欧洲国防开支持续上升，但装备结构和本地采购是更重要的增长驱动力

概览

这份行业报告更新了Bernstein对北约欧洲国防开支的展望，并将国家层面的预算、装备配置和本土采购转化为欧洲防务公司的可服务市场机会。报告认为，再武装周期依然十分突出，并由德国引领，但欧洲整体在2035年前不太可能达到GDP占比3.5%的新目标。

核心观点

Bernstein预计，欧洲北约国防预算将在2026年达到GDP的2.6%，即$730bn，较2025年增长20%。报告将这一增长置于长期历史背景中：国防支出从第二次世界大战期间约占GDP的10%降至2015年的1.4%低点，欧洲北约成员国直到2024年才达到此前2%的目标。报告认为，财政能力和与俄罗斯的地理接近程度是决定各国支出差异的主要因素。立陶宛、爱沙尼亚、拉脱维亚、波兰和希腊已经将超过GDP的3.5%用于国防，但合计仅占欧洲支出的10%。 德国、英国、法国和意大利四大市场占欧洲军费的一半以上，因此其预算路径对行业尤为重要。德国是Bernstein最看好的市场：预计其2026年国防支出将为GDP的2.7%，即$150bn，同比增长30%，占欧洲支出的20%。Bernstein预计德国装备支出到2035年将以13%的复合年增长率增长，并认为Rheinmetall凭借其广泛的本土布局将成为主要受益者。英国是第二大市场，占欧洲国防支出的15%，预计2026年支出$110bn，占GDP的2.6%；其市场机会预计到2035年以5%的复合年增长率增长，BAE Systems最具优势，但英国仅占BAE销售额的27%。法国预计支出$80bn，占GDP的2.2%，占欧洲支出的11%，市场机会的复合年增长率预计为7%；Bernstein认为法国的主权防务市场将由本土供应商获得。 报告并未假设新的3.5%北约目标能够完全实现。Bernstein预计2035年欧洲平均国防支出将为GDP的3.2%，意味着届时总预算仅以4%的复合年增长率增长。然而，报告预计企业机会的增速将显著更快，因为更多预算将配置给装备，而不是人员和基础设施。预计装备支出将占2035年国防支出的38%，高于2026年的34%和2024年的29%。Bernstein还预计欧洲企业将获取大部分增量需求，并将这一判断与2023年约60%的支出由美国进口构成作对比。综合这些结构和采购来源变化，报告预计可服务市场在2030年前以12%的复合年增长率增长，并在2035年前以9%的复合年增长率增长。 美国市场规模仍远大于欧洲：Bernstein预计美国2026年国防支出将达$1tr，占GDP的3.2%，超过所有欧洲国家的总和。若2027年$1.25tr预算获批，报告指出这将意味着增长25%，并占GDP的3.8%。在欧洲股票覆盖范围内，Bernstein给予Leonardo、Rheinmetall、TKMS和Thales Outperform评级，给予BAE Systems和Dassault Aviation Market-Perform评级。报告给出的目标价分别为：BAE Systems £20.50、Dassault Aviation €330、Leonardo €65、Rheinmetall €1,900、TKMS €125，以及Thales €290。

分析框架

Bernstein首先使用历史及预测的北约预算数据，对各国国防支出强度进行比较，并将财政能力和与俄罗斯的地理接近程度视为主要配置驱动因素。随后，报告通过测算装备支出占比和欧洲供应商可能获得的份额，将总预算转化为企业机会。对于覆盖公司，报告将地域敞口和产品定位与各国市场相联系，并使用远期企业价值倍数、净债务调整、股东现金分配折现，以及对Dassault持有Thales股份采用的股利折现方法，得出12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  国防预算与装备支出机会分析

  报告预测各国国防预算，随后估算其中有多少将转化为欧洲防务供应商可获取的装备需求。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  预算配置与本地采购传导

  Bernstein说明，当装备获得更高支出占比且欧洲本地供应商获得更多增量采购时，政府预算增长会被放大为制造商的增长机会。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  远期企业价值倍数估值

  对于BAE Systems、Dassault Aviation、Rheinmetall和Thales，Bernstein采用远期EV/EBITDA倍数，调整净债务并折现至估值日，同时计入预计的股东现金分配。

• 估值方法DDM 股利折现

  Dassault持有Thales股份的股利折现估值

  Bernstein对Dassault持有的25% Thales股权单独采用股利折现模型进行估值，并假设建模期后终端增长率为6%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BAE Systems PLC (BA/.LN)

  最受益于英国国防开支，但英国仅占其销售额的27%。

  优势

  对欧洲第二大国防市场英国具有领先敞口。

  劣势

  相对其集团收入基础，直接来自英国的销售集中度有限。

  对比

  评级为Market-Perform，而Leonardo、Rheinmetall、TKMS和Thales获Outperform评级。

  风险

  美国、英国或国际资金减少；若乌克兰冲突缓和，欧洲防务板块情绪转弱；以及项目执行对增长、利润率或现金流造成压力。

• Dassault Aviation SA (AM.FP)

  受益于法国主权防务市场，报告预计本地供应商将获得法国市场机会。

  优势

  Rafale订单持续流入、Falcon改善，以及Falcon 6X成熟后利润率提升的潜力。

  劣势

  面临商务机需求及Falcon供应链执行风险。

  对比

  评级为Market-Perform；Bernstein对其持有的25% Thales股权单独采用股利折现模型估值。

  风险

  FCAS不确定性、商务机需求走弱、无法提升Falcon交付量，以及自筹研发投入高于预期。

• Leonardo SpA (LDO.IM)

  覆盖范围内的欧洲防务供应商，获Outperform评级。

  优势

  Bernstein采用EV/EBIT估值，并给出€65目标价。

  劣势

  需实现到2028年的财务目标。

  对比

  获Outperform评级，与BAE Systems和Dassault Aviation的Market-Perform评级不同。

  风险

  项目执行困难、美国、欧洲或国际国防资金减少、未能实现2028年目标，以及由昂贵收购推动的转型。

• Rheinmetall AG (RHM.GY)

  Bernstein认为Rheinmetall是德国国防支出的主要受益者，因为其是德国的一站式供应商。

  优势

  在报告最具吸引力的市场中拥有强大的本土定位；预计德国装备支出到2035年复合年增长率为13%。

  劣势

  向长周期产品组合转型带来执行要求。

  对比

  获Outperform评级，目标价€1,900。

  风险

  乌克兰可能停火；随着需求转向长周期产品，弹药和地面车辆新增产能投放；以及产品组合转型期间的执行风险。

• TKMS (TKMS.GY)

  覆盖范围内的欧洲防务供应商，获Outperform评级。

  优势

  Bernstein采用EV/EBIT估值，并给出€125目标价。

  劣势

  扭亏进程取决于运营执行和合同结果。

  对比

  与Leonardo、Rheinmetall和Thales同获Outperform评级。

  风险

  遗留合同相关费用进一步增加、未获F127和F126合同，以及运营执行不佳导致扭亏放缓。

• Thales SA (HO.FP)

  覆盖范围内的欧洲防务供应商，获Outperform评级，也是Dassault单独估值的25%持股标的。

  优势

  Bernstein采用13x EV/EBITDA倍数，并给出€290目标价。

  劣势

  商业卫星和网络安全业务面临复苏挑战。

  对比

  获Outperform评级；Bernstein在Dassault分析中单独评估了其持有的Thales股份。

  风险

  法国国防预算不确定性、商业通信卫星复苏较慢，以及网络安全业务长期疲弱。

关键数据

• 欧洲北约国防支出$730bn / 2.6% of GDP in 2026预计较2025年增长20%。
• 欧洲平均国防支出3.2% of GDP in 2035Bernstein预测值低于3.5%的目标，意味着到2035年预算复合年增长率为4%。
• 欧洲防务可服务市场增长12% CAGR through 2030; 9% CAGR through 2035由装备配置比例上升及本地供应商获取更多份额推动。
• 装备占国防预算的比例38% in 2035相比之下，2026年为34%，2024年为29%。
• 德国国防支出$150bn / 2.7% of GDP in 2026同比增长30%；德国占欧洲支出的20%。
• 美国国防支出$1tr / 3.2% of GDP in 2026假设2027年预算为$1.25tr，则相当于GDP的3.8%，增长25%。

影响与含义

Bernstein的核心含义是，欧洲国防总预算的增长低估了欧洲装备供应商的机会。德国提供最强的地域敞口，而行业增长取决于预算持续增加、装备支出占比继续提升，以及本土供应商维持更大的采购份额。

风险

• 政治或财政压力可能导致美国、英国、欧洲或国际国防资金减少。
• 乌克兰冲突缓和或可能停火可能削弱欧洲防务股票的市场情绪。
• 项目执行问题可能限制增长、利润率和现金流。
• 随着需求转向长周期产品，弹药和地面车辆新增产能可能投放市场。
• 公司层面的风险包括FCAS不确定性、商务机需求疲软、Falcon供应受限、遗留合同费用、错失海军合同、法国预算不确定性及网络安全业务长期疲弱。

后续跟踪

• 欧洲北约成员国是否朝着GDP占比3.5%的国防支出目标推进。
• 德国预算增长和装备支出节奏，Bernstein认为这是欧洲最强的市场机会。
• 装备占国防预算的比例上升，以及欧洲供应商在多大程度上替代美国进口。
• 英国国防预算动态、Rafale订单流入、Falcon运营改善及Falcon 6X利润率进展。
• Rheinmetall向长周期产品组合的转型、TKMS合同授予和扭亏执行，以及Thales卫星和网络安全业务的复苏。