incertidumbre presupuestaria francesa y debilidad prolongada en ciberseguridad.

Aspectos que vigilar

• Si los miembros europeos de la OTAN avanzan hacia el objetivo de gasto en defensa de 3.5% del PIB.
• El crecimiento presupuestario alemán y el ritmo de gasto en equipamiento, que Bernstein identifica como la oportunidad europea más sólida.
• El aumento de la proporción de equipamiento en los presupuestos de defensa y el grado en que los proveedores europeos sustituyen importaciones estadounidenses.
• La evolución del presupuesto de defensa británico, los pedidos de Rafale, la mejora gradual de Falcon y el avance de los márgenes de Falcon 6X.
• La transición de Rheinmetall a una cartera de ciclo largo, las adjudicaciones de contratos y ejecución de recuperación de TKMS, y la recuperación de satélites y ciberseguridad de Thales.